黃劍鋒

摘要：“三元悖論”理論揭示了開放條件下經(jīng)濟體系內(nèi)部制度選擇之間的矛盾，即貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定性、資本自由流動性三者的不可兼得。這說明宏觀調(diào)控當(dāng)局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標(biāo)時必須有所取舍，這種取舍需要針對本國的現(xiàn)實狀況。以三元悖論理論為基礎(chǔ)，結(jié)合當(dāng)前中國貨幣方面存在的一系列問題，探討宏觀調(diào)控方如何通過使用和調(diào)整外匯占款這一環(huán)節(jié)與對策，來實現(xiàn)對中國當(dāng)前貨幣政策的改革和優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：三元悖論；外匯占款；貨幣政策

中圖分類號：F832.63文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198(2009)10-0146-02

美國經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼在20世紀(jì)60年代提出了的“三元悖論”理論表明：一個國家在經(jīng)濟金融開放中在固定匯率制下，如果選擇資本的自由流動，則必須放棄貨幣政策的獨立性。這一政策雖然能很好地保持匯率的穩(wěn)定，但是貨幣當(dāng)局失去了運用貨幣政策調(diào)控國內(nèi)總需求以及取得宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的能力。并且容易受到匯率投機的沖擊進而引發(fā)貨幣危機。如果選擇資本的自由流動和貨幣政策的獨立性，就必須放棄匯率的穩(wěn)定。

我國1994年對匯率制度進行了重要改革，實行了有管理的浮動匯率制度，但事實上還是在努力維持匯率的穩(wěn)定；同時，我國一直強調(diào)中央銀行對宏觀經(jīng)濟調(diào)控和貨幣政策的調(diào)整?？梢哉f，在理論上我國選擇了匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立。對資本流動嚴(yán)格控制。這樣可以避免國際資本市場對國內(nèi)利率的影響，降低匯率風(fēng)險。但在現(xiàn)實中我國的結(jié)售匯制度使資本流動呈現(xiàn)單向自由化，即人民銀行的外匯儲備增長是以人民幣等值投放為代價的。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和國際收支的“雙順差”，實施這一政策組合的成本越來越大，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策的獨立性已經(jīng)嚴(yán)重削弱。也就是說，我國當(dāng)前事實上被迫實行了匯率穩(wěn)定和資本單向自由流動(流人)的政策組合。這一組合造成了基礎(chǔ)貨幣通過外匯占款大量被動投放。在開放型經(jīng)濟中，外匯市場運行與整個經(jīng)濟運行的聯(lián)系是十分密切的。一方面，外匯市場的波動能夠影響到經(jīng)濟運行狀況和趨勢；另一方面，經(jīng)濟的總體運行狀況在很大程度上決定了外匯市場的波動趨勢。為了實現(xiàn)預(yù)定的宏觀政策目標(biāo)，中央銀行可以通過干預(yù)外匯市場走勢來間接地影響整體經(jīng)濟狀況。因此中央銀行在外匯市場上的干預(yù)行為就具有比較強烈的宏觀政策意義。

1外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響

外匯儲備增長造成中央銀行外匯占款的相應(yīng)增加。根據(jù)國際收支貨幣分析法，我們得出：MS=D+R，其中MS是貨幣供給，D是一國國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣(國內(nèi)信貸)，R為一國來源國外的基礎(chǔ)貨幣(外匯儲備)。

在貨幣供給既定的條件下，外匯儲備增加，那么國內(nèi)信貸必然收縮，但是另一方面，由于我國外匯儲備的增加是由于中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣在外匯市場上購買回來，這就形成R增加，D也增加的情況(以外匯占款形式)。如果央行放任R增加。D也增加，那么貨幣供應(yīng)量MS也將成倍增長，其后果是可想而知的。為了減輕外匯占款貨幣投放對通脹的壓力，控制貨幣發(fā)行，央行一方面通過收回商業(yè)銀行再貸款，辦理特種存款，發(fā)行中央銀行融資債券等方式進行對沖操作，另一方面，壓縮財政和信貸渠道的貨幣發(fā)行。這樣做雖然控制住了貨幣投放的數(shù)量，但同時也造成了貨幣結(jié)構(gòu)的變化。一方面外匯占款的數(shù)額因外匯儲備的劇增而增加，另一方面國家實行了類似于“沖銷”的緊縮國內(nèi)貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長在預(yù)定計劃之內(nèi)，但基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)，也就改變了基礎(chǔ)貨幣的投放方式。這意味著由原先中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的渠道。即在財政透支、對專業(yè)銀行貸款方式的基礎(chǔ)上增加了人民幣外匯占款的渠道。至8006年6月。外匯占款人民幣擠掉了國內(nèi)信貸80000多億元。據(jù)有關(guān)分析。因外匯占款發(fā)行擠占正常的財政信貸槊道貨幣發(fā)行，使占國民經(jīng)濟大約60％的國有經(jīng)濟和很多落后地區(qū)的經(jīng)濟建設(shè)喪失了基本資金來源。而且隨著外匯儲備規(guī)模的進一步擴大，央行進行對沖操作的余地越來越小，難度越來越大。

