趙晶晶　毛雅娟

摘要：文章區(qū)別了多元化并購與多元化的差別，從多元化并購動(dòng)因應(yīng)該是多元化和并購動(dòng)因的交集這一視角進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，總結(jié)了國外和國內(nèi)多元化并購的各種動(dòng)因，并結(jié)合我國特殊制度環(huán)境指出我國企業(yè)多元化并購的特殊性。

關(guān)鍵詞：多元化并購；動(dòng)因；綜述

一、多元化并購與多元化的區(qū)別

多元化并購與多元化或多元化經(jīng)營在理論上既存在聯(lián)系也存在差異。多元化或多元化經(jīng)營(Diversify or Di-versification)可以表示一種行為，公司通過這種行為從一個(gè)行業(yè)涉足到另一個(gè)行業(yè)，也可以表示一種狀態(tài)，公司處于一種經(jīng)營范圍涉及多個(gè)行業(yè)的狀態(tài)。多元化或多元化經(jīng)營的定義經(jīng)歷過一些變化，從最早的Ansoff(1957)第一次提出多元化的定義，他認(rèn)為向新市場銷售新產(chǎn)品，就是多元化經(jīng)營，到Penrose(1959)和Chandler(1962)以及威斯通(1998)認(rèn)為企業(yè)運(yùn)營的生產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)目的增加，即最終產(chǎn)品線的增加，就叫做多元化經(jīng)營。而多元化并購(Diversifi，cation By M&A;、Diversifying M&A;、Conglomerate Merger)是一個(gè)企業(yè)收購或兼并另一個(gè)行業(yè)的企業(yè)，是通過并購達(dá)到多元化經(jīng)營的一個(gè)手段(Mueller，1969。1978；Amihudand Lev，1981；Matsusaka，1993；Chevalier，2000)。國內(nèi)有些研究把兩個(gè)概念混為一談。事實(shí)上是不科學(xué)的。

要研究多元化并購的動(dòng)因，必須要先了解企業(yè)并購的動(dòng)因。并購是自己建廠還是通過購買資產(chǎn)或股權(quán)而進(jìn)行擴(kuò)張的問題(Make or Buy)。其次，要了解多元化的動(dòng)因，多元化是考慮企業(yè)到底要走專業(yè)化生產(chǎn)的道路，還是涉足多個(gè)行業(yè)的問題(specialization or Diversification)。因此，多元化并購的動(dòng)因，應(yīng)該是并購動(dòng)因與多元化動(dòng)因的交集，

二、國外企業(yè)多元化并購動(dòng)因的研究

國外的研究認(rèn)為企業(yè)多元化并購的主要原因有資源基礎(chǔ)理論、代理理論和自大理論，也就是說，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、代理問題的存在和管理者的自大情緒，導(dǎo)致了企業(yè)的多元化并購。

Matsusaka(1993)支持協(xié)同效應(yīng)假說，他檢驗(yàn)了1960年代發(fā)生的多元化并購，發(fā)現(xiàn)對(duì)于目標(biāo)公司管理層沒有被撤換的，市場給以正面反應(yīng)，對(duì)于目標(biāo)公司管理層被撤換的，市場給以負(fù)面反應(yīng)，表明市場支持傾向于開發(fā)協(xié)同效應(yīng)的多元化并購，而并不喜歡懲罰目標(biāo)公司管理者的多元化并購。其他的研究都支持代理理論和自大假說。

國外的學(xué)者認(rèn)為，代理理論和自大假說可能是多元化并購最有解釋力的原因(Aggarwal and Samwick，2003)。MueHer(1969，1978)認(rèn)為多元化并購是公司在不同行業(yè)進(jìn)行并購的行為，雖然有很多理由可以支持二戰(zhàn)后的多元化并購浪潮，但更讓人難以置信的是，如果一個(gè)熟悉本行業(yè)的管理人員都無法很好的經(jīng)營，無法為股東謀利，新的并不熟悉該行業(yè)的管理者接受之后會(huì)變得更好，企業(yè)的多元化并購一定不是出于協(xié)同效應(yīng)的考慮。Amlhud和Lev(1981)認(rèn)為在完備的資本市場中，股東會(huì)自己選擇多元化投資組合以降低風(fēng)險(xiǎn)，管理者并不需要將公司通過多元化的方式來降低股東的風(fēng)險(xiǎn)。但是在現(xiàn)實(shí)情況中，確有大量的多元化并購出現(xiàn)，原因是什么呢?他們的研究發(fā)現(xiàn)，是“管理主義”的結(jié)果——管理者通過多元化并購來降低他們自身的勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)(如失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等)，這種做法可以視為是代理成本導(dǎo)致的。他們將企業(yè)分為所有者強(qiáng)控制(控股股東持股比例占30％以上)、所有者弱控制(控股股東持股比例占10％-30％)和管理者控制(控股股東持股比例占10％以下)，發(fā)現(xiàn)管理者控制的企業(yè)在1961年～1970年這10年間發(fā)生多元化并購事件數(shù)目要遠(yuǎn)大于所有者控制的企業(yè)。且權(quán)益回報(bào)率明顯低于后者。

