方 菲

摘要所謂對(duì)沖基金的立體投機(jī),就是利用三個(gè)或者三個(gè)以上的金融工具之間的相關(guān)性進(jìn)行的金融投機(jī)。本文以亞洲金融危機(jī)為背景,分析了國(guó)際對(duì)沖基金的投機(jī)策略,并結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)狀況,提出了我國(guó)防范金融風(fēng)險(xiǎn)所需注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞對(duì)沖基金金融穩(wěn)定亞洲金融危機(jī)

中圖分類號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)05-132-01

一、對(duì)沖基金的立體投機(jī)策略

一般情況下,由于金融市場(chǎng)之間存在無(wú)套利均衡關(guān)系,隨著各種金融衍生工具及其市場(chǎng)的誕生和發(fā)展,外匯即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、衍生市場(chǎng)之間環(huán)環(huán)相扣,節(jié)節(jié)鎖定,牽一發(fā)而動(dòng)全身。分析泰國(guó)金融危機(jī)可看出,國(guó)際投機(jī)者的做法可分為以下幾個(gè)步驟:首先,當(dāng)1997年3月3日泰國(guó)中央銀行宣布國(guó)內(nèi)9家財(cái)務(wù)公司和1家住房貸款公司存在資產(chǎn)質(zhì)量不高以及流動(dòng)資金不足問(wèn)題時(shí),以索羅斯為首的國(guó)際對(duì)沖基金認(rèn)為,這是對(duì)泰國(guó)金融體系可能出現(xiàn)的更深層次問(wèn)題的暗示,便先發(fā)制人,開(kāi)始在貨幣市場(chǎng)上拆借大量泰銖;從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票;在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上與銀行簽訂大量遠(yuǎn)期合約;在股票期指市場(chǎng)累計(jì)期指空頭。然后,在外匯市場(chǎng)上利用即期交易拋空泰銖,同時(shí)賣(mài)出泰銖遠(yuǎn)期合約。在巨大的貶值壓力下,泰國(guó)中央銀行為維持本幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定開(kāi)始大力干預(yù)股市和匯市,包括拋售美元換回泰銖、緊急拉升離岸拆借利率、用行政命令嚴(yán)禁本地銀行拆借泰銖給索羅斯大軍,以期通過(guò)提高利率和緊縮銀根來(lái)打擊國(guó)際投機(jī)。第三步,當(dāng)泰國(guó)央行外匯儲(chǔ)備量枯竭之時(shí),投機(jī)者再次對(duì)沽空泰銖,由于“羊群效應(yīng)”,泰國(guó)的企業(yè)、外資機(jī)構(gòu)和大眾投資者會(huì)紛紛效仿,形成巨大的拋售狂潮。當(dāng)泰國(guó)中央銀行終于抵擋不住壓力宣布泰銖自由浮動(dòng)時(shí),泰銖勢(shì)必會(huì)急劇貶值,從而引發(fā)股市和期市大跌。此時(shí)對(duì)沖基金用美元等外幣以低價(jià)位買(mǎi)入泰銖歸還貸款、買(mǎi)入股票歸還股票托管機(jī)構(gòu),同時(shí)簽訂多頭遠(yuǎn)期合約對(duì)沖原先的空頭合約,或者按照空頭遠(yuǎn)期合約交割賺取中間的匯率差。另外,還可利用空頭泰銖期貨合約、看跌期權(quán)以及利率互換等金融衍生工具獲得巨額利潤(rùn)。

二、對(duì)沖基金獲勝的原因分析

通過(guò)分析1997年泰國(guó)在金融危機(jī)爆發(fā)前后的經(jīng)濟(jì)狀況可以發(fā)現(xiàn),對(duì)沖基金對(duì)泰銖取勝幾乎是必然結(jié)果,具體原因可歸結(jié)為以下幾點(diǎn):

(一)過(guò)分依賴舉借外債,短期外債居高不下

泰國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差及財(cái)政收支的巨額赤字,使得泰國(guó)除了進(jìn)一步放開(kāi)外商投資范圍外,過(guò)分依賴于舉借外債來(lái)彌補(bǔ)資本缺口。一旦出口增長(zhǎng)率明顯下降,就將出現(xiàn)債務(wù)危機(jī),引發(fā)金融危機(jī)。

(二)資本項(xiàng)目過(guò)早開(kāi)放

泰國(guó)政府于上世紀(jì)90年代初基本取消了對(duì)資本流動(dòng)的管制,實(shí)現(xiàn)了本幣的全球可自由兌換。實(shí)際上,泰國(guó)實(shí)行資本項(xiàng)目開(kāi)放的條件遠(yuǎn)未成熟:一是泰銖與美元掛鉤的固定匯率制,起不到匯率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)金融作用;二是泰銖存貸款利率水平居高不下,使泰國(guó)股市,匯市極易遭受?chē)?guó)際短期投機(jī)性資本套匯套利性沖擊;三是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力薄弱。

