田曉娜 周 婭

摘要:市場(chǎng)分割是造成同一商品兩個(gè)市場(chǎng)上價(jià)格出現(xiàn)差異的主要原因。由于各種分割因素的存在,我國A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)處于部分分割狀態(tài),表現(xiàn)為在兩地上市的同一公司的股票價(jià)格存在顯著差異?；谑袌?chǎng)分割理論,從信息不對(duì)稱假說、流動(dòng)性差異假說等觀點(diǎn),對(duì)H股的折價(jià)問題進(jìn)行理論分析,揭示造成雙重上市公司A股和H股價(jià)差的根本原因,并提出相應(yīng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞:市場(chǎng)分割;雙重上市公司;A股;H股;價(jià)差

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)14-0060-02

一、問題的提出

1993年7月15日,青島啤酒作為第一只H股上市,開創(chuàng)了內(nèi)地企業(yè)在香港資本市場(chǎng)籌資上市的先河,截至2008年12月31日,已經(jīng)有51家A、H股上市公司。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,中國股票市場(chǎng)上將出現(xiàn)更多的同時(shí)在A股和H股市場(chǎng)掛牌的上市公司,但是,同一上市公司的A股和H股卻存在價(jià)格差異,這種差異是怎樣產(chǎn)生的,其根本原因是什么,有什么理論根據(jù)將是本文的中心內(nèi)容。

二、解釋價(jià)差成因的主要理論

在市場(chǎng)分割的情況下,投資者無法通過市場(chǎng)間套利行為來消除不同市場(chǎng)的證券價(jià)格差異,如一家公司的股票在互相分割的兩個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)上同時(shí)上市交易,其價(jià)格不再滿足“一價(jià)定律”,供國外投資者交易的外資股相對(duì)于國內(nèi)投資者交易的內(nèi)資股價(jià)格必然出現(xiàn)溢價(jià)或者折價(jià)。A+H模式上市的企業(yè),其在兩個(gè)交易場(chǎng)所流通的股票價(jià)格,在去除匯率因素后仍然有不小的差距,這是市場(chǎng)分割造成的結(jié)果。市場(chǎng)分割的因素一般可以分為“硬分割”和“軟分割”兩大類。如果市場(chǎng)分割是人為的法律、政策、制度、成本所帶來的,我們稱為“硬分割”;還有一些非制度因素或由制度因素衍生的市場(chǎng)分割,包括流動(dòng)性差異、信息不對(duì)稱、投資者偏好、效用、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度差異、文化差異,等等,我們稱為“軟分割”。下面我們對(duì)市場(chǎng)分割條件下造成交易價(jià)格差異的各種理論做一一回顧。

1.信息不對(duì)稱假說

Chakravarty,Sarkar和Wu(1998)認(rèn)為,由于語言障礙、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異以及缺乏可靠的信息,外國投資者比國內(nèi)投資者在獲取并評(píng)價(jià)中國上市公司信息方面更加困難。他們通過考慮信息不對(duì)稱因素的理論模型證明了B股對(duì)A股的折價(jià)。從信息不對(duì)稱假說可知,外國投資者在投資中處于劣勢(shì),因此,會(huì)造成H股對(duì)A股的折價(jià)。從直觀角度看,國外投資者很可能缺乏有關(guān)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和公司的可靠信息,更難獲得關(guān)于國內(nèi)上市公司的有關(guān)信息;相反,國內(nèi)投資者可以比較容易地獲得更準(zhǔn)確、更全面的信息。因此,國外投資者支付的股價(jià)相對(duì)較低。但是,活躍在國際資本市場(chǎng)上的國外投資者大都具有豐富的經(jīng)驗(yàn)與雄厚的實(shí)力,他們可能沒有國內(nèi)投資者那么多的信息,但他們?cè)谛畔⒌姆治龊瓦\(yùn)用方面技能超群,所以,他們?cè)谶@種信息不對(duì)稱中未必相對(duì)于國內(nèi)投資者處于劣勢(shì)。

