馬志峰　王會欣

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：在人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)烈作用下，資金的逐利性使國際資本大量涌入。國際游資紛紛進(jìn)入我國境內(nèi)，獲得較高資本收益，一旦資金流動的方向發(fā)生改變，極有可能引起金融不穩(wěn)定甚至產(chǎn)生危機(jī)。因此，研究我國國際資本流動現(xiàn)狀及其對我國金融安全的影響，對于正確甄別有益的和有害的資本流動，采取適宜的應(yīng)對措施防止形成對金融安全的威脅甚至實(shí)質(zhì)損害，保持我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康、高速增長具有重要的意義。

關(guān)鍵詞：國際資本流動 金融安全 影響 對策

我國國際資本流動現(xiàn)狀

（一）國際資本流入以FDI為主且呈現(xiàn)多渠道流入

隨著我國將項目管理放松，我國資本流入渠道呈現(xiàn)以FDI為主，QFII、外債等為輔的多元化趨勢。截止2007年10月我國實(shí)際吸引FDI額度達(dá)7579.29億元，達(dá)625271個項目（資料來源：商務(wù)部網(wǎng)站整理）；從2003年我國引入QFII制度至2007年11月，已批準(zhǔn)49家QFII投資額度，總計99.95億美元（資料來源：外匯管理局網(wǎng)站整理）；截止2007年6月末，我國外債余額為3278.02億元（資料來源：外匯管理局網(wǎng)站整理）。目前外商已更加傾向于采用非直接投資方式，這將是q 國必須面對的國際資本流入新挑戰(zhàn)。

（二）國際“熱錢”流入規(guī)模不斷擴(kuò)大且流動性增強(qiáng)

由于我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康、穩(wěn)定的發(fā)展，加上對人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期，國際“熱錢”大量流入我國，而且呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢。凈誤差和遺漏的巨大轉(zhuǎn)變可能潛在地預(yù)示著未記錄的資本流入。

自1991年以來，我國一直存在著“熱錢”流出（也可以理解成資本外逃），而到亞洲金融危機(jī)期間，這種流出達(dá)到頂峰。1997年以后“熱錢”流出逐步減少，到2002年發(fā)生逆轉(zhuǎn)，是大量的“熱錢”流入，這種資本流入的規(guī)模是自改革開放以來從未有過的，到2004年 “熱錢”流入額更是達(dá)到一個高峰。2008年上半年凈誤差與遺漏出現(xiàn)在貸方達(dá)130.75億美元。

（三）FDI投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

外國來華直接投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所變化，制造業(yè)吸收外資占比下降，部分服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)外國來華直接投資增長較快。2007年上半年，制造業(yè)外國來華直接投資170億元，占53%，較上年同期下降9個百分點(diǎn)，仍居外國來華直接投資的主要份額。房地產(chǎn)業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)以及文化、體育和娛樂業(yè)實(shí)際利用外資增長迅速，較上年同期翻了一倍，其中，房地產(chǎn)業(yè)吸收外資達(dá)77億美元，占比從上年同期的11%上升到24%。

（四）國際資本對我國金融市場的參與程度進(jìn)一步加深

QFII制度進(jìn)一步完善。2006年8月，在充分總結(jié)QFII工作制度3年試點(diǎn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，鼓勵養(yǎng)老基金、保險基金、共同基金、慈善基金等長期機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國市場，完善了資金匯兌和帳戶管理。

加入世界貿(mào)易組織后新設(shè)中外合資主裁判公司、基金公司較多。截止2006年11月，中外合資主裁判公司共有8家，中外合資基金公司共有24家，其中11家合資基金管理公司的外資股權(quán)已經(jīng)達(dá)到49%；4家外資證券機(jī)構(gòu)駐華代表成為上海、深圳證券交易所的特別會員，39家和19家境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)分別在上海、深圳交易所直接從事B股業(yè)務(wù)。此外，根據(jù)《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（CEPA），2003年11月，香港證券交易所在北京設(shè)立代表處。

外商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市，外資被允許對境內(nèi)上市企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略并購。

內(nèi)地與香港合資期貨公司批準(zhǔn)成立，部分外資現(xiàn)貨公司參與中國期貨市場交易。如法資公司路易達(dá)孚（北京）貿(mào)易有限責(zé)任公司參與了鄭州商品交易所的期貨交易。

外資對外匯市場、貨幣市場參與程度不斷加深。在外匯市場上，截止2006年底，在人民幣外匯即期市場上，外資做市商銀行機(jī)構(gòu)占比38%，外資銀行機(jī)構(gòu)數(shù)占比57%。在銀行間外幣/外幣交易市場11家做市商和45家成員銀行中，外資做市商銀行有8家，外資成員銀行達(dá)到19家。在外匯遠(yuǎn)期市場上，外資銀行機(jī)構(gòu)數(shù)占比77%。在貨幣市場上，到2006年底，98家外資銀行間同業(yè)拆借市場進(jìn)行短期資金的融通，占銀行間同業(yè)拆借市場成員數(shù)的14%；在銀行間債券市場中，外資銀行有95家，占比為7%。

