趙安平

中國(guó)人民銀行周小川行長(zhǎng)在出席G20峰會(huì)前夕，連續(xù)發(fā)表了《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》、《關(guān)于儲(chǔ)蓄率問題的思考》和《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進(jìn)一步探討》三篇文章，對(duì)于認(rèn)清未來國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展方向和中國(guó)在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)中所起的作用具有重要意義。

特里芬難題

《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》直指后布雷頓森林體系下的國(guó)際金融格局的局限所在，鮮明地指出：“此次金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延使我們?cè)俅蚊鎸?duì)一個(gè)古老而懸而未決的問題，那就是什么樣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣才能保持全球金融穩(wěn)定、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國(guó)際貨幣基金組織(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危機(jī)表明，這一問題不僅遠(yuǎn)未解決，由于現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷反而愈演愈烈?！?/p>

二戰(zhàn)結(jié)束前夕，1944年在美國(guó)召開的布雷頓森林會(huì)議制訂了《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》，確立了美元同黃金掛鉤、其他國(guó)家貨幣同美元掛鉤的平價(jià)(固定匯率)制度，以美元作為國(guó)際儲(chǔ)備和國(guó)際清償力的主要來源和支撐，作為國(guó)際貨幣體系的中心。這一架構(gòu)對(duì)于恢復(fù)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)、緩解國(guó)際黃金儲(chǔ)備和清償能力的不足起到了積極作用，但也存在固有的缺陷。

20世紀(jì)50年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬(Robert Triffin)對(duì)布雷頓森林體系研究后指出，如果沒有別的儲(chǔ)備貨幣來補(bǔ)充／取代美元，以美元為中心的平價(jià)體系必將崩潰，因?yàn)樵谶@一體系中，美元同時(shí)承擔(dān)了相互矛盾的雙重職能。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的歷史發(fā)展證明了特里芬教授的先見之明。

1973年布雷頓森林體系崩潰之后，各主要發(fā)達(dá)國(guó)家之間逐步形成了浮動(dòng)匯率制度，保證了國(guó)際貿(mào)易和金融的平穩(wěn)秩序。在隨后的20年間，雖然局部的經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)有發(fā)生，但是國(guó)際間大規(guī)模的危機(jī)再未出現(xiàn)過，長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)環(huán)境也讓人們逐漸淡忘了后布雷頓森林體系的漏洞。首先，浮動(dòng)匯率只是在發(fā)達(dá)國(guó)家之間自發(fā)形成的，發(fā)展中國(guó)仍然采用釘住美元的政策；其次，國(guó)際貿(mào)易結(jié)算仍然是美元一家獨(dú)大，沒有國(guó)際條約或者組織可以約束美國(guó)潛在的給貿(mào)易赤字進(jìn)行貨幣融資的可能。

縱觀歷史可以看出，上世紀(jì)90年代后期和21世紀(jì)初，隨著亞洲金融危機(jī)后亞洲國(guó)家重回釘住匯率制和中國(guó)等新興國(guó)家融入世界自由貿(mào)易體系，世界貿(mào)易和金融活動(dòng)重現(xiàn)了布雷頓森林體系崩潰前的流動(dòng)性過剩。只不過30年前是以美元的黃金價(jià)值崩潰收?qǐng)?，而這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)則最終要以美元的國(guó)家信用受損甚至崩潰收?qǐng)觥?/p>

中國(guó)的儲(chǔ)蓄問題

多年以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就已經(jīng)指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問題在于儲(chǔ)蓄與投資的不平衡。理解這一點(diǎn)并不困難，一國(guó)的儲(chǔ)蓄應(yīng)當(dāng)?shù)扔谕顿Y加上凈出口。儲(chǔ)蓄和投資的不平衡本質(zhì)上就是外貿(mào)的不平衡。巨額的外貿(mào)順差造成我國(guó)金融系統(tǒng)的儲(chǔ)蓄沉淀嚴(yán)重，資金配置效率低下，而同時(shí)投資的收益率不高。

