胡　健　蔣　遲

上市銀行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問題是一個(gè)很敏感的問題,它不僅關(guān)系到投資者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益,更能對(duì)我國(guó)金融行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展產(chǎn)生舉足輕重的影響,因此合理評(píng)價(jià)上市銀行業(yè)績(jī)顯得尤為重要。EVA指標(biāo)不僅考慮了資本成本,還充分估計(jì)了銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響。而且,EVA指標(biāo)最大化與股東投資價(jià)值最大化相一致,從而克服了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的最大缺陷,減少了代理成本,使銀行所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)達(dá)到統(tǒng)一。

我國(guó)上市銀行經(jīng)過不斷的改革和發(fā)展,其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化,而資本結(jié)構(gòu)的合理與否對(duì)EVA有著重要影響。因此,本文將通過實(shí)證分析方法來研究上市銀行資本結(jié)構(gòu)對(duì)EVA的影響,為上市銀行通過合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來有效提高EVA提供數(shù)據(jù)支持,并最終達(dá)到提高我國(guó)上市銀行競(jìng)爭(zhēng)力的目的。

一、樣本選取與變量說明

截止到2007年底我國(guó)共有14家銀行上市,但不少銀行是近兩年才上市的。考慮到時(shí)間跨度問題,本文選取了上市時(shí)間較早的五家銀行,包括深證發(fā)展銀行、招商銀行、浦東發(fā)展銀行、民生銀行和華夏銀行,進(jìn)行相應(yīng)取舍之后時(shí)間跨度選取為1999-2007年,并采用年度數(shù)據(jù)。實(shí)證分析所需數(shù)據(jù)來自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)以及各樣本銀行網(wǎng)站公布的各年年報(bào)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表計(jì)算整理而得。

由于各銀行上市時(shí)間不一致,即樣本個(gè)數(shù)不一致,因而本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù),具體分布情況如下表。

本文變量包括經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)和資本結(jié)構(gòu)變量。前者可用EVA和EVA回報(bào)率兩個(gè)指標(biāo)表示,為更科學(xué)準(zhǔn)確地反映銀行的價(jià)值創(chuàng)造水平,我們選用EVA回報(bào)率(REVA)。本文首先從EVA的基本模型EVA=NOPAT-TC?WACC出發(fā),對(duì)凈利潤(rùn)、資本成本率和資本總額三個(gè)關(guān)鍵變量做出以下調(diào)整:

1.凈利潤(rùn)不再加回利息支出部分。

2.將權(quán)益資本成本率視為實(shí)際資本成本率,并根據(jù)相關(guān)研究確定了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中β、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)關(guān)鍵因素。最終得出資本成本(CC)的計(jì)算公式如下:

CC=TC?WACC=TC?R_s=TC?(R_f+0.0499)

3. 由于銀行的負(fù)債成本就是運(yùn)營(yíng)成本,在凈利潤(rùn)計(jì)算中已經(jīng)扣除,所以銀行的經(jīng)濟(jì)增加值公式中不再考慮債務(wù)資本。

因此,本文將我國(guó)上市銀行的經(jīng)濟(jì)增加值模型確定為:

EVA=NOPAT-EC?(R_f+0.0499)

由于EVA指標(biāo)本身是一個(gè)絕對(duì)量的指標(biāo),無法在橫向上進(jìn)行比較。本文選擇相對(duì)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率(REVA),用公式表示為:

REVA=EVA/TC=EVA/EC

根據(jù)本文的研究目的,資本結(jié)構(gòu)變量涵蓋了股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成指標(biāo)。關(guān)于股權(quán)集中度指標(biāo),普遍采用CRn和δn指標(biāo)來衡量,前者表示前位大股東的持股比例之和,該指標(biāo)越大意味著股權(quán)集中度越高,后者表示前n位大股東持股標(biāo)準(zhǔn)差,該值越大表示股權(quán)分配越集中。本文選取第一位、前五位、前十位大股東持股比例及前五大、前十大股東持股標(biāo)準(zhǔn)差來描述股權(quán)集中度。關(guān)于股權(quán)構(gòu)成指標(biāo),本文用國(guó)有股比例(GS)、法人股比例(CS)及流通股比例(LS)三個(gè)變量描述。

根據(jù)已有文獻(xiàn)和本文研究目的的需要,除了股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成特征變量之外,我們還考慮了銀行資本規(guī)模、成長(zhǎng)能力及資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)控制變量,分別用AT、GROWTH、DAR表示。所有變量的具體含義標(biāo)注如表2。

考慮到資產(chǎn)總額TA為數(shù)量指標(biāo),且與其他比率指標(biāo)相差太大,為使該變量具有穩(wěn)定性,本文采用該變量的對(duì)數(shù)形式用于建模分析,即InAT。

二、變量描述性統(tǒng)計(jì)

將表2中的所有變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單處理,得到各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表3。

