馬 麗

【摘要】本文分析了我國(guó)證券投資基金在快速發(fā)展過(guò)程中存在的羊群行為,以此為出發(fā)點(diǎn)在理論上探討如何抑制基金羊群行為:1、建立對(duì)基金經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制;2、加強(qiáng)基金托管人監(jiān)督作用;3、擴(kuò)大證券投資基金的投資對(duì)象。

【關(guān)鍵詞】證券投資基金;羊群行為

自1985年我國(guó)發(fā)行第一只海外基金——“中國(guó)東方基金”開(kāi)始,截至2008年12月31日止,我國(guó)共有60家基金管理公司管理了473只證券投資基金,基金資產(chǎn)達(dá)到19380.68億元。基金品種已經(jīng)從最初的封閉式基金為主發(fā)展到現(xiàn)在的以開(kāi)放式基金為主,基金類(lèi)型從股票型為主發(fā)展到股票型基金、債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金、指數(shù)基金、LOF和ETF等多種基金品種共同發(fā)展的多元化基金市場(chǎng)。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為,以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)是中國(guó)股市波動(dòng)劇烈的主要原因,而中國(guó)基金業(yè)在政策的保護(hù)下迅速成長(zhǎng)成為投資市場(chǎng)的主力后卻沒(méi)有起到穩(wěn)定股市的作用,反而引起中國(guó)股市在短時(shí)間內(nèi)暴漲暴跌。到底是什么原因?qū)е禄鹱鳛闄C(jī)構(gòu)投資者所具有的穩(wěn)定市場(chǎng)的傳統(tǒng)功能的喪失,本文主要通過(guò)對(duì)中國(guó)證券投資基金的研究,來(lái)分析中國(guó)的投資基金之間是否存在羊群行為,若存在,則考察形成羊群行為的原因并最終提出抑制基金羊群行為的對(duì)策。

一、中國(guó)證券投資基金的羊群行為

“羊群行為”是金融市場(chǎng)上的一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象,表現(xiàn)為一段時(shí)間以內(nèi),投資者不約而同地買(mǎi)賣(mài)相似的股票或進(jìn)行相同方向的買(mǎi)賣(mài),理智、信念、常識(shí)都失去了約束力,人善變?yōu)橐环N瘋狂的動(dòng)物。我國(guó)的基金業(yè)經(jīng)過(guò)快速的發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,形成了對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司股票的巨大需求。本文通過(guò)對(duì)2008年四個(gè)季度基金持有的前20名重倉(cāng)股的研究,發(fā)現(xiàn)我國(guó)的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為,基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度,持有萬(wàn)科A的基金共133家,但二季度和三季度遭到基金集體性拋售,持有基金分別為73家和47家,四季度被基金增持,持有基金為85家;持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家,而在一季度和四季度大秦鐵路沒(méi)有進(jìn)入基金重倉(cāng)股前20位,說(shuō)明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持,而在四季度遭到基金的集體性拋售;招商銀行在四個(gè)季度中均為基金第一重倉(cāng)股,四個(gè)季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過(guò)一系列的數(shù)據(jù)比較分析,發(fā)現(xiàn)由于證券市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)股票的稀缺性,導(dǎo)致股票方向的基金在選擇投資對(duì)象時(shí)表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨同性。

二、我國(guó)證券投資基金羊群行為的成因

造成基金羊群行為的原因是多方面的,如:信息的不完全性、聲譽(yù)和薪酬體系等。而中國(guó)證券投資基金羊群行為行為的產(chǎn)生還與我國(guó)的具體國(guó)情有關(guān)。本文主要從三方面提出羊群行為的成因。