外貿(mào)巨額順差導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄過剩也直接影響著民生問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)。自2004年起我國(guó)的居民消費(fèi)占GDP的比重就在不斷下降，與投資、凈出口的快速上升呈現(xiàn)出鮮明的反差。居民消費(fèi)直接反映了普通老百姓的生活水平，消費(fèi)占GDP比重的下降，說明老百姓的生活水平提高沒有跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，是眾多民生問題在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的集中體現(xiàn)。

我國(guó)儲(chǔ)蓄一般由個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款構(gòu)成，二者大約各占一半。但近年來，居民儲(chǔ)蓄比例逐年下降，2007年已經(jīng)接近總儲(chǔ)蓄的40％水平。這說明企業(yè)存款已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄的主要成分，而這部分資金對(duì)存款利息水平、利息稅以及社保體系建設(shè)等因素并不敏感，通過觀察統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)同我國(guó)外貿(mào)順差的增長(zhǎng)具有一定程度的因果聯(lián)系。強(qiáng)制結(jié)匯制度客觀上決定了外貿(mào)企業(yè)將出口收入直接轉(zhuǎn)變成銀行人民幣存款。同時(shí)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期不分紅也造成了企業(yè)儲(chǔ)蓄居高不下。

周小川行長(zhǎng)明確指出，“中國(guó)政府、國(guó)有企業(yè)等領(lǐng)域的改革仍不徹底，影響了儲(chǔ)蓄率的調(diào)整。盡管目前民營(yíng)、私營(yíng)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和成本真實(shí)化，但政府機(jī)構(gòu)體系沒有納入社會(huì)化管理，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)的改革雖取得較大進(jìn)展，但由于成本因素不確定，貨幣化程度不夠。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)加快政府部門改革和職能轉(zhuǎn)化?！?/p>

從長(zhǎng)期看，為實(shí)現(xiàn)平衡的、可持續(xù)的發(fā)展，為不斷改善民生，政府必將對(duì)國(guó)有企業(yè)分紅問題著手進(jìn)行解決，外貿(mào)企業(yè)的外匯資金也將不再能輕易兌換成人民幣。這兩個(gè)變化對(duì)銀行來說無疑將是巨大的挑戰(zhàn)——國(guó)有企業(yè)存款長(zhǎng)期看可能會(huì)逐步下降或者至少是增長(zhǎng)乏力，而外貿(mào)領(lǐng)域的結(jié)售匯收入以及外貿(mào)企業(yè)的人民幣存款也會(huì)受到不小的打擊。

金融順周期性

順周期問題可以歸結(jié)為以下兩大類：一是制度性順周期，二是理論性順周期或者說“理性預(yù)期型”順周期。前者表現(xiàn)為“信用評(píng)級(jí)羊群現(xiàn)象”、“公允價(jià)值計(jì)價(jià)失準(zhǔn)”和“巴塞爾新資本協(xié)議內(nèi)部評(píng)級(jí)法鼓勵(lì)提高杠桿”三種現(xiàn)象。而后者則表現(xiàn)為以通貨膨脹率作為政策目標(biāo)并主要依靠利率工具實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)控的中央銀行自身的順周期性。

關(guān)于制度性順周期問題，周小川行長(zhǎng)指出，全球金融體系在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)高度依賴外部信用評(píng)級(jí)，從而產(chǎn)生了顯著的順周期性特征。信用評(píng)級(jí)業(yè)由少數(shù)幾家大型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，它們幾乎提供了全部重要的評(píng)級(jí)服務(wù)。三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的具體評(píng)級(jí)相關(guān)性較高，它們疊加在一起產(chǎn)生了強(qiáng)大的周期性力量。經(jīng)濟(jì)繁榮促使樂觀情緒產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)衰退則導(dǎo)致悲觀。眾多市場(chǎng)參與者使用三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，并作為業(yè)務(wù)操作和內(nèi)部考核的標(biāo)尺，在機(jī)構(gòu)層面產(chǎn)生大量的“羊群行為”。