在Roll(1986)的研究基礎(chǔ)上。MaImendier和Tate(2005)考察了1980年～1984年福布斯500強(qiáng)公司。用行權(quán)期內(nèi)管理者持有本公司的股票(或股票期權(quán))的數(shù)量在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長，作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)。如果即使在行權(quán)機(jī)會(huì)很好時(shí)，管理者也繼續(xù)持有其股票期權(quán)，或者繼續(xù)購買本公司的股票，而不是選擇行權(quán)和賣出其持有的本公司股票，這些CEO被視為過度自信的CEO。他們以其個(gè)人財(cái)富為賭注，因?yàn)樗麄兿嘈牌涔镜奈磥砜冃?huì)更好。研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者由于對(duì)公司投資項(xiàng)目收益的過分樂觀估計(jì)以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的低估。容易誤認(rèn)為市場低估了公司的股票價(jià)值，從而不愿意用公司的股票來進(jìn)行并購，同時(shí)不愿意通過債務(wù)等外部融資來取得資金，因而更傾向于用公司內(nèi)部資源——現(xiàn)金流來進(jìn)行并購。他們研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購次數(shù)顯著正相關(guān)，過度自信的管理者比理性管理者會(huì)頻繁的實(shí)施并購，而且過度自信的CEO比理性的CEO更可能實(shí)施破壞價(jià)值的收購活動(dòng)。Malmendier和Tate(2008)再次研究了管理者自大假說會(huì)導(dǎo)致價(jià)值毀損的并購。這次他們改善了衡量CEO自大情緒的變量，增加了媒體對(duì)CEO的贊揚(yáng)來表示過度自信的CEO。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO為目標(biāo)公司支付的價(jià)格較非過度自信的高65％，如果是多元化并購或不需要外部融資的情況下，則會(huì)支付更高的價(jià)格。市場對(duì)過度自信的CEO發(fā)起的并購活動(dòng)反應(yīng)更差。同時(shí)，Mal—mendier和Tate(2008)認(rèn)為兩職合一以及內(nèi)部董事比例較高會(huì)加重管理者自大情緒。

三、國內(nèi)企業(yè)多元化并購動(dòng)因的研究

早期國內(nèi)學(xué)者對(duì)于多元化并購的研究才剛剛起步，比較有代表性的有李善民和朱滔(2006)、洪道麟等(2006)、李善民和周小春(2007)。

李善民和朱滔(2006)首次對(duì)多元化并購的績效和動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證分析，他們以1998年-2002年我國多元化并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：多元化并購公司股東在并購后1年～3年內(nèi)財(cái)富損失達(dá)到6.5％～9.6％：政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購績效影響顯著，這種作用在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著。換句話說，政府可能更多地支持了無效率的并購。洪道麟等(2006)以1999年～2003年我國的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)自大假說和自由現(xiàn)金流假說對(duì)我國的多元化并購有一定的解釋力。李善民和周小春(2007)在之前的研究基礎(chǔ)上，綜合考慮了行業(yè)特征、公司的資源以及公司績效對(duì)多元化并購的影響，以2001年～2004年我國上市公司中的148起相關(guān)并購事件和169起無關(guān)多元化并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：雖然公司所在行業(yè)的績效越差，公司就越有可能進(jìn)行多元化并購，但實(shí)證結(jié)果不顯著。

四、我國企業(yè)多元化并購的特殊動(dòng)因分析

1我國企業(yè)并購的特殊動(dòng)因。國內(nèi)對(duì)于并購動(dòng)因的

研究，在協(xié)同效應(yīng)理論、代理理論和自大理論上與國外研究一致。另外，我國還有一些特殊的并購動(dòng)因，如獲取上市公司“殼資源”、政治關(guān)聯(lián)等。

