余曉林

【摘 要】當(dāng)前，全球金融危機(jī)籠罩，房地產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖。而房地產(chǎn)業(yè)融資風(fēng)險與防范研究對提高我國房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)在新的資本市場形勢下進(jìn)行融資運作的風(fēng)險規(guī)避與防范有著重要的意義。因此，為了能對這些新的潛在風(fēng)險有效地進(jìn)行規(guī)避與防范，本文研究了當(dāng)前形勢下的房地產(chǎn)業(yè)融資風(fēng)險及其防范。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)業(yè) 融資風(fēng)險 防范

1 引言

隨著國內(nèi)資本市場與國際資本市場的逐步接軌以及國家財政金融政策的日益放松，多種融資渠道、多種融資方式將擺在眾多房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)的面前，如傳統(tǒng)的通過商業(yè)的借貸而完成的間接融資，當(dāng)前漸漸成為融資主流的區(qū)域性市場或二板市場的發(fā)行股票或發(fā)行公司債券的證券融資，完成上市發(fā)股后的增資配股的再融資，逐步進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)融資運作者視線的房地產(chǎn)ABS融資、可轉(zhuǎn)換債券融資等創(chuàng)新及準(zhǔn)創(chuàng)新融資品種。

存在著眾多的融資方式，無疑對房地產(chǎn)業(yè)——這一對資金需求量較大的行業(yè)而言是一大福音。但選擇方式變多之后，國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)又出現(xiàn)了嚴(yán)重盲目融資的現(xiàn)象，即缺乏對融入資金后的資金投向及多方式融資給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險缺乏正確的認(rèn)識，簡單地認(rèn)為資金到手便萬事大吉。這種作法在金融市場、資金市場局部開放和政府部門給予過度呵護(hù)的前提下是暫時可行的；一旦國際資本市場與國內(nèi)資本市場的融合達(dá)到一定程度、國家金融政策完全放開，企業(yè)的經(jīng)營運作尤其是資本運作步入純粹市場化的道路之后，房地產(chǎn)企業(yè)的盲目融資而不考慮融資所帶來的各種風(fēng)險勢必會受到市場無情的懲罰。

因此，總結(jié)房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)可采用的各種融資方式、融資渠道存在的各種可能帶來的風(fēng)險，探索多融資方式下風(fēng)險的量化與規(guī)避防范的措施，對于全面、快速提高房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)在未來市場中的競爭力具有不可低估的重要意義。

2 房地產(chǎn)業(yè)融資風(fēng)險分析

2.1傳統(tǒng)融資風(fēng)險認(rèn)識

傳統(tǒng)的融資風(fēng)險認(rèn)識停留在財務(wù)風(fēng)險之上，主要指企業(yè)負(fù)債比重大小而影響到企業(yè)支付本息能力所產(chǎn)生的風(fēng)險。在融資運作中，如劍于股票或貸款等，會改變原有資本結(jié)構(gòu)，從而影響到股東利益的變化。融資運作的追求目的是使企業(yè)資本增值最大化，若融資運作反而導(dǎo)致資本增值縮小甚至減值，便形成了財務(wù)風(fēng)險。如企業(yè)采用負(fù)債融資，則存在著資金利潤小于貸款利潤的可能性，這種可能性即為財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的構(gòu)成因素主要包括兩方面：（1）導(dǎo)致股東利益損失的可能性；（2）過度負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能性。

2.1.1財務(wù)風(fēng)險的特征

一般認(rèn)為房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險具有如下特征。

（1）不確定性

財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生是由于社會經(jīng)濟(jì)生活中存在著各種不確定因素。假設(shè)所有經(jīng)濟(jì)因素都是確定不變的，或其變化方式可人為掌控，那么經(jīng)營者就能根據(jù)自己意愿，去選擇滿意的融資方式，從而獲得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但所有經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)的因素不可能一成不變，這就導(dǎo)致了風(fēng)險的存在。

（2）與負(fù)債經(jīng)營相關(guān)

由于采用負(fù)債融資，故必須支付利息且在約定時間償還本金，若到期無力償付，債權(quán)人便有權(quán)采取強制企業(yè)清償，例如提起訴訟、申請破產(chǎn)等。而當(dāng)房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)采用權(quán)益性融資時，則不存在到期還本付息的問題。因此財務(wù)風(fēng)險總與負(fù)債相關(guān)聯(lián)。沒有債務(wù)存在，企業(yè)經(jīng)營資本完全靠投資人投入，則不存在財務(wù)風(fēng)險。

（3）系統(tǒng)性

盡管財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)采用負(fù)債融資引起的，但融入的資金必須要投入到生產(chǎn)經(jīng)營過程中，且盡量使資本利潤率超過債務(wù)利息率，只有這樣才能達(dá)到舉債的基本目的，以回避財務(wù)風(fēng)險。因此，財務(wù)風(fēng)險不僅與融資方式有關(guān)，也與民營企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的各方面因素相關(guān)，所以財務(wù)風(fēng)險貫穿于整個房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)系統(tǒng)之內(nèi)，是企業(yè)各系統(tǒng)間矛盾的集合反映。

2.1.2財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)