（五）對外資本輸出逐漸增多

我國加入WTO后與世界各國尤其是亞洲經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易聯(lián)系加強(qiáng)，近年來我國對外資本流出有了顯著的增加，2006年末，我國對外直接投資達(dá)824億美元，相對于2005年同比增長27.75%（數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局）。QDII銀行政策在我國的推行，彌補(bǔ)了我國參與境外投資的缺陷，將我國境內(nèi)資本進(jìn)一步推向海外，在對外資本流出中將發(fā)揮重要作用。

國際資本流動對我國金融安全的影響

在人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)烈作用下，資金的逐利性使國際資本大量涌入。國際游資紛紛進(jìn)入我國境內(nèi)，它們可能同時收獲包括以下四重利益的全球最高資本收益：從直接投資（FDI）中掠奪我國的要素成本；從房地產(chǎn)開發(fā)和交易投機(jī)中獲取暴利；從股市中大量獲利；從人民幣升值中獲得穩(wěn)定的資本收益。

（一）FDI從我國掠奪大量的要素報酬

我國改革開放之后，各項事業(yè)急需經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金。投資缺口由外國資源流入進(jìn)行彌補(bǔ)，因而經(jīng)常項目常常處于逆差狀態(tài)，資本與金融項目常常處于順差狀態(tài)，資本與金融項目的順差為經(jīng)常項目的逆差融資，促進(jìn)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。進(jìn)入1994年以來，我國已告別資金短缺時代，成為重要的國際資本凈輸出國。但同時我國也吸引了大量的國際資本流入，主要表現(xiàn)為FDI。由于我國并不存在投資儲蓄缺口，因而我國并非是在利用FDI所帶來的資金或者實(shí)物資源，而是在利用凝結(jié)在外國直接投資中的技術(shù)、管理、市場、品牌等經(jīng)營資源，結(jié)合國內(nèi)的實(shí)物資源和相對廉價的勞動力生產(chǎn)在世界市場上有競爭力的產(chǎn)品。

根據(jù)世界銀行的估計，在20世紀(jì)90年代后期，流入發(fā)展中國家的FDI所獲得的平均利潤率為16%~18%。各方研究統(tǒng)計表明，流入我國的外商直接投資收益率至少在10%以上。我國以較高成本獲得的FDI所帶來的資金和來自于貿(mào)易盈余順差的資金大多形成儲備資產(chǎn)，又通過發(fā)達(dá)國家的金融體系進(jìn)行保值和增值，得到的回報相當(dāng)有限，是一種低于效率的國際資本循環(huán)形式，我國目前的這種國際資本循環(huán)結(jié)構(gòu)，對于我國金融安全以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展不利。

（二）國際資本從房地產(chǎn)開發(fā)和交易投機(jī)中獲取巨額利潤

國際資本流入房地產(chǎn)市場的形式主要有四種：一是直接設(shè)立外資房地產(chǎn)投資公司或參股境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；二是間接投資，購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券或外資房地產(chǎn)中介公司以包銷的方式批量買入樓盤，再進(jìn)行商業(yè)銷售；三是外資銀行向個人發(fā)放貸款；四是非居民外匯流入，結(jié)匯購買房產(chǎn)。國際資本進(jìn)入我國的房地產(chǎn)雖然可以在一定程度上改善我國房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理水平，促進(jìn)我國房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展?？墒菄H資本的介入可能存在一定的投機(jī)目的，企圖利用新興市場的脆弱而進(jìn)行故意的炒作，在市場的劇烈波動中獲取利益。

我國房地產(chǎn)市場未進(jìn)入穩(wěn)定的發(fā)展階段，抵抗干擾的能力不強(qiáng)。一旦外來投資者過分看重某些吸引他們進(jìn)入我國房地產(chǎn)市場的投機(jī)因素，如單純預(yù)期人民幣必然升值，而對市場進(jìn)行集中炒作，很可能會產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫，甚至危及到國民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。同時，國際資本的介入可能影響到房地產(chǎn)行業(yè)和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)安全。很多外來投資者選擇在國內(nèi)主要城市購買收益能力強(qiáng)的高檔物業(yè)，進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營并獲取租金收入，這導(dǎo)致某些城市的大部分高檔寫字樓或者公寓市場被外資控制。

