高善文

流動性的寬松狀態(tài)已經(jīng)進入持續(xù)弱化的趨勢之中，但全面的轉(zhuǎn)折短期內(nèi)應(yīng)該不會發(fā)生，目前似乎也沒有看到這方面的系統(tǒng)證據(jù)。

目前，經(jīng)濟的恢復(fù)主要受益于大規(guī)模的財政刺激，其回升態(tài)勢顯著快于我們3個月前的預(yù)期。

二季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟已經(jīng)處于v型右側(cè)的快速恢復(fù)過程中，去庫存化的全面結(jié)束以及私人部門的投資需求，開始從凍結(jié)狀態(tài)逐步恢復(fù)，大規(guī)模的財政刺激逐步發(fā)生作用。預(yù)期在未來幾個季度，經(jīng)濟反彈和恢復(fù)的勢頭將得到延續(xù)，但財政刺激的影響將逐步遞減，房地產(chǎn)投資將全面回升，出口正逐步恢復(fù)增長。盡管勞動力市場好轉(zhuǎn)的趨勢尚不明顯，但私人部門消費似乎出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象，這也得益于政府補貼和資本市場上漲等因素的作用。

值得注意的是，從投資的行業(yè)構(gòu)成情況看，目前產(chǎn)能過剩比較嚴重的許多行業(yè)，其固定資產(chǎn)投資增速仍然相對較低，顯示了持續(xù)的去產(chǎn)能化壓力，這進一步增強了經(jīng)濟恢復(fù)對房地產(chǎn)投資的依賴性，也凸顯了經(jīng)濟在中期內(nèi)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步來實現(xiàn)轉(zhuǎn)型的必要性和緊迫性。

大宗商品價格近來的波動引發(fā)了市場關(guān)于通貨膨脹預(yù)期的討論，但從目前的數(shù)據(jù)和趨勢看，在一般生產(chǎn)資料領(lǐng)域，由于產(chǎn)品價格的彈性非常強，隨著全球經(jīng)濟的溫和恢復(fù)和中國經(jīng)濟的強勁反彈，生產(chǎn)資料價格指數(shù)正在結(jié)束通貨緊縮過程，并逐步進入比較溫和的低通貨膨脹領(lǐng)域。

在最終消費品領(lǐng)域，由于價格粘性的存在和相對仍然明顯的產(chǎn)出缺口，通貨膨脹的壓力仍然很不明顯。

二季度外匯儲備急劇增加，這引起了人們對于熱錢流入的關(guān)注。我們傾向于認為，這在一定程度上與當時全球金融體系經(jīng)歷的正?；^程有關(guān)系，在這一過程中，新興經(jīng)濟體的匯率普遍出現(xiàn)了升值趨勢，并出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本流入。目前看起來，這一正?；^程已經(jīng)基本結(jié)束，考慮到中國目前充沛的流動性供應(yīng)，我們認為熱錢大規(guī)模流人的可持續(xù)性似乎不會很強。

更加重要的是，在國內(nèi)流動性供應(yīng)充沛的條件下，如果確實出現(xiàn)了大規(guī)模的持續(xù)資本流入，這可能進一步增強資產(chǎn)市場的重估趨勢。一般地看，熱錢流動不具有影響國內(nèi)資產(chǎn)市場趨勢的能力。

由于上半年信貸投放大大超越了所有人的預(yù)期，其可持續(xù)性也存在一定疑問，在此背景下，看起來央行正在努力通過加大公開市場操作力度回籠資金，并試圖以此引導(dǎo)信貸投放逐步回落到更加可以維持的水平。

這一努力能否成功，需要密切關(guān)注未來幾個月的信貸投放數(shù)據(jù)。而由于央行公開市場操作方面的調(diào)整，銀行間市場利率水平出現(xiàn)上升。與此同時，在過去一個多月的時間里，商業(yè)銀行的票據(jù)岵現(xiàn)利率也出現(xiàn)了一定程度的抬高，這一變化值得留意。

我們目前仍然傾向于認為，央行的操作屬于“適度寬松”大背景下的微調(diào)，票據(jù)貼現(xiàn)利率的抬升與該局部市場受到的擾動有關(guān)系，因此，這些變化并不意味著我們將看到大范圍的利率水平上升，也不意味著流動性正在發(fā)生轉(zhuǎn)折。換句話說，盡管流動性的寬松狀態(tài)已經(jīng)進入持續(xù)弱化的趨勢之中，但全面的轉(zhuǎn)折短期內(nèi)應(yīng)該不會發(fā)生，目前似乎也沒有看到這方面的系統(tǒng)證據(jù)。