2.差別需求假說

Stulz和Wasserfallen(1995)最早指出,在境內(nèi)外投資者均存在向下的需求曲線,且在需求價(jià)格彈性不同的情況下,雙重上市公司可以通過在兩類投資者之間實(shí)行不同定價(jià)的價(jià)格歧視來達(dá)到自身價(jià)值最大化。具體地說,A股的供給所面對(duì)的是需求彈性較低的需求者,而H股的供給面對(duì)的是需求彈性較高的需求者,需求彈性較低的需求者須付出更高的價(jià)格,從而造成了A股的價(jià)格要高于H股的價(jià)格。有人認(rèn)為,需求彈性差異和流動(dòng)性差異共同起作用。就A股和H股而言,由于國內(nèi)投資機(jī)會(huì)較少而又無法投資國外資產(chǎn),A股是國內(nèi)投資者的主要投資品種,而H股僅為國際投資者眾多選擇中的一種,即需求彈性上存在差異。因此,我國A股市場(chǎng)成交活躍度比H股要高,即A股相對(duì)于H股流動(dòng)性更好,他們共同催生了折價(jià)現(xiàn)象。

3.流動(dòng)性假說

Amihud和Mendelson(1986)認(rèn)為,流動(dòng)性較差的股票必須具有較高的期望收益來補(bǔ)償投資者增加的交易成本,因此,定價(jià)較低,而流動(dòng)性越高的股票價(jià)格越高。Longstaff(1995)通過期權(quán)定價(jià)模型證明了非流通股份的折價(jià)現(xiàn)象。因此,如果H股相對(duì)于A股的流動(dòng)性越高,H股價(jià)格就越高,AH股的價(jià)差就越小。拿目前的A股和H股市場(chǎng)比較,H股和B股市場(chǎng)的流動(dòng)性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng),因此,境外投資者要求折價(jià)交易B股或H股以彌補(bǔ)其在交易量萎縮和缺乏流動(dòng)性的B股或H股市場(chǎng)中較高的交易成本。如果這個(gè)理論是正確的,那么,我們可以預(yù)見,如果H股流動(dòng)性增強(qiáng),H股折價(jià)將變小;相反,H股的交易如果日趨清淡,那么,H股的折價(jià)將更為明顯。

4.交易所在地市場(chǎng)環(huán)境差異假說

許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),上市公司股票價(jià)格與交易所在地股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)高度相關(guān),也就是說,交易所在地股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)對(duì)于個(gè)股交易價(jià)格具有顯著性的解釋能力。這表明股票價(jià)格受到交易地點(diǎn)的影響。Froot和Dabora(1999)對(duì)三家跨國公司,即Smith Kline Beecham、殼牌石油和聯(lián)合利華的股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)異地上市的股票價(jià)格和上市地的市場(chǎng)指數(shù)具有顯著的關(guān)聯(lián)性,這說明交易地點(diǎn)和注冊(cè)地點(diǎn)顯著影響股票的價(jià)格。

5.投資理念差異假說

投資理念差異假說認(rèn)為,內(nèi)外資股價(jià)的差異并不是選擇雙重上市模式的企業(yè)自身特點(diǎn)決定的,其本質(zhì)原因是不同資本市場(chǎng)的投資者,具有不同的投資理念,造成了內(nèi)外資股票價(jià)格的差異。從投資者的角度,非理性的投資理念起著主導(dǎo)市場(chǎng)的作用,投機(jī)的操作方式在市場(chǎng)中占據(jù)主流地位,其主要目的是為了獲得相對(duì)短時(shí)間內(nèi)的買賣差價(jià)。與此同時(shí),國外投資者比較認(rèn)同的投資觀點(diǎn)是,股票價(jià)格的決定因素在于股票的內(nèi)在價(jià)值,所以,國外投資者選擇H股時(shí),是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及公司經(jīng)營(yíng)管理情況測(cè)算出的內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)閮深愅顿Y者的投資理念不同,最終造成了內(nèi)外資股票價(jià)格上的差異。

6.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬差異假說

投資人對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度各異,面對(duì)市場(chǎng)上供應(yīng)的股票,不同購買人心里會(huì)形成不同的合理價(jià)格。國外投資者對(duì)H股的投資行為自然也可用收益與風(fēng)險(xiǎn)來分析。由于港幣與美元掛鉤,而人民幣在以前比較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)也類似于與美元掛鉤,所以,在當(dāng)時(shí)的情況下,A股、H股投資人的無風(fēng)險(xiǎn)收益率差距通常不大。但是,由于兩地投資人對(duì)內(nèi)地企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同,其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就不同。風(fēng)險(xiǎn)越大,投資者要求的回報(bào)率越高。風(fēng)險(xiǎn)的加大導(dǎo)致H股投資人要求的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)大大高于A股投資人要求的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào),從而使H股價(jià)格大大低于A股價(jià)格。Ma(1996)研究發(fā)現(xiàn),投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度可以影響AB股的價(jià)格差異。那么,AH股價(jià)差與A股對(duì)H股的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系。

