徐偉東

摘要：文章對我國股指期貨的風險來源及防范機制進行了分析，闡述了我國股指期貨風險的特殊性和風險防范機制的完善性，指出我國股指期貨面臨的風險存在特殊性，認為應該強化法治精神和信用精神，充實和加強我國股指期貨風險防范機制，旨在為股指期貨的順利推出和正常運作提供有益的參考。

關鍵詞：股指期貨；風險來源：風險防范機制

2005年4月8日，由上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合編制的、作為我國股指期貨標的物的滬深300指數(shù)正式發(fā)布，標志著我國股指期貨的準備工作進入了實質性階段。雖然至今依然是處于仿真交易時期，還沒有明確的上市時間表。但股指期貨的推出已是不可逆轉的趨勢了。本文對我國股指期貨的風險來源及防范機制進行分析，旨在為股指期貨的順利推出和正常運作提供有益的參考。

一、股指期貨的風險來源

所謂風險，就是指將來的不確定性，包括將來可能遭受損失或不能達到預期收益的狀態(tài)。任何投資均存在風險，股指期貨作為一種投資產(chǎn)品，自然也不例外。股指期貨的風險是指股指期貨的參與者(包括期貨交易所、期貨結算所、期貨經(jīng)紀公司、投資者等)在進行股指期貨交易過程中面臨的不確定性，即可能遭受損失或不能達到預期收益的狀態(tài)。

(一)股指期貨風險的類型

1、金融衍生產(chǎn)品的共同風險。根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1994年7月27日發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風險管理指南》，衍生品的風險分為5類：(i)市場風險(MarketRisk)，又稱價格風險，是指因標的資產(chǎn)市場價格波動而導致金融衍生工具價格變動的不確定性。標的資產(chǎn)的價格變動是影響衍生工具未來價值的主要因素之一。金融衍生品的交易總是建立在對其標的資產(chǎn)價格變動的預期之上，當交易商的預期與現(xiàn)實的標的資產(chǎn)價格變動存在偏差時，就會產(chǎn)生價格風險。(2)信用風險(CreditRisk)，又稱違約風險，它是指衍生工具合約的一方違約所引起的風險，包括在貸款、掉期、期權交易及結算過程中，因交易對手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失。信用風險可以分為兩類：一是對手風險(Counterparty Risk)，指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性；二是發(fā)行者風險(Is—suet Risk)，指標的資產(chǎn)的發(fā)行者出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。(3)流動性風險(Liquidity Risk)，指衍生工具持有者不能以合理的價格迅速地賣出或將該工具轉手而導致?lián)p失的可能性，包括不能對頭寸進行沖抵或套期保值的風險。(4)操作風險(Operational Risk)，又稱營運風險，指在金融衍生交易和結算中，由于內部控制系統(tǒng)不完善或缺乏必要的后臺技術支持而導致的風險。具體包括兩類：由于內部監(jiān)管體系不完善、經(jīng)營管理上出現(xiàn)漏洞、工作流程不合理等帶來的風險；由于各種偶發(fā)性事故或自然災害，如電腦系統(tǒng)故障、通訊系統(tǒng)癱瘓、地震、火災、工作人員發(fā)生差錯等給衍生品交易者造成損失的可能性。(5)法律風險(LwRisk)，指由于衍生合約在法律上無效、合約內容不符合法律的規(guī)定，或者由于稅制、破產(chǎn)制度的改變等法律上的原因。給衍生工具交易者帶來損失的可能性。

2、股指期貨的特定風險。股指期貨除了具備金融衍生產(chǎn)品的共同風險之外。還由于其標的物、合約設計、交易制度和結算方式等特殊性而具有一些自身特定的風險。(1)基差風險(Basis Risk)，這是典型的股指期貨風險，一般發(fā)生在套期保值交易之中。(2)保值率風險(HedgingKatio Risk)，是指期貨資產(chǎn)與現(xiàn)貨資產(chǎn)的價值不一致而產(chǎn)生的風險。股指期貨的套期保值率主要取決于交易合約的數(shù)量，這一指標不是一成不變的，因此保值率風險始終存在。(3)流動性差異風險(Liquidity Difference Risk)，是現(xiàn)貨市場與期貨市場流動性的不一致形成的。在股指期貨市場上，大量的套期保值交易集中在某一時間進行，期貨市場上就可能因流動性不足而無法完成交易或執(zhí)行成本頗高，此時市場將面臨巨大的風險，投資者將遭受嚴重損失。