“殼資源”是指上市公司的牌子或資格，“殼”的載體是上市公司(趙昌文，2001)。上市公司“殼”的形式是指包括非流通股和流通股的全部股權(quán)，“殼”的內(nèi)容是指上市公司的資產(chǎn)。在證券市場上。擁有上市資格，但業(yè)務(wù)規(guī)模較小，業(yè)績較差，總股本與可流通股規(guī)模較小或即將終止交易，股價(jià)較低的上市公司一般容易成為“殼”公司。在我國特殊制度背景下，上市公司相對(duì)于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢(shì)。而受股市容量和發(fā)行制度的限制，企業(yè)申請(qǐng)上市有很大的難度。這樣。企業(yè)的上市資格就成為一種具有稀缺性特征的資源——“殼”資源。鑒于“殼”資源對(duì)企業(yè)經(jīng)營的重要性，上市公司“殼”資源利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和證券市場炒作的熱門題材(馮根福、孫辰健，2001)。

我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，一個(gè)特點(diǎn)就是政府通過對(duì)某些社會(huì)資源的控制，政府既是市場仲裁者又是市場參與者，在政府治理和監(jiān)管制度不完備的條件下，很容易對(duì)企業(yè)并購進(jìn)形干預(yù)。蔡寧和沈月華(2002)認(rèn)為有些企業(yè)家是為了獲取某些尚未完全流通的資源，如政府的優(yōu)惠政策、土地使用權(quán)、上市額度、配股權(quán)等而選擇并購的。在《企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問題的暫行規(guī)定》中，企業(yè)兼并前需要向政府主管部門提出書面報(bào)告，這從法律上保證了在并購過程中會(huì)受到政府干預(yù)。劉勇(2004)指出，擔(dān)負(fù)著公共管制和社會(huì)再分配職責(zé)的政府往往成為尋租者活動(dòng)的對(duì)象。一旦政府介入尋租活動(dòng)，就可能利用行政的手段來維護(hù)既得經(jīng)濟(jì)利益或是對(duì)既得利益進(jìn)行再分配。這類尋租行為往往采用阻礙生產(chǎn)要素自由流動(dòng)、限制自由競爭的辦法來維護(hù)或擝取既得利益。表現(xiàn)在企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，當(dāng)收購公司試圖并購目標(biāo)企業(yè)，在尋租模式下，收購公司很可能會(huì)尋求政府的干預(yù)來阻止其他企業(yè)加入競爭并獲得并購低價(jià)，進(jìn)而獲取超額利潤。潘紅波等(2004)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于盈利的地方國有上市公司，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購績效有正的影響：而對(duì)于虧損的地方國有上市公司，政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司并購績效的影響不顯著。這表明，當(dāng)?shù)胤秸畬?duì)績效較好的地方國有上市公司的并購活動(dòng)進(jìn)行負(fù)面干預(yù)時(shí)，政治關(guān)聯(lián)可以作為法律保護(hù)的替代機(jī)制來保護(hù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)免受政府的掠奪。

2我國企業(yè)多元化的特殊動(dòng)因。對(duì)于企業(yè)進(jìn)行多元化的動(dòng)因，國外的研究者們普遍認(rèn)為，主要有資產(chǎn)組合理論、資源基礎(chǔ)理論、產(chǎn)業(yè)組織理論、交易成本理論、代理理論和自大理論。我國關(guān)于多元化動(dòng)因的研究也主要沿襲國外的理論，只有少數(shù)研究揭示了我國企業(yè)多元化的特殊動(dòng)因，主要在于，企業(yè)所處的市場環(huán)境與制度環(huán)境對(duì)企業(yè)多元化起到非常重要的作用，一些企業(yè)為了避免原行業(yè)內(nèi)的激烈競爭而進(jìn)行多元化，同時(shí)一些企業(yè)可以利用與政府的關(guān)系，通過多元化獲得某些關(guān)鍵資源或便利。

顧乃康(1998)指出我國企業(yè)多元化經(jīng)營的幾個(gè)可能動(dòng)因：①中國經(jīng)濟(jì)的高速成長，新興產(chǎn)業(yè)的不斷形成、市場范圍的逐步延伸，以及企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的不斷擴(kuò)大，為中國企業(yè)開展多樣化經(jīng)營提供了機(jī)遇。②分散過高的市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。③回避原有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的激烈競爭。④便于獲得某些由政府提供的便利(政府重視、優(yōu)惠政策、銀行貸款等)。⑤滿足經(jīng)理人員個(gè)人的目標(biāo)。