7.IPO定價(jià)差異假說

股票IPO價(jià)格的差異在一定程度上會(huì)影響股票上市后交易價(jià)格的差異,而在特定的資本市場(chǎng)里,股票發(fā)行價(jià)格的確定,要參照其所在市場(chǎng)的基本狀況以及該市場(chǎng)中可比、同類股票的轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于A股與H股處在獨(dú)立分割的股票市場(chǎng)發(fā)行交易,其參照標(biāo)準(zhǔn)不同,即A+H模式的上市公司在進(jìn)行兩地上市首發(fā)時(shí),其在H股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格要參照香港資本市場(chǎng)上市公司的情況,而在A股市場(chǎng)發(fā)行股票的首發(fā)價(jià)格要以A股市場(chǎng)上同類可比的上市公司為參考對(duì)象。從而導(dǎo)致同一公司在A股、H股市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格之間存在差異。

如前所述,從不同角度都分別有各自的理論模型對(duì)外資股折(溢)價(jià)的現(xiàn)象做出了解釋,但內(nèi)資股的價(jià)格差異問題是比較復(fù)雜的問題,涉及很多方面,目前對(duì)導(dǎo)致雙重上市公司內(nèi)外資股票存在價(jià)格差異的根本原因是有共識(shí)的,就是市場(chǎng)硬分割的存在,但其對(duì)外資股溢價(jià)還是折價(jià)卻沒有足夠的解釋力。

三、政策建議

A、H股的價(jià)格差異會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的效率,對(duì)消除或降低他們之間的價(jià)格差異,給出以下幾個(gè)方面的建議:

1.提高A股一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率,使A股PIO定價(jià)更趨合理。發(fā)行制度的不同是造成內(nèi)外資股一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率差異的重要原因。由于市場(chǎng)分割的存在,內(nèi)外資股不但投資者基礎(chǔ)不同,外資股的投資者更有理性,也更有市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),而且內(nèi)外資股發(fā)行制度也存在差異。

2.改善內(nèi)地證券市場(chǎng)上股票的供求關(guān)系,加快金融創(chuàng)新,不斷豐富市場(chǎng)上的投資品種。中國資本市場(chǎng)上之所以存在A股價(jià)格高于外資股價(jià)格,并且有較大溢價(jià),一個(gè)重要的因素就是境內(nèi)投資者沒有更多的投資選擇,即投資品種的缺乏使得A股股價(jià)被推至偏離基本面的高位。所以,通過加快金融創(chuàng)新,不斷推出新的投資品種,增加市場(chǎng)的廣度,至少可以在一定程度上減低A股市場(chǎng)投機(jī)程度,有利于A股股價(jià)的回歸。

3.加強(qiáng)和規(guī)范信息披露制度。我國股票市場(chǎng)雖已歷經(jīng)10多年的發(fā)展,但在信息披露方面,無論廣度,還是深度均存在許多急需解決的問題。信息披露制度的完善與否是衡量一國股票市場(chǎng)是否成熟的主要標(biāo)志之一,因此,為提高我國證券市場(chǎng)的有效性,確保政府政策及上市公司的會(huì)計(jì)信息充分、公平、及時(shí)地向所有投資者披露,加強(qiáng)和完善信息披露制度已成為中國證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。

4.加大市場(chǎng)開放力度。導(dǎo)致A、H股價(jià)格差異的最根本原因在于市場(chǎng)分割,即人民幣在資本項(xiàng)目下不能自由兌換,使得國內(nèi)投資者的投資受到限制。因此,除了通過以上間接因素之外,還可以逐步放松外匯管制,進(jìn)一步加大市場(chǎng)開放力度來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)整合。

綜上所述,無論是直接放松投資限制還是間接的市場(chǎng)整合,只有逐步消除影響A、H股價(jià)格差異的各種因素,才能合理地實(shí)現(xiàn)A、H股價(jià)格接軌,從制度、估值體系以及投資理念等方面實(shí)現(xiàn)國內(nèi)市場(chǎng)和國際成熟市場(chǎng)之間的接軌。