巴塞爾新資本協(xié)議框架允許金融機(jī)構(gòu)使用內(nèi)部評(píng)級(jí)法對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品定價(jià)并評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)。在其他條件相同的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較低，資本充足率因而較高；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通常較高，資本充足率則較低。因此，金融機(jī)構(gòu)傾向于在好年景時(shí)提高杠桿率，而在年景不好時(shí)則降低杠桿率，從而促進(jìn)了繁榮期的泡沫積累，以及衰退期的信貸緊縮與資產(chǎn)拋售，導(dǎo)致周期性波動(dòng)上升。這體現(xiàn)了較強(qiáng)的順周期性。

理論性順周期描述了這樣一種情況，當(dāng)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，通貨膨脹低，人們對(duì)未來樂觀，主觀貼現(xiàn)率低。貼現(xiàn)率決定資本成本即利率，因此利率低，人們?cè)敢赓I房子，企業(yè)愿意貸款進(jìn)行投資擴(kuò)張。這導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲，股票價(jià)格快速上漲。價(jià)格上升最初沒有傳導(dǎo)到消費(fèi)品。等到價(jià)格上漲傳導(dǎo)到消費(fèi)品，人們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹后，就對(duì)將來失去信心，貼現(xiàn)因子就會(huì)變大，利率水平隨之上升，企業(yè)將面臨流動(dòng)性不足、信貸約束，整個(gè)社會(huì)出現(xiàn)失業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退。實(shí)際上危機(jī)發(fā)生之前的美國(guó)就是這樣——早在本世紀(jì)最初的幾年，由于亞洲和東歐新興國(guó)家的大量廉價(jià)商品出口到美國(guó)，使得美國(guó)長(zhǎng)期維持較低的通貨膨脹率，以通貨膨脹為首要政策目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)因而可以很正當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期保持低利率，這種低利率環(huán)境造就了房地產(chǎn)泡沫和金融市場(chǎng)泡沫，再加上監(jiān)管不力，最終兩個(gè)泡沫融為一體。但是早期被釋放的過剩流動(dòng)性最終還是會(huì)導(dǎo)致通脹出現(xiàn)，從而很快刺破泡沫。

日本的前車之鑒應(yīng)當(dāng)引起我們的高度警惕——日本在資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅之后，大量企業(yè)由于以原來的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算土地、股票等資產(chǎn)的賬面價(jià)值，資產(chǎn)大幅縮水、資產(chǎn)負(fù)債率迅速飆升，紛紛瀕臨技術(shù)性破產(chǎn)。為了降低負(fù)債率，日本企業(yè)不得不用利潤(rùn)填補(bǔ)窟窿，這極大地打擊了民間的生產(chǎn)性投資的熱情。而日本央行的零利率政策并不能刺激企業(yè)借貸投資，因?yàn)檫@時(shí)企業(yè)缺少的是股權(quán)融資而非債權(quán)融資，再加上當(dāng)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)繁榮，日本大量資金外流歐美進(jìn)行套利活動(dòng)，給本來就缺少資金的日本企業(yè)帶來更大的困難。日本的例子說明，防范股市、樓市泡沫，政府及時(shí)進(jìn)行注資以及在必要時(shí)取消公允價(jià)值定價(jià)是預(yù)防和應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要手段。

對(duì)中國(guó)來說，國(guó)際貨幣體系重建問題、儲(chǔ)蓄問題以及金融順周期問題是緊密相連的。重建國(guó)際貨幣體系的最終目標(biāo)是使人民幣逐步實(shí)現(xiàn)作為國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，從而進(jìn)一步成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，幫助中國(guó)奪取在國(guó)際經(jīng)濟(jì)問題上的話語權(quán)和主動(dòng)權(quán)。現(xiàn)階段，高額的外匯儲(chǔ)備和外貿(mào)順差是中國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的物質(zhì)基礎(chǔ)，但是隨著將人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家不斷增多，我國(guó)的外貿(mào)順差會(huì)逐步縮小，儲(chǔ)蓄投資缺口將逐漸收窄，但是這一過程必然是緩慢的，也同時(shí)需要改革和轉(zhuǎn)變政府部門職能以及完善社會(huì)保障、教育、醫(yī)療等公共事業(yè)，這就是周小川行長(zhǎng)指出“解決儲(chǔ)蓄失衡問題，需要綜合藥方”的原因。