2外匯占款增加對央行貨幣調(diào)控的影響

2.1貨幣供給內(nèi)生性增加

在封閉經(jīng)濟中，基礎(chǔ)貨幣的投放可由中央銀行較獨立地決定。而在開放經(jīng)濟條件下，國際收支的變動對基礎(chǔ)貨幣的影響卻是中央銀行所不能獨立決定的。自從匯率并軌以來，中國的貨幣政策就失去了自主性，變成了主要受控于國際收支的“被動積極型”貨幣政策。之所以這么說，在于目前央行基礎(chǔ)貨幣的投放渠道中，外匯占款發(fā)行變成極其重要的渠道。目前的人民幣匯率形成機制下，凈出口和外資凈流入最終會體現(xiàn)為外匯市場上的外匯供給，而中央銀行是一定出面釋放人民幣以收購這些外匯的，概括起來，就是目前外匯市場的供給無條件。需求有條件，央行是最終的市場出清者。

在這種情況下，由于外貿(mào)的逆順差不是由央行可以決定的，外資流入中國的規(guī)模也不是央行所能控制的，結(jié)果央行的基礎(chǔ)貨幣投放就順理成章地也接近于央行所不能控制，因此央行的貨幣政策在決策層面喪失了獨立性，在執(zhí)行層面也基本喪失了獨立性。當(dāng)經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)凈順差時，中央銀行的外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放、貨幣供應(yīng)量增加；反之，當(dāng)經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)凈逆差時，中央銀行的外匯儲備減少，基礎(chǔ)貨幣投放中的外匯占款減少，貨幣供應(yīng)量減少。對于國際收支，中央銀行己基本不能直接控制。國際收支的變動主要取決于國民收入水平、進出口狀況和資本流動情況。中央銀行只能通過利率、匯率來間接影響進出口和資本流動，從而間接影響國際收支。

2.2貨幣政策目標(biāo)增加

在開放經(jīng)濟條件下，中央銀行的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該包括國際收支均衡。但是自1994年外匯體制改革以來，中央銀行面臨雙重困境，要么讓人民幣升值，國內(nèi)企業(yè)及外貿(mào)部門的國際競爭力大為削弱，要么使國內(nèi)外匯儲備激增，增加基礎(chǔ)貨幣投放，國內(nèi)信貸快速增長，導(dǎo)致貨幣的超量發(fā)行，出現(xiàn)通貨膨脹。

由于我國目前實行的是在資本管制下的有管理的浮動匯率制，中央銀行為了穩(wěn)定經(jīng)濟，不得不干預(yù)外匯市場。當(dāng)外匯儲備增加，為了避免外匯供過于求，導(dǎo)致本幣升值，進一步影響本國國際競爭力，中央銀行必須在外匯市場上使用公開市場業(yè)務(wù)等對沖操作，大量購買外匯，結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣增加，貨幣供應(yīng)增加。例如80年代的日本，面臨同中國一樣的問題。1985年日元對美元升值了4倍，日本經(jīng)濟過熱，銀行在低利率的情況下大量放貸，房地產(chǎn)市場、股市出現(xiàn)了泡沫，也為日后日本經(jīng)濟持續(xù)低迷埋下了伏筆。由此我們也看到了中央銀行不能放棄對外匯市場的干預(yù)，任憑人民幣升值，也不能在干預(yù)了外匯市場后，讓經(jīng)濟出現(xiàn)無序膨脹。

