◆ 中圖分類號：F279.21 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：中國企業(yè)跨國并購的融資支付方式主要有現(xiàn)金融資支付、換股融資支付、綜合證券支付等三種。本文以聯(lián)想、TCL跨國并購案為例，比較分析了這兩個企業(yè)在融資支付方式上的不同。

關(guān)鍵詞：中國企業(yè) 跨國并購 融資支付

上世紀90年代以來，跨國并購浪潮影響到世界資本市場，我國越來越多的企業(yè)也開始使用跨國并購的方式進行對外投資?？鐕①徎顒又腥谫Y支付方式是并購交易的最后一個環(huán)節(jié)，也是并購最終能否取得成功的重要因素。企業(yè)采取何種融資支付方式會影響到并購?fù)瓿珊蟮呢攧?wù)狀況和企業(yè)的正常運營，因此探討跨國并購融資支付方式具有很強的現(xiàn)實意義。本文以聯(lián)想、TCL跨國并購案為例，比較分析了二者融資支付方式的不同。

中國企業(yè)跨國并購的主要融資支付方式

從資本結(jié)構(gòu)的變化實質(zhì)來看，中國企業(yè)的跨國并購融資支付方式主要有三種：現(xiàn)金融資支付、換股融資支付和綜合證券支付。

（一）現(xiàn)金融資支付

所謂現(xiàn)金融資支付是指我國的并購企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金獲得國外目標公司的所有權(quán)。一旦國外目標公司的股東收到其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權(quán)益，這是現(xiàn)金融資支付的顯著特征?，F(xiàn)金融資支付在各種支付方式中占有很高的比例，常常是目標公司最樂意接受的一種收購支付方式，這主要是因為現(xiàn)金支付交易簡單、迅速，尤其在敵意收購時令競爭對手碎不及防，它可以迅速獲取目標企業(yè)的有效控制權(quán)；同時使并購企業(yè)的競爭對手因一時無法籌措大量現(xiàn)金而難以與其杭衡。

另外，使用現(xiàn)金融資支付不會使并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋?，F(xiàn)金融資支付缺點是現(xiàn)金融資支付可能會給并購企業(yè)帶來較大的財務(wù)壓力，容易引起財務(wù)風(fēng)險；在跨國并購中現(xiàn)金融資支付面臨匯率風(fēng)險；目標公司股東們的現(xiàn)金收益還要納稅，增加了稅收負擔(dān)。

（二）換股融資支付

換股融資支付是指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本公司的普通股票，以新發(fā)行的股票替換目標公司的資產(chǎn)或者股票，從而達到收購的目的。換股融資支付的主要優(yōu)點在于它可以避免短期內(nèi)現(xiàn)金的大量流出帶來的壓力，減少財務(wù)風(fēng)險。其不利的一面在于由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東的所有權(quán)，甚至可能使某些老股東失去控制權(quán)；另外，股本擴張可能稀釋每股收益，導(dǎo)致股價下降；股票發(fā)行手續(xù)繁瑣、遲緩使得競購對手有時間組織競購，也使不愿被并購的目標公司有時間部署反收購措施。

（三）綜合證券支付

綜合證券支付是指收購公司對目標公司提出收購要約時，其支付方式中不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。例如聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)部采用國內(nèi)的銀團貸款另加股份，就屬綜合證券支付方式。采用綜合證券支付方式將多種支付工具組合在一起，吸收各種支付工具的長處，既可以少付現(xiàn)金，避免本公司的財務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)的融資支付方式分析

（一）聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)案例

聯(lián)想集團于2004年12月，以總價17.5億美元收購IBM的全球PC業(yè)務(wù)，其中包括臺式機業(yè)務(wù)和筆記本業(yè)務(wù)，獲得Think系列品牌。從聯(lián)想的角度看，盡管PC已是IBM的遲暮業(yè)務(wù)，但對聯(lián)想仍有較大的價值。在本次收購中，聯(lián)想最直接的收益就是可以獲得IBM的研發(fā)力量和全球銷售渠道，這些將極大地幫助聯(lián)想在全球構(gòu)建一個完整的PC產(chǎn)業(yè)鏈來參與國際競爭。此外，新的聯(lián)想集團在五年內(nèi)有權(quán)根據(jù)有關(guān)協(xié)議使用IBM的品牌，并完全獲得商標及相關(guān)技術(shù)，這就使得聯(lián)想的產(chǎn)品在全球PC市場上具有最廣泛的品牌認知。因此，聯(lián)想對IBM的PC業(yè)務(wù)的收購，將為聯(lián)想開辟出一個以前難以涉足的巨大國際市場空間，聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億美元，進入世界500強企業(yè)。聯(lián)想并購獲得的成功不僅得益于其目標選擇的正確性，在一定程度上也得益于其并購融資方式的正確選擇。