從表3中可以看到,上市銀行第一大股東的持股比例均值為0.1155,最大值達(dá)到0.2357,可以看出,我國(guó)上市股份制銀行的第一大股東并不占較強(qiáng)控股地位,而是相對(duì)控股。這在一定程度上解決了銀行中的委托——代理問題。同時(shí),第一大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差為0.0507,即各銀行第一大股東持股比例較均勻。從前五大股東持股比例0.3162來看,第二至第五大股東的持股比例達(dá)到0.2007,說明前五大股東之間股權(quán)分布相對(duì)分散。這一結(jié)論同樣可從前十大股東的持股比例0.4151及前五大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差、前十大股東持股比例標(biāo)準(zhǔn)差得出。

國(guó)有股占比為0.2431,中位數(shù)為0.2023,占比取值空間較大,說明國(guó)有股占比多數(shù)年份處于均值之下,即各上市銀行國(guó)有行政控股情況得到很大改善。從均值來看,法人股持股占比較國(guó)有股占比略大,但取值空間小于國(guó)有股占比,即我國(guó)上市銀行法人股占比變動(dòng)相對(duì)國(guó)有股占比穩(wěn)定,這也說明我國(guó)上市銀行股改更加側(cè)重在國(guó)有股上。從流通股占比來看,中位數(shù)0.6648大于均值0.4819,即我國(guó)銀行上市后大部分年份的流通股占比較大,最高達(dá)到0.7977,這主要是因?yàn)殂y行上市后隨著股權(quán)分置及大小非解禁的進(jìn)行,部分國(guó)有股轉(zhuǎn)為流通股。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看,均值達(dá)到0.9533且相當(dāng)穩(wěn)定,這與銀行以經(jīng)營(yíng)負(fù)債為主要業(yè)務(wù)息息相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率均值為0.0393且標(biāo)準(zhǔn)差較小,說明我國(guó)上市銀行的EVA水平較可觀且穩(wěn)定性強(qiáng)。

三、實(shí)證過程及結(jié)果分析

由上文可知,本文主要從股權(quán)集中度、股權(quán)構(gòu)成兩個(gè)方面,共8個(gè)變量來考察我國(guó)上市銀行

EVA與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由于各個(gè)變量之間存在顯著的相關(guān)性,建模時(shí)不宜同時(shí)作為解釋變量,因而在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理時(shí)將以上兩類變量分開與REVA進(jìn)行回歸,分別探討其對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)的影響。

在對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)時(shí),使用的樣本數(shù)據(jù)包括了樣本、指標(biāo)、時(shí)間3個(gè)方向上的信息。以一元回歸模型為例,滿足以下線性關(guān)系:

y_it=a_it+β_itx_it+u_it,i=1,2,…,N,t=1,2,…,T (6)

當(dāng)系數(shù)取值滿足不同條件時(shí),該模型歸屬于2種不同的模型,即固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。本文中y_it代表REVA,x_it代表資本結(jié)構(gòu)11個(gè)變量。

在上述描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步針對(duì)各個(gè)模型的不同特征選取最適合該模型的建模方法以檢驗(yàn)各變量與銀行EVA之間的關(guān)系。本文所采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為eviews5.0。

1.股權(quán)集中度對(duì)EVA的影響。

由于股權(quán)集中度的各替代變量CR1、CR2、CR10、σ5、σ10之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性,為了避免解釋變量間的多重共線性問題可能對(duì)模型產(chǎn)生的不良影響,如上文所示,我們將股權(quán)集中度的變量分別建立模型。這些模型估計(jì)結(jié)果如表4所示:

從表4的實(shí)證結(jié)果可以看出,前三個(gè)模型實(shí)驗(yàn)變量系數(shù)均在0.01水平上顯著,且R²數(shù)值較大,說明模型擬合較好。五個(gè)股權(quán)集中度變量中前三個(gè)變量,即第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例與我國(guó)上市銀行EVA之間存在顯著的正相關(guān)性。這說明在目前我國(guó)資本市場(chǎng)完善程度仍有待加強(qiáng)的情況下,資本市場(chǎng)的有效性不足,不確定性因素較多,上市銀行的股權(quán)分配不宜過度分散,一定程度上的集中管理仍是利大于弊。因?yàn)楣蓹?quán)適度集中時(shí),控股股東具有很高的監(jiān)控積極性,其監(jiān)督成本小于監(jiān)控收益,同時(shí)也不存在“搭便車”動(dòng)機(jī),相對(duì)控股股東也受到其他大股東的有效制衡,即適度集中的股權(quán)擺脫了股權(quán)高度集中時(shí)的“一言堂”局面,同時(shí)有利于經(jīng)理市場(chǎng)的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。

2.股權(quán)構(gòu)成對(duì)EVA的影響。

同樣為了避免解釋變量間的多重共線性問題可能對(duì)模型產(chǎn)生的不良影響,我們將股權(quán)構(gòu)成涉及的變量GS、CS及LS分別作為解釋變量,建立模型,估計(jì)結(jié)果見表5。