1、基金經(jīng)理人的不作為

從行為金融學(xué)的角度可以解釋基金集中持股的現(xiàn)象?；鸾?jīng)理作為證券投資基金兩層委托——代理關(guān)系中的最終代理人,是投資基金羊群行為形成的最終促使者?；鸾?jīng)理出于聲譽(yù)和報(bào)酬方面的考慮,在構(gòu)造投資組合時(shí)往往會(huì)模仿其他基金經(jīng)理已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的獲利的一只或一組股票,構(gòu)造自己的投資組合。由于不同的投資組合大致相同,即使發(fā)生損失,單個(gè)基金經(jīng)理也不會(huì)因?yàn)樽约旱牟僮魇Ю麑?dǎo)致基金業(yè)績(jī)的損失而招致到股東的指責(zé),同時(shí)可以防止投資者贖回基金。由于基金經(jīng)理采取的“抱團(tuán)取暖”的做法,導(dǎo)致基金羊群行為的產(chǎn)生。

2、基金托管人的不作為

證券投資基金本質(zhì)是一種代人理財(cái)?shù)耐顿Y方式,其涉及三方當(dāng)事人:委托人、受托人和受益人,一般情況下委托人和受益人為同一人,受托人有兩個(gè)即基金管理人和托管人。基金管理人主要負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)用,謀求基金資產(chǎn)的不斷增值并代委托人選聘基金托管人;基金托管人專(zhuān)門(mén)保管基金資產(chǎn)并負(fù)責(zé)監(jiān)督基金管理人的投資行為,基金管理人與托管人之間相互監(jiān)督相互制約,這種制度可以保護(hù)基金投資者的利益不受損失。按照《證券投資基金發(fā)》基金管理人有權(quán)選聘基金托管人,在這種制度設(shè)計(jì)下,基金托管人對(duì)管理人進(jìn)行監(jiān)督時(shí)將受到無(wú)形的限制。此外,根據(jù)我國(guó)《證券投資基金法》的規(guī)定,實(shí)收資本在20億元人民幣以上的商業(yè)銀行才有可能獲得基金托管人資格,截至2008年12月31日,共有12家具有托管資格的銀行托管了464只基金和18864.6億元的基金資產(chǎn),其中工、建、中、農(nóng)、交等五大銀行托管了其中的396只基金和17047.78億元,占整個(gè)基金行業(yè)資產(chǎn)的比例高達(dá)90.38%。基金托管業(yè)務(wù)的過(guò)度集中導(dǎo)致基金托管市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。這些都導(dǎo)致基金托管人在抑制基金羊群行為時(shí)的不作為。

3、基金運(yùn)行的外部環(huán)境不完善

基金經(jīng)理在選擇股票時(shí)往往模仿其他優(yōu)秀基金的投資組合除了受內(nèi)部因素影響外,還受一些外部因素的影響。首先,我國(guó)的基金業(yè)近10年來(lái)高速發(fā)展,基金規(guī)模不斷壯大,而證券市場(chǎng)上缺乏大量的優(yōu)質(zhì)股票,導(dǎo)致基金經(jīng)理在投資股票時(shí)出現(xiàn)集中持股。其次,信息來(lái)源的趨同化也是導(dǎo)致投資基金羊群行為的主要原因之一。我國(guó)的基金管理公司旗下一般擁有多只基金,同一基金管理公司往往受人力、財(cái)力等多方面因素的限制,不可能對(duì)旗下基金投資的所有股票的信息進(jìn)行分析,做出研究報(bào)告,因此,基金公司一般會(huì)從專(zhuān)業(yè)的咨詢生產(chǎn)廠商處獲取投資股票的信息,而同一研究報(bào)告會(huì)同時(shí)賣(mài)給多家基金管理公司,因此,基金管理人得到的信息雷同也就導(dǎo)致了基金投資行為的雷同。最后,缺乏客觀公正的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,對(duì)于基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)僅僅依賴(lài)于收益率,當(dāng)基金收益率排名較后時(shí),投資者的巨額贖回使基金經(jīng)理不得不放棄自己的投資理念,進(jìn)而隨大流,跟風(fēng)操作,加劇基金羊群行為。