一般來說，外來投資者的行動出發(fā)點(diǎn)難以掌握，受到的政策約束性也不如國內(nèi)投資者強(qiáng)；因此，一旦他們采取某些不負(fù)責(zé)任的操作，如集體退市，整個市場將一落千丈，地區(qū)的經(jīng)濟(jì)安全將受到巨大影響。隨著外商直接投資比重的提高和外資銀行規(guī)模的擴(kuò)大，這種負(fù)面影響可能越來越顯著。國內(nèi)有學(xué)者對外資流入我國房地產(chǎn)市場規(guī)模進(jìn)行過預(yù)測，結(jié)果顯示，2003年和2004年流入我國房地產(chǎn)的外資總規(guī)模分別約為3168億和2702億人民幣，分別占全國房地產(chǎn)開發(fā)和銷售總額的18%和12%。境外資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場，產(chǎn)生了“羊群效應(yīng)”，很多境內(nèi)民間資金紛紛入市，推動了國內(nèi)房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲。

（三）從股市中獲取巨額利潤

大規(guī)模的國際資本進(jìn)入或退出可能造成或加劇我國資本市場價格波動的風(fēng)險。特別是在我國資本市場的規(guī)模本來就不大，市場的流動性也不充分，那么一定規(guī)模的外資流入或流出都會明顯地影響我國資本市場的價格走勢，加劇市場的波動，從中獲取利潤。隨著國際資本流動提速和預(yù)期人民幣升值的影響，越來越多的國際資本的股票市場，從2006年股市復(fù)蘇起，大盤指數(shù)上漲4000多點(diǎn)，人民對市場前景預(yù)期過于樂觀，大量資金進(jìn)入證券市場，使證券價格上升，證券價格上升又吸引更多資金進(jìn)入市場，最后導(dǎo)致證券的名義價格遠(yuǎn)高于其實(shí)際價格，最終2008年下半年股指從6000點(diǎn)掉至1000多點(diǎn)，目前仍在低谷徘徊。

（四）從人民幣升值中獲得穩(wěn)定的資本收益

在人民幣升值預(yù)期的強(qiáng)烈作用下，資金的逐利性使國際資本瘋狂涌入，這些資金注入我國除了在直接投資中從我國掠奪大量的要素報酬，在證券市場、房地產(chǎn)市場獲取大量的投機(jī)收益外，他們還從人民幣升值中獲取穩(wěn)定的資本收益。本文通過以下近似計算國際資本在人民幣升值中的收益：我國國際投資頭寸負(fù)債×人民幣升值幅度=國際投資收益。2005年末我國國際投資頭寸負(fù)債為8001億USD，2005年12月至2007年12月人民幣升值（8.0702-7.3589）/8.0727×100%，代入公式，國際資本投資收益為705.2億USD。而在同一時間段，國內(nèi)投資虧損為1077億USD。

結(jié)論和建議

在國際資本流動的沖擊性和破壞性越來越強(qiáng)的今天，我國的金融安全問題面臨著各種風(fēng)險，但同時也應(yīng)看到我國金融系統(tǒng)的脆弱性和金融市場發(fā)育不完善也是重要的風(fēng)險因素，因此。一方面要采取措施合理的引導(dǎo)FDI的投資領(lǐng)域，使其投向更需要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，2007年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》就體現(xiàn)了這一宗旨。

另外，要加強(qiáng)宏觀調(diào)控力度，合理控制房地產(chǎn)行業(yè)的過度膨脹，合理引導(dǎo)國際資本進(jìn)入我國的房地產(chǎn)業(yè)，使其改善我國的房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理水平，促進(jìn)我國房地產(chǎn)企業(yè)健康發(fā)展。規(guī)范境外機(jī)構(gòu)和個人購買境內(nèi)商品房以及外商投資房地產(chǎn)企業(yè)所涉及外匯收支和匯兌的管理，規(guī)范房地產(chǎn)項下跨境資本流動秩序。

應(yīng)健全我國金融體系、完善金融市場。深化銀行體系的改革，努力發(fā)展貨幣、資本市場，促進(jìn)利率自由化，積極開拓創(chuàng)新，引進(jìn)金融衍生工具，增強(qiáng)金融體系的抗風(fēng)險能力和核心競爭力。

政府加強(qiáng)宏觀調(diào)控能力，提高金融監(jiān)管和監(jiān)測水平，特別是對國際資本流動的監(jiān)測，指定相應(yīng)的外匯管理政策，在外匯的收支和匯兌環(huán)節(jié)加強(qiáng)管理，防止資金迅速變現(xiàn)外逃。最后加強(qiáng)對非法資金流入的打擊力度，降低“熱錢”對我國金融業(yè)沖擊產(chǎn)生的影響。

參考文獻(xiàn)：

1.廖澤芳.國際資本流動對中國金融市場的潛在影響.金融經(jīng)濟(jì)，2006

2.2006年國際金融市場報告.中國人民銀行