注:*、**、***分別表示在0.10、0.05、0.01水平上回歸系數(shù)存在顯著差異

由表5可以看出,前兩個(gè)模型中的實(shí)驗(yàn)變量均在0.1顯著水平上通過顯著性檢驗(yàn),第三個(gè)模型系數(shù)顯著性水平達(dá)到0.01,模型擬合具有一定說服力。

模型6得出,國(guó)有股占比與我國(guó)上市銀行EVA成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)閲?guó)家持股目的主要是基于各種政治目標(biāo)的考慮,從宏觀上調(diào)節(jié)和控制國(guó)民經(jīng)濟(jì),而非追求單一的盈利性,這樣會(huì)導(dǎo)致銀行經(jīng)營(yíng)低效。另一方面,國(guó)有股持股主體的行政化性質(zhì),使得國(guó)有股東對(duì)公司的控制表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”,最終造成國(guó)有股權(quán)的有效持有主體嚴(yán)重缺位,導(dǎo)致國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置,沒有形成人格化的產(chǎn)權(quán)主體,這種公司治理結(jié)構(gòu)容易衍生經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)生內(nèi)部人控制。

模型7得出,法人股占比與我國(guó)上市銀行EVA成正相關(guān)關(guān)系。這主要是因?yàn)?我國(guó)銀行的法人股目前雖然不能上市流通,但是可以根據(jù)協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,其不是以追求市場(chǎng)短期差價(jià)為目的,而是更關(guān)注銀行中長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況,維護(hù)各自利益集團(tuán)的利益,因此,其股份具有很大的穩(wěn)定性。在銀行治理中,法人股股東一般采取“用手投票”的方式參與公司治理,即通過在股東大會(huì)上行使選舉權(quán)和表決權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施直接約束,如果法人股股東持有相當(dāng)數(shù)量的股份,其實(shí)施內(nèi)部監(jiān)控的積極性高,參與銀行治理的能力較強(qiáng),治理的效果也越明顯。

從模型8可以看出,流通股占比與我國(guó)上市銀行EVA成正相關(guān)關(guān)系,即越多股份流通,銀行經(jīng)濟(jì)附加值回報(bào)率越大。因?yàn)楫?dāng)非流通股比例比流通股比例大很多時(shí),非流通股股東的作用力很大,流通股股東的利益容易受到侵害。但隨著流通股比例的增加,盡管非流通股股東仍處于控股地位,但是流通股股東可以聯(lián)合起來行使“用腳投票”的權(quán)利,拋售上市銀行的股票,對(duì)非流通股股東形成一定的制約,并且流通股的增加可以使股權(quán)得到適度的分散,從而有利于上市銀行績(jī)效的提高。

3.控制變量對(duì)EVA的影響。

由表4和表5我們也可以得到三個(gè)控制變量與銀行EVA的相關(guān)關(guān)系。

(1)資產(chǎn)規(guī)模

通過模型3、模型6及模型7可以看出,銀行資產(chǎn)規(guī)模與EVA水平成正相關(guān),即銀行的EVA會(huì)隨銀行總資產(chǎn)的增加而增加。商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模是決定或影響銀行收入水平直至EVA表現(xiàn)的重要因素之一。從實(shí)證可以看出上市銀行存在規(guī)模經(jīng)濟(jì),銀行資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大意味著銀行績(jī)效水平的提高。

(2)成長(zhǎng)能力

模型1表示,上市銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與EVA水平成正相關(guān),即越具有成長(zhǎng)能力的銀行帶來的經(jīng)濟(jì)增加值越大。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)能力強(qiáng)的公司業(yè)務(wù)拓展速度快,經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)可以在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)上獲得更多的利潤(rùn)回報(bào)。

(3)資產(chǎn)負(fù)債率

前三個(gè)模型得出我國(guó)上市銀行資產(chǎn)負(fù)債率與銀行EVA成負(fù)相關(guān)。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的負(fù)債比率一般在90%以上,如此高的負(fù)債比率,通常超過資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn),再增加負(fù)債,無法產(chǎn)生抵減稅收的正效應(yīng),反而增加破產(chǎn)成本,即銀行的負(fù)債比率出現(xiàn)在邊際稅收效應(yīng)小于邊際破產(chǎn)成本的一段。

由上述實(shí)證分析可以看出,我國(guó)上市銀行的資本結(jié)構(gòu)還有很大的改進(jìn)空間。因此,如何有效的改善上市銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu),以達(dá)到提高EVA的目的是我們?cè)谌蘸蟮墓ぷ骱蛯W(xué)習(xí)中需要進(jìn)一步研究的問題。

(作者單位:湖南大學(xué)金融學(xué)院 中國(guó)建設(shè)銀行總行財(cái)務(wù)會(huì)┘撇)