三、抑制基金羊群行為的對(duì)策

1、建立對(duì)基金經(jīng)理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

基金經(jīng)理作為基金運(yùn)作的核心,基金經(jīng)理任職時(shí)間長(zhǎng)短與基金業(yè)績(jī)也呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系,而目前我國(guó)的基金經(jīng)理人由于受短期業(yè)績(jī)考核的壓力,基金經(jīng)理人市場(chǎng)呈現(xiàn)高流動(dòng)性,而基金經(jīng)理人的流動(dòng)也導(dǎo)致了基金業(yè)績(jī)的波動(dòng),因此,建立一套完整的基金經(jīng)理人的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)迫在眉睫。對(duì)于基金經(jīng)理人的激勵(lì)可以引進(jìn)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制,建立與經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制?；蛘呤且搿俺只庇?jì)劃,即基金經(jīng)理和基金公司同時(shí)同比例投資旗下基金,收益最終將全部歸于基金經(jīng)理,這種制度安排,將基金持有人、基金公司和基金經(jīng)理人的利益更緊密的結(jié)合起來(lái),通過(guò)建立對(duì)基金經(jīng)理人的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制,來(lái)規(guī)避基金經(jīng)理人的短視行為,避免基金經(jīng)理在投資中的羊群行為。

2、加強(qiáng)基金托管人監(jiān)督作用

基金托管人作為基金管理人的監(jiān)督者,應(yīng)該發(fā)揮其抑制基金管理公司和基金經(jīng)理人羊群行為的監(jiān)督作用。其具體做法主要有:一是建立競(jìng)爭(zhēng)性的基金托管人市場(chǎng)。讓更多的銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司以及其他符合條件的金融機(jī)構(gòu)也具有獲得托管人資格的機(jī)會(huì)。二是加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)或行業(yè)自律組織對(duì)基金托管人的監(jiān)督。建議法律規(guī)定基金管理人違規(guī)操作時(shí),基金托管人應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任,并使其在新的基金托管市場(chǎng)中處于不利的地位。三是加強(qiáng)行業(yè)自律組織或中介組織在基金托管人選擇中的作用。四是改變基金托管費(fèi)的計(jì)提方式,對(duì)基金

托管人引入績(jī)效考核,即當(dāng)基金發(fā)生一定虧損時(shí),降低托管費(fèi)率,當(dāng)基金利潤(rùn)達(dá)到一定比例時(shí)可以考慮計(jì)提一定的浮動(dòng)收益,采取這種彈性的托管費(fèi)提取方式以便激勵(lì)托管人的積極性。

3、擴(kuò)大證券投資基金的投資對(duì)象

目前,我國(guó)證券投資基金可以投資的主要對(duì)象是股票和債券,而股票和債券市場(chǎng)規(guī)模有限,特別是上市公司的股票質(zhì)量良莠不齊,優(yōu)質(zhì)股票數(shù)量太少。在價(jià)值投資理念的指引下,基金在挑選股票時(shí)便紛紛選擇那些業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票,這樣便形成了眾多基金追捧少數(shù)藍(lán)籌績(jī)優(yōu)股的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為,解決這一問(wèn)題的有效途徑在于擴(kuò)大證券投資基金的投資對(duì)象,如:發(fā)展金融衍生產(chǎn)品,增加做空機(jī)制;大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng),增加市場(chǎng)交易品種;擴(kuò)大股票市場(chǎng)容量,提高上市公司的質(zhì)量;在時(shí)機(jī)成熟時(shí)允許基金資產(chǎn)投資于實(shí)業(yè)。這樣基金在挑選投資品種時(shí)就有了更多的選擇余地,從而有效地減輕羊群行為造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

此外,通過(guò)建立比較公平的基金評(píng)價(jià)體系,在評(píng)價(jià)基金時(shí)除了參考基金收益率、基金評(píng)級(jí)指標(biāo)外,還應(yīng)該引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)、支出比率(即基金的年度費(fèi)用占資產(chǎn)的比例)、管理者任期、最差3個(gè)月的表現(xiàn)、不合格管理者的退出機(jī)制等指標(biāo),來(lái)客觀、公正的反映基金的業(yè)績(jī),來(lái)減輕基金經(jīng)理人的羊群行為。

【參考文獻(xiàn)】

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[3]伍旭川,何鵬.中國(guó)開(kāi)放式基金羊群行為分析[J].金融研究,2005.5.

【作者簡(jiǎn)介】

馬麗(1980-)女,漢族,陜西渭南人,碩士,經(jīng)濟(jì)師.