張　祥

【摘要】 根據(jù)控股股東持股性質(zhì)及其持股比例對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類，分析了在具有不同性質(zhì)和控制力的控股股東控制下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)及其形成機(jī)理。實(shí)證結(jié)果表明，在不同性質(zhì)控股股東的利益導(dǎo)向下，資本結(jié)構(gòu)因控股股東控制力的不同表現(xiàn)出不同的特征，而市場(chǎng)的融資政策和環(huán)境，以及上市公司所處的行業(yè)、規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性和股權(quán)流動(dòng)性在不同程度上制約了控股股東在資本結(jié)構(gòu)決策中自身利益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。從中得到我國(guó)現(xiàn)有融資規(guī)范及上市政策中存在的一些弊端，并提出一些改進(jìn)的措施。

【關(guān)鍵詞】 股東性質(zhì)；持股比例；融資

一、引言

針對(duì)融資問(wèn)題，大型企業(yè)融資相對(duì)容易，而小型企業(yè)尤其是民有企業(yè)融資則比較困難，從而制約了許多企業(yè)的發(fā)展與壯大，就此探討一下產(chǎn)生上述情況的原因。

二、主要內(nèi)容

1．控股股東類型與上市公司融資

控股股東性質(zhì)，即國(guó)有控股股東和民有控股股東。國(guó)有控股的企業(yè)又分為大型國(guó)有企業(yè)和小型國(guó)有企業(yè)，對(duì)于我國(guó)則以大型國(guó)有企業(yè)為主，像中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)移動(dòng)等，其融資較為容易。首先，這些大型國(guó)有控股企業(yè)具有相對(duì)較高的收益率及信用度，償債能力強(qiáng)，股利分紅較多，股票價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定（不包括在現(xiàn)階段出現(xiàn)金融危機(jī)影響下的不正常表現(xiàn)，企業(yè)盡管大量盈利，但在股票價(jià)格上卻不能夠完全反映出來(lái)），無(wú)論是銀行借貸，還是發(fā)行股票融資，都受到投資者不同程度的青睞。但從另一方面分析，在這些大型國(guó)有控股企業(yè)的融資比例中，憑借高的信用度向銀行借貸占融資總量的大部分，而發(fā)行股票的比例相對(duì)低一些，因其股價(jià)普遍波動(dòng)不大，對(duì)短期投資者吸引力不夠，而適合于長(zhǎng)期保值或少量增值。此時(shí)，更多的投資者會(huì)選擇投資基金、股票或（紙）黃金。因此，對(duì)國(guó)有控股企業(yè)股權(quán)融資，投資者更傾向于中長(zhǎng)期投資。

此外，國(guó)有控股企業(yè)另有一個(gè)信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)。本身我國(guó)股市受政府宏觀政策影響較為明顯，國(guó)有控股企業(yè)往往能夠比民有控股企業(yè)提前得到政策性的消息，而對(duì)其經(jīng)營(yíng)和投資策略提前做出正確反應(yīng)，對(duì)投資者有更大的吸引力。國(guó)有控股的小型企業(yè)，也擁有較高的信用度及提前獲得政策消息的優(yōu)勢(shì)，但投資者考慮到其市值較低，伴隨股價(jià)波動(dòng)較大，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)較高，更適合于短期投資，且融資量不會(huì)很大。

對(duì)于民有控股企業(yè)，其融資行為更傾向于發(fā)行股票。從治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)成本、金融市場(chǎng)環(huán)境等因素進(jìn)行探索，我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。由于民有控股企業(yè)信用度有限，靠債務(wù)融資只能獲得融資總量的一部分。因此，融資的關(guān)鍵在于股權(quán)融資，能否得到各類投資者青睞便至關(guān)重要。民有控股企業(yè)，其股價(jià)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)成正相關(guān)（不包括一定時(shí)期金融危機(jī)的影響及股市中的一些丑陋現(xiàn)象），投資者有較高的風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)伴隨著較高的收益率。因此投資者更看重企業(yè)的盈利能力及未來(lái)發(fā)展前景，融資過(guò)程受企業(yè)價(jià)值管理者能力及企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊懼卮螅瑢?duì)短期及中長(zhǎng)期投資者均有較高的吸引力。民有控股的中小型企業(yè)，相對(duì)信用度不高，向銀行借貸難度大，而且這樣的企業(yè)往往不能夠利用發(fā)行股票融資（受企業(yè)規(guī)模、業(yè)績(jī)等的影響而不被準(zhǔn)許上市），因此，其融資總體難度較大，銀行不愿將錢借貸給這些企業(yè)。相應(yīng)地國(guó)家出臺(tái)一些針對(duì)銀行的優(yōu)惠政策，來(lái)鼓勵(lì)銀行向中小型企業(yè)發(fā)放貸款，也保證了一部分這樣的企業(yè)能夠順利融資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