（二）聯(lián)想并購融資支付方式分析

聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)的實際交易價格是17.5億美元，具體支付方式則包括6.5億美元現(xiàn)金、6億美元的聯(lián)想股票和5億美元的債務(wù)。股份收購上，聯(lián)想以每股2.675港元向IBM發(fā)行包括8.21億股新股和9.216億股無投票權(quán)的股份。

在整個財務(wù)安排上，當時自有現(xiàn)金只有4億美元的聯(lián)想，為減輕支付6.5億美元現(xiàn)金的壓力，與IBM簽訂了一份有效期長達五年的策略性融資的附屬協(xié)議，而后在IBM財務(wù)顧問高盛的協(xié)助下，從巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行和工商銀行獲得6億美元國際銀團貸款。隨后，聯(lián)想還獲得全球三大私人股權(quán)投資公司的青睞，以私募的方式向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋集團及美國新橋投資集團發(fā)行股份，獲得總計3.5億美元的戰(zhàn)略投資，其中德克薩斯太平洋集團2億美元、泛大西洋集團資1億美元，美國新橋投資集團5000萬美元。聯(lián)想集團則以每股1000港元的價格，向這三家公司發(fā)行總共273萬股非上市A類累積可換股優(yōu)先股和可認購2.4億股聯(lián)想股份的非上市認股權(quán)證，三大戰(zhàn)略投資者因而獲得新聯(lián)想12.4%股份。這三家私人股權(quán)投資機構(gòu)在聯(lián)想與IBM達成協(xié)議之前就開始與聯(lián)想密切接觸，并在促成聯(lián)想與IBM的收購中起到了重要的作用，同時三家投資方還為聯(lián)想吸納了20家銀行提供的5年期6億美元的銀行貸款。

2002-2005年，聯(lián)想的資產(chǎn)負債率一直保持在40%左右的水平，即使在2004年聯(lián)想并購IBM這一年，其資產(chǎn)負債率也沒有大幅度提高。 聯(lián)想的并購能夠順利完成，并且沒有出現(xiàn)長時間的消化不良問題，主要原因在于其并購融資方式的合理選擇。聯(lián)想并購IBM的PC使用的是“股票加現(xiàn)金”的支付方式。聯(lián)想在香港上市，通過換股減少交易現(xiàn)金支出，通過國際銀團貸款和私募籌集交易現(xiàn)金和運營資金。多種并購融資方式組合，降低了其財務(wù)風(fēng)險，同時也避免了營運資金的困難。

從表1的數(shù)據(jù)也可以看出，并購后聯(lián)想的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并沒有大幅度的下降，一定程度上反映出其資金營運并沒有受到并購的影響，并購沒有給企業(yè)帶來很大的營運風(fēng)險。

2006年，聯(lián)想綜合營業(yè)額達146億美元，同比增長10%，聯(lián)想的個人電腦同比增長了12%，集團的全年毛利潤率達創(chuàng)紀錄的14%。

TCL海外并購融資支付方式分析

（一）TCL海外并購案例

2002年9月下旬，TCL集團控股的旗下TCL國際控股有限公司宣布，通過其新成立的全資子公司Schneide Electronics GmbH，以820萬歐元（約7556.29萬人民幣）收購德國Sehneider Electronies AG的主要資產(chǎn)，包括生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)力量、銷售渠道、存貨及“SCHNEIDER”、“DUAL”等著名品牌。施耐德是一家113年歷史的家電生產(chǎn)廠家，號稱“德國三大民族品牌之一”，進入上世紀90年代后開始虧損。2002年初，這家老牌企業(yè)正式宣布破產(chǎn)。

2004年1月，TCL和法國湯姆遜（Thomson）共同出資成立一家名為“TCL-Thomson”的公司（簡稱TTE），TCL控股67%，湯姆遜控股33%。這次并購將創(chuàng)造一個資產(chǎn)凈值為40億港元（約人民幣42億元）、彩電年總銷量達1800萬臺的世界第一大彩電巨頭。其中，湯姆遜投入9000萬歐元作為補償，其中7000萬歐元以知識產(chǎn)權(quán)方式兌現(xiàn)，另有2000萬歐元的現(xiàn)金。由于2003年湯姆遜的彩電業(yè)務(wù)虧損很大（約17億元人民幣），于是雙方最終達成的方案就是，湯姆遜在合資公司投入資源總價值超過3億歐元（約28億人民幣），獲得TTE的33%股份，TCL投入資源總價約13億多元人民幣，獲得67%的股權(quán)。