(三)金融機(jī)構(gòu)信貸投向不合理,呆帳,壞帳迅猛滋生

上世紀(jì)90年代以來(lái),由于泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng),房地產(chǎn)價(jià)格直線上升,同時(shí)帶動(dòng)了股票市場(chǎng)進(jìn)入繁榮時(shí)期,房地產(chǎn)業(yè)和股市成為人們賺取高額利潤(rùn)的主要投資場(chǎng)所。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅,房地產(chǎn)商無(wú)力償還貸款,金融機(jī)構(gòu)壞帳,呆帳激增,股市也走入蕭條,致使擠兌風(fēng)潮頻發(fā),金融體系劇烈動(dòng)蕩。

(四)政府部門(mén)監(jiān)管不力,風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)淡薄

首先,泰國(guó)政府對(duì)大量流入的外資缺乏有效監(jiān)管,使外資比例失調(diào)。其次,政府部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)的金融監(jiān)管不力,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度信貸。

(五)外匯儲(chǔ)備水平偏低

為了加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度, 泰國(guó)長(zhǎng)期維持偏低的外匯儲(chǔ)備水平, 儲(chǔ)備存量只相當(dāng)于泰國(guó)3 ～ 4 個(gè)月的進(jìn)口用匯量。這使得泰國(guó)中央銀行央行干預(yù)外匯市場(chǎng)能力有限,最終干預(yù)失敗,泰銖大幅貶值。

(六)匯率制度缺乏彈性

自1984年以來(lái),泰國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行釘住美元的固定匯率制,缺乏彈性。這種釘住美元的固定匯率制曾給泰國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了較長(zhǎng)時(shí)間的繁榮,但泰國(guó)政府忽視了其局限性,并且不能隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化而對(duì)匯率予以調(diào)整。

由上述分析看來(lái),泰國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)原因在于其經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)粗放式發(fā)展中所暴露出來(lái)的深層次問(wèn)題和管理當(dāng)局對(duì)這些可能引發(fā)金融危機(jī)的問(wèn)題的長(zhǎng)期漠視。因此,即使沒(méi)有對(duì)沖基金的炒賣(mài)行為,泰國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)也是必然。

三、中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管以防范金融風(fēng)險(xiǎn)

從泰國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的事件中,我們認(rèn)識(shí)到正確制定反擊立體投機(jī)的方案的重要性。一方面,在本國(guó)貨幣遭到投機(jī)沖擊時(shí),當(dāng)局應(yīng)從外匯即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、衍生市場(chǎng)同時(shí)介入,形成一個(gè)立體布局,與投機(jī)者進(jìn)行全面抗衡。另一方面,管理當(dāng)局應(yīng)注重應(yīng)用先進(jìn)科技對(duì)國(guó)際資本流出入加強(qiáng)監(jiān)管,以便在發(fā)現(xiàn)有資金流動(dòng)異常情況時(shí)及時(shí)采取防御措施。

近年來(lái)隨著融入全球化進(jìn)程的加快,我國(guó)進(jìn)一步深化改革,大力發(fā)展金融市場(chǎng),擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放,金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境大大改善,金融企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力迅速提高。中國(guó)迄今為止沒(méi)有爆發(fā)過(guò)金融危機(jī),主要可歸功于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、良好的國(guó)際收支狀況、謹(jǐn)慎的金融自由化以及資本賬戶下的不可自由兌換。然而,這并不意味著我國(guó)目前的金融系統(tǒng)有多么安全。事實(shí)上,我國(guó)在漸進(jìn)改革中累積的深層次矛盾如上市公司信息披露制度不嚴(yán)、投機(jī)成分過(guò)重、外匯儲(chǔ)備管理模式落后等已經(jīng)成為誘發(fā)金融危機(jī)的潛在因素。所以,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革。

首先,在宏觀層面,必須加快創(chuàng)作一個(gè)有利于的市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制,提高科學(xué)性和有效性,完善金融業(yè)運(yùn)行的環(huán)境,加快金融法制會(huì)計(jì)審計(jì)、司法執(zhí)法、社會(huì)信用體系等建設(shè),加快經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變,提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體靈活性。

其次,在微觀層面,要減少對(duì)金融業(yè)的不適當(dāng)?shù)墓苤?充分發(fā)揮商品價(jià)格匯率和利率的配置功能,防止管制帶來(lái)的資源配置,資源錯(cuò)配和效率損失,穩(wěn)步推進(jìn)內(nèi)地市場(chǎng)化,完成機(jī)制,研究培育市場(chǎng)體系,使市場(chǎng)化的產(chǎn)品合理反應(yīng)期限和信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后,要不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革,進(jìn)一步做好匯率相關(guān)的配套工作,為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供更多的金融產(chǎn)品,使人民幣匯率更加靈敏的對(duì)應(yīng)市場(chǎng)變化。