(二)股指期貨風險的來源

從上述股指期貨風險的類型可以看出，股指期貨風險的來源具有復雜性、廣泛性的特征，是多元化、多層次的，主要歸納為以下方面：

1、市場價格波動。任何投資的收益都會隨著投資對象的價格波動而產(chǎn)生變動。當這種收益未能達到預期水平或甚至出現(xiàn)虧損時，風險就產(chǎn)生了。市場價格波動是股指期貨風險的核心來源，而市場既包括期貨市場本身，也包括了現(xiàn)貨市場。導致市場價格波動的因素是多方面的，有市場供求關系的因素，也有市場投機和投資者心理預期的因素；有政治因素，也有自然界的因素；有國內市場的因素，也有國際市場的因素。

2、參與者素質。股指期貨市場的參與者由期貨交易所、期貨結算所、期貨經(jīng)紀公司和投資者構成，他們在期貨交易過程中體現(xiàn)出來的素質高低，直接關系到股指期貨的風險大小。期貨交易所履約能力較弱的話，將可能使交易所面臨倒閉的風險，若交易監(jiān)控水平不高，則無法有效化解潛在風險，從而引發(fā)巨大的市場風險。期貨結算所管理會員結算保證金的水平較低時，容易使自身面臨連帶責任。期貨經(jīng)紀公司的管理是否完善、人員素質是否優(yōu)秀。將關系到是否導致公司經(jīng)營虧損、公司客戶受損等風險。投資者自身股指期貨的知識水平、投資經(jīng)驗和操作水平都是股指期貨市場風險的來源，而投資者的信用度更是影響市場風險的重要因素。

3、市場資金的充足性。對股指期貨合約而言。如果投資者出現(xiàn)保證金不足或無法追加保證金，其持有頭寸就會被迫強制平倉。從而形成資金流動性風險。在股指期貨市場上資金流動性風險通常是投機者操縱市場的重要手段，如多逼空或空逼多，人為造成資金流動性風險。

4、制度環(huán)境。如果股指期貨的交易、交割、結算制度存在缺陷，期貨合約的設計存在問題，就可能被投機者利用來發(fā)動行情，操縱市場，造成市場風險，而由于期貨交易具有“四兩撥千斤”的特點，這種風險將是十分巨大的。

二、我國股指期貨上市后將面臨的風險

我國股指期貨自然要面對上述種種風險，但本文要指出的是，在我國證券市場的特殊性中，股指期貨上市后將在兩個方面面臨較為突出的風險。

(一)市場成熟度方面的風險

從成立證券交易所算起，我國的證券市場只走過了短短20年的歷程，市場成熟度還很低。

1、市場過度投機。我國證券市場一直以來存在過度投機的現(xiàn)象，表現(xiàn)為買賣時間間隔非常短、進出十分頻繁、頻繁換股、缺乏投資意識和風險意識，這種現(xiàn)象將在未來較長一段時期里繼續(xù)存在。股指期貨天然就具有很強的投機性，置身于一個過

度投機的市場中，風險是可想而知的。

2、國有股減持。這是我國證券市場一個特有的問題，也是一個難點。目前，盡管國有股減持問題已經(jīng)進入看似平穩(wěn)的解決通道中，但仍然存在很多不確定性，國有股減持所帶來的短期和長期影響還很難評估。這必然會給股指期貨造成不小的麻煩。

(二)管理層方面的風險

1、政策無序。我國證券市場是一種典型的“政策市”。而證券市場中的政策顯得十分的無序。主要表現(xiàn)為兩個方面：一是政策不透明。從政策的制定到政策的發(fā)布，都缺乏透明度，投資者很多時候是“霧里看花”。二是政策多變、不連續(xù)。政策的制定缺乏原則性和一貫性，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，臨時政策太多，投資者無所適從。政策無序導致政策信息的不確定性為投機者提供了炒作題材，加大了市場運作的風險，這種風險會在期貨市場中得到放大。

