屈年春

摘要資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式和投資選項,已成為我國政府相關(guān)部委、金融機構(gòu)及其他國內(nèi)外市場參與者所關(guān)注的課題之一。盡管我國已經(jīng)有了推行資產(chǎn)證券化的必要,實踐中也有了個案的試點,但是資產(chǎn)證券化的成功最主要的還是取決于一國的特定條件,尤其是可能阻礙資產(chǎn)證券化的限制性條件,因此有必要探討我國資產(chǎn)證券化所面臨的困境,并指明其路徑選擇。

關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化困境路徑選擇SPV

中圖分類號:F832文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)02-194-02

一、資產(chǎn)證券化的背景及含義

資產(chǎn)證券化(asset securitization)作為一種新型融資方式起源于美國的60年代末。1968年,美國最早的抵押貸款債券問世,稱為抵押債券,發(fā)行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起,以此為抵押發(fā)行債券。在住房抵押貸款證券化之后,證券化技術(shù)被廣泛地運用于按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前,資產(chǎn)證券化已廣泛運用于企業(yè)的應收帳款、租金、版權(quán)專利費、信用卡、應收帳、汽車貸款應收帳、消費品分期付款等領(lǐng)域。在美國資產(chǎn)證券化市場已成為資本市場上最重要的融資工具之一,僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場,被譽為“銀邊債券”。

由于證券化的產(chǎn)生背景和發(fā)展階段的不同以及觀察者的角度各異,形成了對資產(chǎn)證券化含義的認識眾說紛紜、莫衷一是的局面。無論是學術(shù)界還是實務界,都沒有形成對資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的認識。即使在證券化的發(fā)源地美國,到目前為止并無立法機構(gòu)或政府部門在一部法律或法規(guī)中給“資產(chǎn)證券化”下過專門的定義。而學者們則根據(jù)各自的理解,提出了各種不同的見解。表述一個令人滿意的資產(chǎn)證券化定義的困難主要在于,這個概念被用來指稱許多不同的交易,涉及發(fā)行的證券從最基本的按揭支撐證券到復雜的、代表單一資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合利益的多層次證券。比較中外學者關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義,筆者比較贊同我國青年學者洪艷蓉的觀點,她認為,所謂“資產(chǎn)證券化”,是指發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學本質(zhì)上是債權(quán))出售給SPV,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。在這一過程中,SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人資產(chǎn)出售價款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者所持證券的權(quán)益。該定義比較好的揭示了資產(chǎn)證券化的本質(zhì),即資產(chǎn)證券化以證券制度和擔保制度為左右翼,將原本存在于特定主體之間不具有流動性的債權(quán)資產(chǎn),轉(zhuǎn)化為資本市場上具有良好流通性的證券。資產(chǎn)證券化相對于其他融資方式而言,具有更加優(yōu)越的分散風險、配置資源的功能,從法學的角度來說,它是由一系列以合同為主的法律行為來完成的,因此證券化本身體現(xiàn)為一個復雜的法律關(guān)系組合。

二、我國資產(chǎn)證券化面臨的困境

資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式和投資選項,從20世紀90年代中期以來,已成為我國政府相關(guān)部委、金融機構(gòu)及其他國內(nèi)外市場參與者所關(guān)注的課題之一,并被廣泛地認為是我國金融市場控制風險的有效手段及其與國際標準接軌過程中不可缺少的一環(huán)。盡管我國已經(jīng)有了推行資產(chǎn)證券化的必要,實踐中也有了個案的試點,但是資產(chǎn)證券化的成功最主要的還是取決于一國的特定條件,尤其是可能阻礙資產(chǎn)證券化的限制性條件。當前我國資產(chǎn)證券化過程中面臨的困境主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)法制環(huán)境的困境

資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)最引人注目的金融制度創(chuàng)新之一。然而這一制度在我國基本上還是停留在理論探討階段,這主要是受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙,最重要的就是沒有出臺證券化的專門法規(guī)。我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性、有效性需要相應的法律予以保障,而且資產(chǎn)證券化中的市場主體較多,他們之間權(quán)利義務的確定需要法律來進行界定。制約資產(chǎn)證券化的法律規(guī)則廣泛分布在《公司法》、《銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》、《會計法》等領(lǐng)域,因此顯得雜亂無章。

