謝國忠

在泡沫業(yè)已形成的當(dāng)下，因資本外流而導(dǎo)致的通縮和銀行系統(tǒng)的破壞，也可能在中國發(fā)生。

資產(chǎn)泡沫來來去去。每次資產(chǎn)泡沫都以一個故事為開端：首先是日本，然后是東亞奇跡，網(wǎng)絡(luò)熱潮，以及金融革新如何減少風(fēng)險(xiǎn)——只需提起最近的這四次。每一次泡沫都發(fā)端于一個看似真實(shí)的牛市故事，爾后被金融市場夸大，從而不可避免地產(chǎn)生泡沫。

回到上世紀(jì)80年代，日本出現(xiàn)了征服世界、看似不可戰(zhàn)勝的一些公司，例如索尼和豐田。競爭力的提高使人們有理由重新評估日本的資產(chǎn)價值。問題是（資產(chǎn)價值）究竟是多少？這正是想象力可以瘋狂膨脹之處。

上世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象讓人們相信，新經(jīng)濟(jì)能創(chuàng)造無盡的財(cái)富。金融市場忽略了競爭在限制利潤方面的作用，而非理性很快導(dǎo)致過度投資以及盈利的崩塌。

現(xiàn)在的泡沫是獨(dú)特的。它起始于一個恐怖的故事：紙幣的價值將會蒸發(fā)，因此，你需要用紙幣去買東西，隨便什么東西。在我最近一次在杭州的演講中，一個富有的聽眾說：“房市可能被高估了100%。但房價下跌的時候，我還剩一半，紙幣將會一文不值。”這個最新故事的吸引力是，經(jīng)濟(jì)并不重要。即使世界經(jīng)濟(jì)衰退，相比紙幣而言，固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域也是個不錯的避風(fēng)港。

內(nèi)地銀行10年前曾經(jīng)歷了一次銀行危機(jī)。上世紀(jì)90年代初，銀行為土地投機(jī)提供了太多貸款，導(dǎo)致了無法控制的通貨膨脹，繼而引發(fā)了貨幣政策收緊。1997年亞洲金融危機(jī)的時候，由于出口下降，銀行進(jìn)一步深陷泥潭，40%的銀行貸款成為不良貸款。

為拯救銀行，政府剝離了它們的不良資產(chǎn)，為它們提供高息差來賺錢，并讓它們到香港上市融資。這些幫助銀行的措施帶來了2004年以后的信貸熱潮?，F(xiàn)在按市值計(jì)算，這些銀行已經(jīng)占據(jù)了全球前三位。

然而，銀行的好運(yùn)并不總是存在。貸款熱潮過后，必然是一場危機(jī)。但這還沒在內(nèi)地發(fā)生。目前，銀行正在向經(jīng)濟(jì)注入流動性。“定量寬松”政策的目的是當(dāng)出口蕭條時，促進(jìn)內(nèi)需增長。但是，流動性卻流入了房市和股市(部分成為了政府的財(cái)政收入)。

通脹恐慌形成的泡沫將適時爆發(fā)。紙幣將以通脹率和利率之差的速率貶值。如果通脹率是6%，銀行的儲蓄率是2%，紙幣每年就損失4個百分點(diǎn)，或是每月?lián)p失0.33個百分點(diǎn)。中國的股市和房市可能被高估了一倍。只有持續(xù)20年的、相對較高的通脹率才能讓它們的價值顯得比較合理。然而，持續(xù)的高通脹率將導(dǎo)致貨幣貶值，從而引發(fā)資本外逃，最終帶來資產(chǎn)市場的崩潰。這個故事能夠說圓的時間不會很長。

類似的例子是美國上世紀(jì)80年代末、90年代初的儲貸危機(jī)。美聯(lián)儲維持寬松的貨幣政策來幫助銀行系統(tǒng)。美元由此進(jìn)入了漫漫熊市。在美元下滑的同時，亞洲那些貨幣盯住美元的經(jīng)濟(jì)體能夠在增加貨幣供應(yīng)量和貸款的同時，不必?fù)?dān)心本幣貶值。由于美元的低迷前景，這些資金不會外逃，因此大量流入資產(chǎn)市場。

當(dāng)1996年美元開始反彈時，亞洲經(jīng)濟(jì)體開始被迫收緊貨幣政策，這引爆了它們的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價格的崩潰，引發(fā)了資本外流，這進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)的通縮。資產(chǎn)通縮破壞了這些經(jīng)濟(jì)體的銀行系統(tǒng)。簡言之，美國銀行的危機(jī)為亞洲信貸繁榮創(chuàng)造了環(huán)境。當(dāng)美國的銀行業(yè)恢復(fù)時，亞洲的銀行崩潰了。

中國也將走同樣的道路嗎？有很多的事例在佐證這種聯(lián)想。當(dāng)時東南亞的房地產(chǎn)價格高于美國，但是“專家”和政府官員有很多理論來解釋這一現(xiàn)象，盡管這些國家的人均收入只有美國的十分之一。東南亞的銀行需要巨大的市場進(jìn)行投資，因?yàn)榻鹑谑袌隽钏鼈兊脑鲩L沒有極限。這些事情同樣發(fā)生在今天的中國。

中國是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)，銀行貸款只能在短時間內(nèi)提供支持。然而，股票價格現(xiàn)在像上一個泡沫全盛時期那樣高。像之前所有的泡沫一樣，這個泡沫在將來的某一天也會破裂。