2、信用監(jiān)管缺失。信用是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的生命，然而我國市場經(jīng)濟的改革經(jīng)歷了20多年，信用基礎仍然十分薄弱?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟所必備的國民信用體系并沒有建立。近年來經(jīng)濟生活中失信行為越來越多，情節(jié)越來越惡劣，表現(xiàn)在證券市場上就是上市公司報表造假、機構投資者操縱市場、會計師師事務所提供虛假財務審計報告、期貨交易中虧損方在虧損過大時蓄意違規(guī)等等。這些失信甚至是違規(guī)行為，不但難以受到應有的懲罰。而且有時還會得到某些地方政府的庇護。這種狀態(tài)如若持續(xù)下去，股指期貨所面臨的風險將是空難性的風險。

三、充實和加強我國股指期貨的風險防范機制

(一)已形成共識的風險防范機制

針對我國股指期貨可能面臨的各種風險，理論界的共識是，要從5個方面著手，構建風險防范機制：

1、政府監(jiān)管。中國證監(jiān)會是我國證券期貨市場的主管部門，按照國務院授權履行行政管理職能，依照法律、法規(guī)對全國證券期貨市場進行監(jiān)管。具體負責期貨市場的政策(包括規(guī)劃、法規(guī))的研究和擬定、對期貨機構的審批審查和監(jiān)督管理、對期貨行業(yè)高級管理人員及其從業(yè)人員資格的管理、對期貨交易違法違規(guī)行為的調查和處罰等等。

2、期貨行業(yè)協(xié)會自律。期貨行業(yè)協(xié)會是期貨行業(yè)的自律性組織，對股指期貨風險的防范主要從以下方面體現(xiàn)其作用：為交易創(chuàng)造良好的人文環(huán)境、強化職業(yè)道德規(guī)范、甄別從業(yè)人員資格、實施客戶保護條例、審查和監(jiān)督期貨經(jīng)營機構的經(jīng)營情況、對期貨交易中出現(xiàn)的糾紛進行仲裁。

3、期貨交易所自我管理。期貨交易所主要是通過技術層面的設計來減少市場的巨幅波動，以達到防范風險的目的，這些技術設計包括：會員資格審查制度、保證金制度、限倉制度、漲跌停板制度、大戶報告制度、交易回避制度、實時監(jiān)控制度、風險預警制度、追加保證金制度、強行平倉制度、無負債交易制度、風險擔保制度。

4、期貨經(jīng)紀公司的風險防范。期貨經(jīng)紀公司從兩個方面加強風險防范：建立健全經(jīng)營管理制度和內部控制制度；嚴格執(zhí)行期貨交易的相關規(guī)則、規(guī)定。

5、投資者的風險防范。投資者的風險防范是從自身著手，加強自我教育、自我規(guī)范、自我保護，掌握期貨交易知識，樹立風險意識，規(guī)范交易行為。維護自身合法權益。

(二)充實和加強我國股指期貨的風險防范機制

上述風險防范機制是政府、行業(yè)協(xié)會和交易所3級監(jiān)管體系，加上經(jīng)紀公司和投資者的自我防范，應該是比較完善的。但是，如果考慮到股指期貨的長期穩(wěn)定發(fā)展和我國證券市場的特殊性，還應在以下兩個方面進一步充實我國股指期貨風險防范機制的內容，加強其防范風險的持久有效性：

1、強化法治精神。法治精神可概括為“良法善洽”?！傲挤ā笔侵噶己玫姆?，“善治”就是要把良好的法律公正、合理、及時、有效地付諸實施。這就要求立法者在制定法律時，要廣泛聽取民意，認真進行調查研究，制定出以民為本，以人為本的好的法律。具體到期貨市場，就是要求期貨市場的“游戲規(guī)則”要具有廣泛的認同性，立法程序要公開透明，同時要求所有的參與者包括政府、行業(yè)協(xié)會、交易所、經(jīng)紀公司和投資者，都要嚴格遵守“游戲規(guī)則”，一切按規(guī)則辦事。

2、強化信用精神。通俗地說。信用精神就是信守承諾的精神。任何法律都不可避免地存在漏洞，即便當時沒有，但隨著時間的推移，條件發(fā)生了變化，也一定會出現(xiàn)漏洞。此時如果有良好的信用精神，就能彌補法律的某些缺失。期貨市場的風險是巨大的，也是復雜多變的，再“良好”的法律也不可能涵蓋方方面面，良好的信用精神是期貨市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要保證。