2．控股股東持股比例與上市公司融資

控股股東持股比例同樣與企業(yè)融資有密切聯(lián)系。當(dāng)企業(yè)中某個(gè)控股股東一股獨(dú)大時(shí)，則中小股東在股東大會(huì)上對(duì)決策重大問(wèn)題時(shí)便沒(méi)有多少發(fā)言權(quán)。絕對(duì)控股股東直接決定重大事項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)者按其決定執(zhí)行企業(yè)決策。在融資時(shí)，投資者便會(huì)研究絕對(duì)控股股東的能力。當(dāng)然，企業(yè)團(tuán)隊(duì)及企業(yè)前景同樣是投資者的考慮因素。同時(shí)，投資者也會(huì)考慮絕對(duì)控股股東可能會(huì)部分侵害中小股東的利益，而對(duì)其失去一定的信心，改變其投資決策。但絕對(duì)控股股東由于承擔(dān)企業(yè)的大部分風(fēng)險(xiǎn)，因此其追求的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值的雙重提升，對(duì)企業(yè)的發(fā)展會(huì)盡心盡職，有利于企業(yè)走向成功，對(duì)投資者產(chǎn)生一定的吸引力。同樣，在絕對(duì)控股股東的同時(shí)，有時(shí)投資者面臨的是家族企業(yè)，一定意義上在企業(yè)的治理，投資時(shí)間窗口，以及資源方面具有比較優(yōu)勢(shì)，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的結(jié)合對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的有利因素，大股東會(huì)減輕對(duì)企業(yè)利益的侵害，利于企業(yè)成長(zhǎng)，投資者也會(huì)把其考慮為積極因素，間接上利于融資。當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為分散時(shí)，股東大會(huì)上對(duì)重大事項(xiàng)的決定會(huì)采取民主投票表決，在此過(guò)程中，不會(huì)僅僅因某個(gè)股東的個(gè)人利益最大化而主宰決策，往往企業(yè)利益最大化的決策更容易被通過(guò)及實(shí)施。這樣對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是一件好事，盡管沒(méi)有決策權(quán)，但在企業(yè)獲利最大化的情況下，能夠得到應(yīng)得的利益。此時(shí)融資，投資者更看重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)發(fā)展前景，類似與價(jià)值投資理念，企業(yè)的價(jià)值與融資成正相關(guān)，便產(chǎn)生一個(gè)較為正常的經(jīng)濟(jì)融資體系。

三、優(yōu)化上市公司融資中控股股東作用的政策建議

針對(duì)不同類型企業(yè)融資困難程度各異，國(guó)家可以通過(guò)適當(dāng)放寬對(duì)上市企業(yè)規(guī)模的限制，讓部分有發(fā)展?jié)摿Φ闹行⌒推髽I(yè)能夠順利上市，從而利于其融到更多的資金，進(jìn)行企業(yè)變革與發(fā)展。同時(shí)國(guó)家應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)銀行及相關(guān)單位向中小型企業(yè)放貸。當(dāng)然企業(yè)最終還是要憑借其較高的回報(bào)率，來(lái)吸引更多的投資者，企業(yè)自身的做強(qiáng)做大才是吸引投資的最好途徑。還有控股股東始終都應(yīng)該是以企業(yè)的發(fā)展與強(qiáng)大為唯一目標(biāo)，為所有股東爭(zhēng)取到最大的回報(bào)率才是其融資的根源，控股股東自身的素質(zhì)提升及企業(yè)發(fā)展前景對(duì)融資至關(guān)重要。

四、結(jié)束語(yǔ)

國(guó)家應(yīng)當(dāng)采取適當(dāng)措施幫助中小型企業(yè)尤其是民有企業(yè)融資，幫助其發(fā)展。畢竟一個(gè)國(guó)家不能僅僅靠幾個(gè)大型國(guó)有企業(yè)來(lái)解決社會(huì)進(jìn)步所帶來(lái)的各種問(wèn)題。尤其是現(xiàn)階段處于金融危機(jī)的關(guān)鍵時(shí)刻，企業(yè)多元化發(fā)展更容易幫助企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取得勝利，能否融到資便至關(guān)重要。最終企業(yè)自身的吸引力才是其融資的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先靠自身的強(qiáng)大及較高的回報(bào)率來(lái)吸引投資者。

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