2.3外匯儲備激增。貨幣供應(yīng)增加，通貨膨脹壓力增大

在目前的匯率機制下，外匯的供大于求造成外匯占款的增加，進而是外匯儲備的激增。在一個追求出口創(chuàng)匯能

力而不是按比較利益原則和追求出口效益的國度中，在地方政府片面追求高速度，而國內(nèi)人民幣資金難以獲得之下，通過大規(guī)模和毫不比較地引進外資，曲線取得人民幣資金的情況下，出現(xiàn)了所謂的“貨幣替代”的現(xiàn)象(在我國現(xiàn)行結(jié)售匯制度下，銀行對企業(yè)的結(jié)匯渠道是暢通無阻的，企業(yè)結(jié)匯所得人民幣資金的運用不受信貸規(guī)模、貸款投向的約束。因此，企業(yè)就會借吸引外商直接投資的渠道獲取資金)。這樣，外匯儲備必然大幅增加。外匯占款也將隨之增加。在我國現(xiàn)行的經(jīng)濟體制下，外匯占款的大幅增加必將使得基礎(chǔ)貨幣面臨著高速增長的壓力，通貨膨脹壓力進一步增大。

3一些相關(guān)的政策與建議

3.1加快外匯管理體制改革，適當(dāng)放開匯率波動幅度

加強資本項目的管理，保證貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定。在目前我國經(jīng)濟體制尚不完善的條件下，貨幣政策的獨立性和匯率穩(wěn)定比資本自由流動更為重要，因此有必要對資本項目下人民幣自由兌換持更謹慎態(tài)度，以有效管理國際游資在我國的流動，防止其對我國經(jīng)濟的沖擊及有可能造成的貨幣危機。

改革結(jié)售匯制度，增加中央銀行在外匯市場的主動性。首先，允許企業(yè)保留一定比例的外匯收入，并根據(jù)不同時期國際收支和國內(nèi)經(jīng)濟的情況靈活調(diào)整這一比例，防止外匯風(fēng)險過于集中在央行。其次，繼續(xù)放寬對內(nèi)地居民和企業(yè)購買外匯的限制，擴大結(jié)售匯的參與者范圍和銀行間外匯市場的覆蓋面。這樣有助于改善外匯市場的供求關(guān)系，增強央行對外匯調(diào)控的主動性，弱化資本流動對貨幣政策獨立性的沖擊。

3.2拓寬基礎(chǔ)貨幣的投放渠道

(1)積極推動票據(jù)市場的發(fā)展。

在當(dāng)前中國的客觀情況下，應(yīng)當(dāng)大力調(diào)整社會信用秩序，嚴(yán)格結(jié)算支付制度，充分利用商業(yè)銀行的信用和管理能力，提高商業(yè)銀行開展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的積極性，支持中小企業(yè)發(fā)展，同時也減輕銀行過重的承兌壓力。

(2)加強本幣公開市場操作與外匯市場的協(xié)調(diào)。

我國中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)雖然己于1996年4月9日正式啟動。但還很不完善，規(guī)模較小，還不足以在對沖外匯占款中占有重要的位置，今后要進一步培育和健全國債一級、二級市場，增加國債的種類，為公開市場業(yè)務(wù)的大面積操作創(chuàng)造條件。首先，要大力發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)操作。公開市場業(yè)務(wù)是發(fā)達國家最主要的宏觀金融調(diào)控工具，而公開市場業(yè)務(wù)的開展需要較為完善、發(fā)達的銀行間債券市場作基礎(chǔ)，因此應(yīng)當(dāng)提高銀行間債券市場的市場化程度，按市場規(guī)律發(fā)展市場。不斷完善債券市場制度建設(shè)，嚴(yán)格監(jiān)管和執(zhí)法。其次，中央銀行在外匯市場上為了穩(wěn)定市場而進行的操作，同時也會影響到市場上的貨幣供應(yīng)關(guān)系。其發(fā)生作用的機理與中央銀行在國債等公開市場上進行操作而對貨幣供應(yīng)量形成的影響是基本一致的。因此，需要全面把握中央銀行在國債市場和外匯市場上進行操作對宏觀金融運行，尤其是貨幣供應(yīng)量的影響，并協(xié)調(diào)二者共同為宏觀金融調(diào)控的總體目標(biāo)服務(wù)。