湯曉華 陳 宜

摘要:并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段,企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益,但同時,并購總會面臨各種各樣的風險,而所有風險最終都表現(xiàn)在財務風險方面。企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合三大階段中都存在財務風險,主要包括目標企業(yè)定價風險、融資和支付風險、流動性風險和償債風險,并購企業(yè)需針對不同階段的風險做好防范。

關鍵詞:企業(yè)并購;財務風險;防范措施

中圖分類號:F275.2文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)27-0088-02

一、企業(yè)并購的財務風險概述

企業(yè)并購的風險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等,并體現(xiàn)在企業(yè)的財務之中。由于各種風險的結(jié)果都會反映在財務信息上,因此財務風險是一種綜合性風險,是企業(yè)并購風險的最終表現(xiàn)形式。

一般來說,企業(yè)財務風險指由于負債和融資變化而給企業(yè)財務狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業(yè)財務狀況惡化或損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現(xiàn)的嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機[1]。

二、并購各階段的財務風險及原因分析

1.信息不對稱和評估方法不當導致目標企業(yè)定價過高。在計劃決策階段,最為重要的是對目標企業(yè)的價值評估,由于并購雙方信息明顯不對稱,會導致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業(yè)的定價是整個并購過程的核心,是并購成功與否的基礎。目標企業(yè)的定價風險同目標企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系,但歸根結(jié)底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱,很可能會使并購企業(yè)遭遇財務陷阱,引發(fā)財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外,通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當,會使得目標企業(yè)價值被明顯高估,并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48%的股權(quán),大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務包袱。

2.融資和支付風險。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)在決定融資手段和支付方式時,可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關的資金來源風險[2]。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種,如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業(yè)并購能否成功的關鍵所在。

支付風險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關的資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系[1]。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等,現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式,同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度,對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同,如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式,就會給企業(yè)帶來很大的財務風險?，F(xiàn)金支付很容易導致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足,而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋,并購企業(yè)的收益下降。TOM公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進行,而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格,之后大批股票超過禁售期,維持股價必須通過收購,而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風險越積越大。

3.流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資,導致出現(xiàn)支付困難的可能性[3],償債風險則是流動性風險的進一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務負擔過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務期限結(jié)構(gòu),沒有后續(xù)的資金支持,便會發(fā)生連鎖反應,導致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務,甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后,并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業(yè)的經(jīng)營理念、財務機構(gòu)設置、財務運作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦,并購后的實際結(jié)果和預期收益可能會有很大差距,甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機業(yè)務之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

三、企業(yè)并購中財務風險的防范

1.事前做好目標企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前,并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識,獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃,認真做好盡職調(diào)查,捕捉目標企業(yè)并對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析[5],避免財務和法律陷阱,綜合運用估價方法使得評估結(jié)果更接近真實價值。只有對目標企業(yè)進行合理定價,才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時,并購企業(yè)應該對自己的戰(zhàn)略目標、業(yè)務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識,做好充分的準備,真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗,但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄,則是并購企業(yè)對目標企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。

2.合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關,而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務資本和股權(quán)資本要保持適當?shù)谋壤?但選擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中,由于并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同,會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異[6],因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權(quán)方式的混合支付方式[5],以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動的順利進行。另外,并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強營運資金的管理,降低流動性風險,為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數(shù)額巨大,企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風險累積而陷入被動局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票,后期再根據(jù)Skype公司的業(yè)績支付15億美元的報酬。

3.做好整合運營管理,充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應。企業(yè)并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預期的經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和無形資產(chǎn)協(xié)同效應,難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補,甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。德魯克曾經(jīng)說過:“公司收購不僅僅是一種財務活動,只有收購后對公司進行整合發(fā)展,在業(yè)務上取得成功,才是一個成功的收購?！辈①徠髽I(yè)應當充分重視并購之后的整合管理,增強企業(yè)的核心競爭力,保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務,應該及時剝離;對于復雜冗余的機構(gòu)以及占崗不干活的人員,應該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才,應該充分保留。2004年聯(lián)想集團以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務,曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范,但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業(yè)文化方面存在巨大差異,并購之初預期的協(xié)同效應并未產(chǎn)生,最終導致了目前的虧損。

4.增強管理層的并購風險意識,完善財務風險監(jiān)測預警體系。企業(yè)并購的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中,提高企業(yè)管理層的風險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務目標,抓住機遇,通過并購擴大規(guī)模,提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風險意識薄弱,可能會出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象,再加上后續(xù)管理能力的欠缺,使得企業(yè)陷入被動的局面。另外,在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財務風險控制體系,加強企業(yè)對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環(huán)節(jié)[6]。只有從源頭入手,真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測預警,才能將并購風險降到最小,做到防患于未然,達到實施并購的最終目的。

四、總結(jié)

企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險,是并購中各種風險的綜合反映;財務風險是一個動態(tài)的過程,存在于企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合階段中。財務風險在企業(yè)并購中尤其值得關注,每一個階段產(chǎn)生的不同風險,最終都通過財務的形式表現(xiàn)出來。曾經(jīng)TCL的跨國并購使自己陷入了虧損泥潭,其原因便是多方面綜合的,這也為其他企業(yè)在并購中的財務風險防范提供了經(jīng)驗教訓。企業(yè)在實施并購擴張的過程當中,要不斷完善自身的風險控制體系,從領導層到員工都應具有強烈的風險意識,做好每一個階段的財務風險防范和控制,使風險降到最低而收益最大,真正發(fā)揮并購協(xié)同效應。