李善民和朱滔(2005)建立了一個(gè)研究我國多元化的概念框架，其中指出，由于產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)績效差異小，企業(yè)尋求多元化發(fā)展，主要是為了在新產(chǎn)業(yè)中尋求新的增長。產(chǎn)業(yè)間利潤的差異，解釋了企業(yè)的多元化發(fā)展。賈良定等(2005)選擇了 1981年~2000年間140篇西方一流學(xué)術(shù)期刊上有關(guān)企業(yè)多元化的論文、114位MBA學(xué)員有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的問卷。以及當(dāng)今中國30多位著名CEO有關(guān)企業(yè)多元化經(jīng)營的公開言論為研究樣本。經(jīng)過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，①西方理論界更強(qiáng)調(diào)資源理論、交易費(fèi)用和代理因素，中國企業(yè)界更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)組合、政府政策和制度因素。②西方理論界比較強(qiáng)調(diào)當(dāng)企業(yè)面臨威脅時(shí)進(jìn)行多元化，而中國企業(yè)界比較強(qiáng)調(diào)當(dāng)企業(yè)有實(shí)力時(shí)進(jìn)行多元化。③西方理論界非常強(qiáng)調(diào)所選產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性，中國企業(yè)界既考慮關(guān)聯(lián)性，還考慮吸引力。

陳信元和黃俊(2007)的研究首次在企業(yè)多元化的研究中考慮了政府的影響。他們發(fā)現(xiàn)，政府直接控股的上市公司更易實(shí)行多元化經(jīng)營，而且在政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)越嚴(yán)重的地區(qū)，這種現(xiàn)象越為明顯。政府直接控股的公司多元化經(jīng)營，由于更多地出于政治目標(biāo)和社會(huì)職能的考慮，降低了企業(yè)的績效。李強(qiáng)和劉善敏(2007)補(bǔ)充了這方面的研究，考慮了市場環(huán)境和制度環(huán)境對(duì)企業(yè)多元化的影響，他們的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國，上市公司多元化發(fā)展戰(zhàn)略的決策，首先考慮的是企業(yè)所處的市場環(huán)境與制度環(huán)境，然后再結(jié)合本企業(yè)的特點(diǎn)確定適合本企業(yè)發(fā)展的多元化發(fā)展方向。首先，地區(qū)市場化進(jìn)程對(duì)企業(yè)多元化發(fā)展戰(zhàn)略具有正面影響，地區(qū)市場化進(jìn)程指數(shù)越大，企業(yè)越有可能選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略，地方政府干預(yù)越大多元化程度越低。其次，行業(yè)的競爭程度與企業(yè)多元化正相關(guān)，競爭越激烈的行業(yè)，企業(yè)越有動(dòng)力進(jìn)行多元化發(fā)展，

巫景飛等(2008)首次將企業(yè)家的政治網(wǎng)絡(luò)fPoliticalConnection)與多元化聯(lián)系在一起，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高層管理者的政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)業(yè)務(wù)和地域多元化均有積極的促進(jìn)作用。企業(yè)經(jīng)營者善于經(jīng)營與政府之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)τ谄髽I(yè)拓寬市場、多元化成長帶來幫助。而且他們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在區(qū)域的差異，會(huì)對(duì)企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化之間的關(guān)系帶來影響。企業(yè)所有制性質(zhì)的差異，也會(huì)對(duì)企業(yè)高管政治網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)多元化之間的關(guān)系帶來影響，國有企業(yè)高管的政治網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)多元化戰(zhàn)略的正向促進(jìn)作用更強(qiáng)，原因是企業(yè)多元化往往會(huì)被公司治理薄弱的國有企業(yè)高管所利用，用以追求自身利益，

3我國企業(yè)多元化并購存在的特殊動(dòng)因。多元化并購的動(dòng)因應(yīng)該是并購動(dòng)因和多元化動(dòng)因的交集。由于我國目前處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，具有特殊的制度背景，與西方的研究不同，我國企業(yè)并購存在獲取“殼”資源、利用政治關(guān)聯(lián)獲得利益這兩個(gè)特殊的原因，我國企業(yè)多元化存在著避免原有主業(yè)的激烈競爭、利用與政府的關(guān)系獲得關(guān)鍵資源的特殊原因。因此，我國的企業(yè)多元化并購也勢(shì)必存在著與西方不同的原因，那就是企業(yè)借由政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行多元化并購，從而獲得某種關(guān)鍵資源或優(yōu)惠。

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基金項(xiàng)目：本研究受國家自然科學(xué)基金(7057205 4)資助。

作者簡介：趙晶晶，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生；毛雅娟，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，中山大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2009—04—06。