(二)中介服務機構(gòu)質(zhì)量不高的困境

中介服務機構(gòu)如資信評估機構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中應發(fā)揮增加投資者信心、為市場提供信息、提高交易透明度的作用。但是,目前我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。如資產(chǎn)評估業(yè)存在對資產(chǎn)評估管理尺度不一,政出多門、資產(chǎn)評估機構(gòu)過多過亂、導致行業(yè)內(nèi)不正當競爭加劇等現(xiàn)象;資信評估業(yè)在我國還屬于新興行業(yè),還存在諸如資信評級機構(gòu)信譽不佳、資信評級機構(gòu)獨立性差、投資者對資信評級機構(gòu)的認識不足等問題。這些都會導致現(xiàn)有的評級機構(gòu)做出的評級結(jié)果難以得到投資者的認同。

(三)市場體系困境

市場體系的完備需要有良好的供給與需求關(guān)系。我國資產(chǎn)證券化的供給方面的困境主要體現(xiàn)在以下兩方面:第一,我國目前適合證券化的資產(chǎn)并不多。在西方被成功證券化的資產(chǎn),我國有的不存在,有的規(guī)模較小,如個人消費貸款、汽車租賃、有價證券組合、計算機租賃等等;有的雖有一定規(guī)模,但其現(xiàn)金流穩(wěn)定性達不到成功證券化的要求,如我國國內(nèi)貿(mào)易應收賬款、工商企業(yè)貸款。第二,某些適合證券化的資產(chǎn)的所有者缺乏將其證券化的積極性,如住房貸款一直是銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),銀行并不一定愿意出售。我國資產(chǎn)證券化需求方面的困境是我國機構(gòu)投資者發(fā)展不充分。從發(fā)達國家資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看,它們資產(chǎn)證券化的市場主要是由機構(gòu)投資者支撐的。同時,我國商業(yè)保險公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制,投資基金雖有可能會對資產(chǎn)證券有一定法人需求,但其數(shù)量畢竟是少數(shù)。

(四)信用基礎的困境

目前國有企業(yè)對銀行貸款的依存度過高,企業(yè)債務滾動增加,缺乏還債的積極性。部分企業(yè)借國有企業(yè)改革、轉(zhuǎn)制之機,或以分立、合資改組成立新公司逃避債務,或以承包租賃的方式懸空債務。部分上市企業(yè)通過制造虛假信息騙取廣大股民的錢,這些都在社會上形成了十分惡劣的影響,嚴重威脅著社會的信用基礎。資產(chǎn)證券化的核心就是信用。如果不從宏觀上改善信用環(huán)境的質(zhì)量,過分依賴微觀項目的包裝技術(shù),將風險和不對稱的收益預期轉(zhuǎn)移給投資者,將會產(chǎn)生嚴重的后果,影響社會的穩(wěn)定。

三、我國資產(chǎn)證券化的路徑選擇

(一)盡快完善資產(chǎn)證券化方面的相關(guān)立法

從其他國家和地區(qū)的實際情況來看,大部分都有資產(chǎn)證券化的專門立法。如韓國1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》,我國臺灣地區(qū)也出臺了《金融資產(chǎn)證券化條例》,日本則將其《特定目的公司法》修改為《資產(chǎn)流動化法》。相比而言,我國資產(chǎn)證券化方面的法律不僅空白,而且一些現(xiàn)行法律還與資產(chǎn)證券化的發(fā)展相沖突,應予修改。為加快我國資產(chǎn)證券化進程,建議現(xiàn)階段首先由有關(guān)部門修改并出臺相關(guān)的規(guī)定、條例,盡快對特殊目的載體(SPV)的設立條件及主體資格、“真實銷售”等問題進行明確的界定,等到條件成熟時再考慮制定相關(guān)的法律。資產(chǎn)證券化法律需要解決許多問題,如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度與監(jiān)督制度等等。

(二)我國證券化資產(chǎn)的品種選擇

并不是所有的資產(chǎn)都能證券化,能用來支持或擔保證券化的資產(chǎn)一般是未來現(xiàn)金流較穩(wěn)定、可以預測,且資產(chǎn)的原始資料完整、有效。資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)池進行信用增級,組合資產(chǎn)要比單筆資產(chǎn)更具投資價值。至2003年底,我國住房按揭貸款累計余額已達12000多億元,個人住房貸款占商業(yè)銀行各項貸款余額的比重已經(jīng)由1997年的0.39%上升到9.27%。根據(jù)國際經(jīng)驗,個人住房貸款比重接近或達到18-20%時,商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題?，F(xiàn)階段我國國內(nèi)個人住房貸款的不良率普遍低于0.5%,應當是一筆難得的巨額優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以,我國現(xiàn)階段應該優(yōu)先考慮住房按揭貸款證券化問題。除此之外,基礎設施收費如機場、公路的收費、出口營收賬款、供電、供油、供氣合同等資產(chǎn)也比較符合證券化操作對資產(chǎn)的要求。

