姜　山

疑問(wèn)之一：

如何設(shè)定投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻

新辦法與征求意見(jiàn)稿相比，管理層著重加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)提示，增加了建立投資者準(zhǔn)入制度，充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)的條款。這一條款有助于保護(hù)投資者的利益，避免出現(xiàn)類(lèi)似權(quán)證市場(chǎng)因?yàn)橥顿Y者將其與普通股票混同，從而引發(fā)不必要的投資損失的情況再度出現(xiàn)。但這也帶來(lái)了新的問(wèn)題，即創(chuàng)業(yè)板的準(zhǔn)入門(mén)檻如何設(shè)定。投資者準(zhǔn)入制度如何建立，投資者是需要重新開(kāi)立證券賬戶或者是僅僅需要簽署一份同意書(shū)。

如果需要重新開(kāi)立證券賬戶，將主板和創(chuàng)業(yè)板的資金賬戶進(jìn)行隔離，的確有助于減低投資者盲目進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)，特別是可以避免類(lèi)似混淆權(quán)證和正股的烏龍事件出現(xiàn)；但另一方面，重新開(kāi)立證券賬戶會(huì)顯著減少創(chuàng)業(yè)板的參與人數(shù)，或會(huì)使之陷入和三板市場(chǎng)類(lèi)似的尷尬境地。如果采用原有的賬戶交易，投資者僅僅是需要簽署一份同意書(shū)的話，那么投資者的準(zhǔn)入制度很可能變成一紙空文，僅僅是起到形式上的風(fēng)險(xiǎn)提示作用，從權(quán)證的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，一紙同意書(shū)并不能夠真正地起到風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。

疑問(wèn)之二：

如何設(shè)定發(fā)起股東的禁售期

創(chuàng)業(yè)板的功能之一，是給參與設(shè)立公司及為公司發(fā)展提供資金的創(chuàng)投企業(yè)提供退出通道，通過(guò)這一渠道，創(chuàng)投企業(yè)才能為更多的中小企業(yè)提供源源不斷的資金活水。

如果和主板一樣依舊設(shè)置一年的禁售期，那么在要求上市企業(yè)必須有至少三年持續(xù)經(jīng)營(yíng)期的前提下，參與發(fā)起設(shè)立公司的創(chuàng)投企業(yè)理論上至少需要四年的時(shí)間才能將投資收回，即便是設(shè)立后一年左右進(jìn)入，也需要至少三年的時(shí)間，而考慮到多數(shù)企業(yè)的上市期可能更長(zhǎng)，在投資回收的平均期限上顯然會(huì)大大超過(guò)四年的時(shí)間，不利于創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)一步的投資實(shí)現(xiàn)。此外，現(xiàn)有的減持規(guī)定中每月1%的限制也會(huì)對(duì)創(chuàng)投企業(yè)的退出造成相當(dāng)程度的影響。

如果減少禁售期的時(shí)間，例如縮短至半年甚至三個(gè)月，則有助于減少創(chuàng)投企業(yè)的投資回收期，保護(hù)其積極性。但由于其禁售期極短，上市公司的造假行為尚未公之于世，造假者便可以金蟬脫殼，這將對(duì)投資者造成不可挽回的傷害。如何在保護(hù)創(chuàng)投企業(yè)和保護(hù)投資者之間找到平衡點(diǎn)，也是管理層必須面對(duì)的問(wèn)題。如果要減少創(chuàng)業(yè)板的禁售期，必須有其他的輔助措施對(duì)于造假者進(jìn)行懲處，才能有效地形成警示效應(yīng)。

疑問(wèn)之三：如何解決

保薦人風(fēng)險(xiǎn)和收益配比不均

在新的發(fā)行辦法中，有關(guān)盈利預(yù)測(cè)未達(dá)標(biāo)的懲處措施的內(nèi)容和主板上市公司相同，即利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)預(yù)測(cè)的80%，除因不可抗力外，應(yīng)當(dāng)公開(kāi)解釋并道歉，如實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的50%，證監(jiān)會(huì)在36個(gè)月內(nèi)不受理該公司的公開(kāi)發(fā)行申請(qǐng)。這一條款非常有助于保護(hù)投資者利益，從而減少因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差過(guò)大造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也加重了保薦人的責(zé)任，使之更加以勤勉盡責(zé)的態(tài)度處理公司的盈利預(yù)測(cè)問(wèn)題。

但不可否認(rèn)的是，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多數(shù)是成長(zhǎng)期的企業(yè)，所面臨的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于成熟企業(yè)，其實(shí)現(xiàn)程度相較主板企業(yè)就有明顯偏差，而創(chuàng)業(yè)板的盈利預(yù)測(cè)偏差必然更大，因此，保薦人在保薦創(chuàng)業(yè)板企業(yè)時(shí)，面臨的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)偏差風(fēng)險(xiǎn)更高。特別是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境大幅波動(dòng)的情況下，更可能造成保薦人和所在單位大量遭遇到不接受證券發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)文件的懲罰。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的保薦費(fèi)用相較中小板和主板企業(yè)為低，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不配比問(wèn)題可能在今后成為創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的一大掣肘。因此，如何界定不可抗力，是否能在相關(guān)的懲處措施中進(jìn)行進(jìn)一步的規(guī)定也成為一大疑問(wèn)。

除了這三大疑問(wèn)外，仍有不少疑問(wèn)等待相關(guān)管理部門(mén)出臺(tái)相關(guān)配套措施，在創(chuàng)業(yè)板的所有規(guī)定塵埃落定之前，管理層不應(yīng)有絲毫的懈怠和放松，以解決市場(chǎng)存在的種種疑惑。（摘自2009年4月3日《中國(guó)證券報(bào)》）□