2009年的新股發(fā)行在即。我們注意到，管理層的征求意見稿及同時在媒體上發(fā)表的談話中多次提到：“將堅實地走市場化道路”，“指導定價要淡化”，實際上，就是將要逐步放棄原先對IPO定價的限制指導，最終聽任市場來定個高價。

對此，復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三提出：這樣做是十分錯誤的，一定會發(fā)出很多很高價格的新股。

世界上并不是趕時髦的一切都好。比如：中國在實體經(jīng)濟與改革中是越開放越好，但在人民幣未完全自由兌換時，證券市場隨意加快開放，危害很大。

一是：會讓眾多中小投資者承擔很大風險，甚至嚴重虧損（新股改革后，他們的中簽率會大大提高）。二是：過度地比原定價高2倍地讓新上市公司圈走大筆資金。三是：減少新公司上市數(shù)量，上市募的巨資用不完，未上市的公司再等，多年嗷嗷待哺，無法募資，造成企業(yè)貧富分化。

市場化定價造就高價圈錢

市場化定價在我國現(xiàn)階段是荒謬的，等于2～3倍地給新公司拱手送大批資金，合“法”不合理，將高價圈錢造成的風險留給中小投資者，最終又會嚴重傷害證券市場。

這件事2001年在洋顧問梁定邦關(guān)心下，試了10個月，終于失敗，草草收場。何以現(xiàn)在又要重犯呢，難道是健忘了嗎？

2000年，市場化定價改革斥巨資521億元在2000年6月30日上海證券報上發(fā)表了梁定邦們《新千年開始之際的中國資本市場》一文，極力倡導引進市場化發(fā)行新股。當時，管理層認為只有依靠“市場機制”來解決“市場問題”，股市的一級市場發(fā)行價格才會逐漸放開，而這個定價將會由市場供求關(guān)系決定，并且一二級市場差價大的情況會逐漸改變，同時，二級市場的價格才會走向“合理”，才會將新股收益率降下來，并驅(qū)趕專打新股的6000億資金進入二級市場。

眾所周知，此次改革拖拖拉拉進行了10個月便夭折了。從2000年1月開始實施，2001年10月便被廢除，回歸到原來的控制市盈率的做法。

新股發(fā)行的市場化導致新股發(fā)行的市盈率被一路穩(wěn)步推高，直到閩東電力以88.69倍的市盈率水平刷出歷史最高價。2000和2001年是資本市場籌資高峰期，平均發(fā)行市盈率高達33.95倍和31.88倍。市盈率節(jié)節(jié)攀升，一二級市場的差價卻并未縮小。以2000年新股發(fā)行市盈率前十名的股票為例，這10只股票的差價平均為134.12%。巨額差價的存在，使大量資金仍然聚集在一級市場。同時，由于新股發(fā)行節(jié)奏的不均衡，不少資金頻繁往來于一二級市場之間，導致二級市場股價的劇烈波動，增加了股票二級市場的風險。這些隱患終于在2001年6月國有股減持所引發(fā)的股市垂直硬著陸中顯現(xiàn)，幾乎所有按市場定價發(fā)行的新股都跌破了上市首日的收盤價，甚至有不少跌破了發(fā)行價，幾千萬股民承擔了高價發(fā)行的巨大風險。

據(jù)統(tǒng)計，2000年1月至2001年10月的市場化定價嘗試，使196家上市企業(yè)的股票募集資金總計1391.32億元，多募集資金521.33億元（如果按照相應行業(yè)的合理市盈率水平計算，其合理募集量應為869.99億元）。也就是說，如果不實行市場化定價，這521.33億元可以為314家急需發(fā)展的大中型企業(yè)使用，可以為更多的國有企業(yè)、民營企業(yè)解決融資難的問題。由于資金的邊際效用是遞減的，大多數(shù)獲得超額資金企業(yè)在低效率地使用資金，具體體現(xiàn)在：

公司經(jīng)營業(yè)績不斷滑坡?！耙荒昕儍?yōu)，二年績平，三年虧損”現(xiàn)象普遍存在。在新股發(fā)行市場化定價的情況下，公司希望通過股市募集更多的資金，因而會發(fā)布過多的利好消息，但是股民們對公司的實際情形缺乏足夠了解，所以股票在發(fā)行時的市盈率就會過高，致使股價在后期不斷下滑。

頻繁更改募資投向。以2000年上半年上市、增發(fā)以及配股的公司為樣本，截至年底平均只投出所募集資金的46.15%。僅2001年上半年變更募資用途資金額超過1億元的就有47家，其中變更金額最大的高達7.36億元；2002年從事委托理財?shù)纳鲜泄居?6家，委托金額35.28億元。