(三)我國可以選擇由政府設立SPV

世界各國在SPV的設立方面主要有兩種做法:一是以美國為代表的由聯(lián)邦政府出面設立專門機構(gòu);二是以英國為代表的由民間機構(gòu)或證券化發(fā)起人出面設立SPV。經(jīng)驗證明,由政府投資設立的SPV在開拓資產(chǎn)證券化市場、規(guī)范市場運行以及培養(yǎng)投資者群體方面能產(chǎn)生巨大的推動作用。我國現(xiàn)階段可以考慮借鑒這種模式,由政府設立SPV。相比而言,美國模式更符合我國國情,因為在信用大環(huán)境相對薄弱條件下,進行有效的資產(chǎn)隔離和風險隔離,實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售,可以減少信息非對稱性,更有利于成功開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。成立有政府背景的SPV有以下幾方面的好處:第一,政府可以借助法案、借助宏觀調(diào)控手段、借助政府的影響力來強化SPV的發(fā)展條件。第二,借助政府背景在SPV成立之后有助于提高或強化SPV的資信水平,有助于提高資產(chǎn)證券的資信評級,從而增強投資者信心,吸引更多投資者進入資產(chǎn)證券化市場。第三,我國尚未完成向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程,社會信用基礎還較差,中介服務機構(gòu)還欠缺規(guī)范,特別是處在國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢比較嚴峻的達環(huán)境下,開展金融機構(gòu)創(chuàng)新的風險較高,因此,政府背景或政府支持對SPV的初期運作能夠起到樹立機構(gòu)形象,穩(wěn)定市場信心的明顯效果。

(四)進一步提升中介服務機構(gòu)的質(zhì)量

中介服務機構(gòu)的質(zhì)量和中介服務在國際上的信譽,使我國推行資產(chǎn)證券化的重要問題,也關(guān)系著資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。目前我國這方面還很薄弱,尤其是信用評級問題。因此,培育完善的、獨立公正的、能被市場普遍接受和認可的信用評級機構(gòu)是推進我國資產(chǎn)證券化的當務之急。一方面,我國可以借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗,在機構(gòu)的建立上,走“少而精”的發(fā)展模式,重點培養(yǎng)幾家在國內(nèi)有權(quán)威、在國際有一定影響的信用評級機構(gòu);另一方面,也可以對外開放資信評級市場,通過政府特許的方式,選擇一家或幾家國外一流的著名的信用評級機構(gòu)參與到我國資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。

(五)培育和完善資產(chǎn)證券化的市場供需體系

資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要一個成熟的完善的市場供需體系。從供給方面來看,主要是擴大和規(guī)范一級市場,使證券化的基礎資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風險控制方面都要達到證券化的要求。從需求方面來看,主要是大力培育機構(gòu)投資者,加強其管理。同時,通過對某些政策、法規(guī)的調(diào)整,逐步向養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場,使機構(gòu)投資資本逐漸成為該市場的主體,為資產(chǎn)證券化的廣泛開展提供強勁的需求推動。

四、結(jié)語

如果從比較典型的1992年海南三亞地產(chǎn)投資券算起,我國資產(chǎn)證券化的探索之路己經(jīng)走過了漫長的14年。終于在2005年12月,我國第一支政策規(guī)范下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務-國家開發(fā)銀行2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券(ABS)項目以及第一支住房抵押貸款證券化業(yè)務—中國建設銀行2005-1期30億元住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券(MBS)在銀行間債券市場正式發(fā)行?；赝鞣桨l(fā)達國家和亞洲國家資產(chǎn)證券化的發(fā)展速度,以及我國有關(guān)人士的表態(tài),可以預見我國資產(chǎn)證券化即將迎來一個迅速增長的時代。但應該看到,我國目前開展的信貸資產(chǎn)證券化試點還存在很多有待改進和完善的地方?？陀^地講,我國對于資產(chǎn)證券化理論研究的不系統(tǒng)、不充分,是制約我國資產(chǎn)證券化實踐的原因之一。本文寫作的目的即在此,期望通過作者的探索,能夠為我國資產(chǎn)證券化的完善與發(fā)展提供有益參考。