2004年6月，TCL通訊與法國的阿爾卡特共同出資1億歐元（約9.33億元人民幣）組建TCL-阿爾卡特移動電話有限公司。TCL出資5500萬歐元（約5億多元人民幣），占55%股份，阿爾卡特投入約4500萬歐元現(xiàn)金及其手機業(yè)務(wù)，持有45%的股份。并購前即2003年，阿爾卡特手機業(yè)務(wù)凈虧損約3500萬歐元（約3.27億元人民幣）。

TCL如此大規(guī)模跨國并購的動機，來源于TCL的發(fā)展面臨著很多的“瓶頸”，其中最明顯的“瓶頸”就是TCL很難在我國國內(nèi)市場上更大規(guī)模地擴大市場份額，其勢必要去海外開拓新的市場。但是從以上分析可以看出，TCL并購的都是已經(jīng)資不抵債、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)，這樣的目標選擇一定程度上就意味著極大的風(fēng)險。

（二）TCL海外并購融資支付方式分析

在并購目標企業(yè)的選擇本身就存在極大風(fēng)險的情況下，單一現(xiàn)金融資支付方式又讓TCL面對較大的收購后的經(jīng)營現(xiàn)金流壓力。對企業(yè)的發(fā)展很不利。TCL集團海外并購時，主要的支付手段是向合資公司注入相關(guān)業(yè)務(wù)以及現(xiàn)金。并購時的交易現(xiàn)金以及整合過程的運營資金都是TLC集團通過銀團貸款和企業(yè)上市融資獲得的，財務(wù)壓力相當大。

從表2中的數(shù)據(jù)可以看出，反映TCL短期償債能力的指標流動比率和速動比率遠遠小于正常水平（一般認為流動比率和速動比率分別是2和1是比較合理的），而且呈逐年下降趨勢。這說明TCL的短期償債能力的下降。反映企業(yè)長期償債能力的指標資產(chǎn)負債率也在逐年提高，可以看出企業(yè)的債務(wù)比重偏高。

另外，TCL主營業(yè)務(wù)利潤率、銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率進入2004年度后，也說是完成三次并購后一直處于下降狀態(tài)，由盈利變?yōu)樘潛p。2004年，TCL相繼并購湯姆遜和阿爾卡特，使自己成為全球第一大彩電生產(chǎn)廠商和第七大手機生產(chǎn)廠商，但TCL在深圳和香港兩地的上市公司的股價表現(xiàn)卻一直低迷。進入2005年，TCL三支上市公司的股價都創(chuàng)下歷史新低。每股收益從2004年的1.1576開始變?yōu)樨摂?shù)。相關(guān)資料顯示（慧聰網(wǎng)），TCL集團（000100，52）股價在2005年巨幅縮水，—度由最高的9.46元跌至2005年2月份的3.23元，跌至歷史谷底，跌幅達64%。剔除兩年多來內(nèi)地股市的整體低迷因素，TCL集團的股價也呈現(xiàn)出超跌態(tài)勢。

總論

從以上的案例分析中可以看出，聯(lián)想并購IBM獲得了初步成功，而TCL的并購卻使整個企業(yè)陷入了困境。除了并購決策、并購之后的整合因素之外，并購融資支付方式的選擇也是企業(yè)陷入困境的重要因素之一。聯(lián)想采取的是“股票加現(xiàn)金”的融資方式幫其順利完成了并購。特別是獲得全球三大私人股權(quán)投資公司的青睞，以私募的方式向德克薩斯太平洋集團、泛大西洋集團及美國新橋投資集團發(fā)行股份，獲得總計3.5億美元的戰(zhàn)略投資。因此沒有帶來高的資產(chǎn)負債率，沒有給企業(yè)帶來極大的財務(wù)壓力，也維持了低財務(wù)風(fēng)險增加。TCL大多是用現(xiàn)金并購的方式，其資金來源大多是銀行貸款。單一的融資方式給企業(yè)帶來了極大的營運風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，現(xiàn)金支付的方式導(dǎo)致其營運資金短缺，影響了企業(yè)的正常運作。大量的銀行貸款導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負債率提高，財務(wù)費用激增，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也提高。

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作者簡介：

王艷林，女，1976年生，畢業(yè)于內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，碩士研究生，現(xiàn)在內(nèi)蒙古財經(jīng)學(xué)院會計學(xué)院任教，職稱講師。