大量資金又回流證券投資。據(jù)統(tǒng)計，在滬市635家上市公司中，2001年中報涉及委托理財事項的公司總計95家，占滬市上市公司總數(shù)的15%，共145筆，委托理財金額累計216.65億元，平均每家1.25億元。

由此可見，在發(fā)行新股過程中，不結(jié)合本國國情，一味追求市場化而高價發(fā)行新股，難免會造成嚴重損失。這次失敗的嘗試，不僅使股民損失慘重，而且加劇了從2001年6月開始持續(xù)4年的大熊市，導致我國證券市場走了近兩年的彎路。這一教訓應該引起我們深刻的反思與警惕。

非全流通下的新股發(fā)行不具備完全市場化條件

證券市場具備市場化發(fā)行的條件是新股發(fā)行定價走向市場化的前提。美國、香港等成熟股市的平均市盈率一般在20倍左右，股票全流通，因而具備發(fā)行新股完全市場化的條件。

2008年全年，共有77家公司IPO登陸滬深兩市——6家滬市主板公司和71家深市中小板公司，共計募集資金約1036億元，平均發(fā)行市盈率26倍。而上市首日平均漲幅176.7%，即上市首日市盈率平均為45.9。如此大差距，究其原因，是由我國的特殊國情造成的。

其一，股票尚未實現(xiàn)全流通。我國股票市場誕生之時，就有2/3股本屬于非流通股。從一般意義上說，流通股的每股價格要高于非流通股的價格。非流通股價格越低，所占比例越大，流通股的平均市盈率就越高。而股權(quán)分置改革的目的，就是實現(xiàn)全流通。因此，從中長期看，我國二級市場的市盈率會隨著“大小非”的解禁而回落。這樣，大量股票跌破發(fā)行價的局面不可避免。事實上，截止2008年8月28日，已有超過4成新股跌破發(fā)行價。值得注意的是：跌破發(fā)行價的股票中，有30只是2008年上市的新股，占新股總數(shù)的42.85％。一些股票最高收盤價日與上市首日是同一天。也就是說，這些股票從上市以來就一直呈現(xiàn)出下跌的態(tài)勢，這使得新股一旦上市就成了“燙手的山芋”。其實一、二級市場之間有巨大差價的原因，不是一級市場股票發(fā)行價過低，而是二級市場股價過高造成的。在股票沒有實現(xiàn)全流通的情況下，并不具備市場化發(fā)行新股的條件。目前市場正處于“大小非”解禁高峰，“大非”只減持了10%左右，“小非”也有55%尚未減持。此時推行新股市場化定價時機可能還不成熟。

其二，人民幣在資本項目下不可自由兌換，國內(nèi)投資渠道又非常有限，這使我國封閉的Ａ股市場成了資金推動型市場，進而造成Ａ股的高股價、高市盈率的現(xiàn)象。

再從市凈率標準看，我國A股目前也大大高于世界各主要股票市場價格。根據(jù)研究，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，當日上證綜合指數(shù)是6.95倍，被高估了1.84倍；而2009年2月27日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均PB是1.96倍，而上證綜合指數(shù)是2.46倍，被高估了1.25倍。

中國股價市凈率與市盈率都比海外高出一倍多，可以說是世界上（除印度外）最貴的股票，這種內(nèi)外股之差價是特殊國情所致，是城鄉(xiāng)居民儲蓄率高等種種原因造成的。如果市場化發(fā)新股，就會多圈一倍多資金，又最終發(fā)過來套住高儲蓄率的城鄉(xiāng)百姓。我們的政策制定者于心何忍？

其三，缺少適量機構(gòu)投資者。新股市場化詢價，其實就是機構(gòu)投資者（基金）、投資銀行（券商）和上市公司之間的博弈方案。2008年底，美國股市中機構(gòu)投資者比重為53％，而目前我國證券市場上90％是散戶，比重最大的人群在定價問題上卻沒有話語權(quán)，這顯然有失公平。

鑒于以上三點，目前在我國推行新股市場化定價為時尚早。此時硬要再試，將試出很多高價（如88倍之閩東電力），套牢大批中小投資者，少上市很多新公司，傷害很大。在中小散戶新股中簽率提高之時，來發(fā)行新股，尤其不該。

我們建議：在“大小非”問題尚未解決，股權(quán)分置改革進入攻堅階段，人民幣近年內(nèi)完全不可能自由兌換的歷史背景下，仍延續(xù)以往的傳統(tǒng)做法，即參考目前美國、歐洲、香港的新股發(fā)行IPO定價機制，控制市盈率在10-15倍，并且可以考慮早日推出股指期貨等避險工具和創(chuàng)業(yè)板，以減少新股首日收盤價對二級市場形成之風險。