房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險主要體現(xiàn)在下列兩個方面。

（1）企業(yè)支付能力下降風(fēng)險

企業(yè)支付能力是指企業(yè)清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力。產(chǎn)生此風(fēng)險的原因一般有兩類：①資金性財務(wù)風(fēng)險。資金性財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在特定時點，資金流出量超出資金流入量而產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)本息的風(fēng)險。此類風(fēng)險只要合理安排資金流量即可回避，對收益影響不大；②收支性財務(wù)風(fēng)險。收支性財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在收不抵支的情況下出現(xiàn)不能償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險。此風(fēng)險屬整體風(fēng)險，對全部債務(wù)的償還均會產(chǎn)生不利影響。

（2）自有資金經(jīng)濟(jì)效益不穩(wěn)定風(fēng)險

企業(yè)借款利息隨借入資金增加而增加，從而導(dǎo)致費用總水平上升。在企業(yè)稅息前資金利潤率下降或借款利率超過稅息前資金利潤時，企業(yè)的自有資金利潤率就會以更快的速度降低，甚至發(fā)生虧損，這是一種由于借款而可能使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下降的風(fēng)險。

2.2權(quán)益性融資風(fēng)險分析

2.2.1控股股東吞噬風(fēng)險

近年在我國出現(xiàn)了一種新的由于發(fā)行股票進(jìn)行融資的風(fēng)險——控股股東吞噬風(fēng)險。在對1073家上市公司進(jìn)行調(diào)查分析，其中有332家上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)，特別是大股東存在侵害上市公司權(quán)益的現(xiàn)象，比例高達(dá)30.94%。此數(shù)據(jù)足以引起房地產(chǎn)業(yè)公司在進(jìn)行融資決策時考慮到此種風(fēng)險。控股股東吞噬風(fēng)險是指上市公司中占控股地位的股東利用自己手中占有絕對優(yōu)勢的控制權(quán)對上市公司的權(quán)益進(jìn)行侵犯與吞噬。

具體的利益侵犯與吞噬方式有如下幾種：①控股母公司或其下屬企業(yè)與上市公司設(shè)立全股企業(yè)，母公司高估入股資產(chǎn)從而多占股份或以此占用上市公司的資金；②上市公司以高價從控股母公司或其下屬企業(yè)購買產(chǎn)品、勞務(wù)或承租資產(chǎn)，購買資產(chǎn)、回購股權(quán)及收購企業(yè)，有的甚至高價收購控股母公司的無形資產(chǎn)；③上市公司為控股母公司或其下屬企業(yè)作貸款擔(dān)保，但母公司或其下屬企業(yè)不還貸從而將責(zé)任轉(zhuǎn)嫁至上市公司；④控股母公司或其下屬企業(yè)從上市公司以低息拆借資金，但根本是借而不還，最后以高價向上市公司出售資產(chǎn)等方法抵消債務(wù)。

2.2.2惡意購并風(fēng)險

利用購并方式進(jìn)行融資是房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)的一種未來融資方式，但當(dāng)房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)通過發(fā)行股票進(jìn)行權(quán)益性融資后，公司的管理權(quán)或稱控制權(quán)便暴露于大庭廣眾之下，公司管理層權(quán)力的集中度將有可能被拆散，甚至也出現(xiàn)被惡意購并的風(fēng)險。

惡意購并是指收購方在目標(biāo)公司對其收購意圖尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標(biāo)公司實行的強制收購行為。

從企業(yè)本身而言，傳統(tǒng)的“企業(yè)合并”被視為企業(yè)借外成長的一種手段。其方式或由數(shù)個小型企業(yè)合并以增加競爭力，或由一企業(yè)兼并與其生產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)，以加強其經(jīng)營的多元化，因其目的在于謀求企業(yè)成長，故在合并手段及合并后對被收購企業(yè)的處置下均較為緩和。

但惡意購并卻非如此，其目的不在于本企業(yè)的成長，而在于攫取個人財富。收購方往往選擇具有發(fā)展?jié)摿?，或擁有豐富資產(chǎn)，而股票價格被市場低估者為其收購目標(biāo)。收購公司目的不在于經(jīng)營目標(biāo)公司，而在于掌握其控制權(quán)后將之分割并轉(zhuǎn)手出售；或?qū)⒛繕?biāo)公司股票價格抬高，再售出其所持股票以獲暴利。在這種“野獸精神”支配下，收購公司往往采取激烈的方式，向企業(yè)發(fā)起突然襲擊，令之措手不及，成為被吞噬的犧牲品。

3 融資風(fēng)險防范措施分析

3.1融資風(fēng)險整體管理

融資運作與商品經(jīng)營相比較，所面臨環(huán)境帶來的風(fēng)險威脅、更為嚴(yán)重，操作過程也更為復(fù)雜。因此建立融資運作風(fēng)險管理程序及體制、制訂風(fēng)險策略、加強防范風(fēng)險意識，是融資運作的主要內(nèi)容，直接影響到融資運作目標(biāo)的最終實現(xiàn)。

3.1.1融資風(fēng)險管理基本程序

所謂融資運作風(fēng)險管理，是指在融資運作活動中，針對事件的不確定性而進(jìn)行的謀略及規(guī)劃過程，由于考慮了風(fēng)險因素的制約和影響，管理過程相對而言較為復(fù)雜。融資運作風(fēng)險的管理程序類同于一般項目的管理程序，一般可將資本運作操作風(fēng)險管理分為如下幾個步驟，見圖1。

即：①要確定風(fēng)險管理對象的狀態(tài)范圍，明確風(fēng)險管理活動所要達(dá)到的目標(biāo)；②要明析風(fēng)險成因，以為風(fēng)險防范策略的制訂而提供思路；③對風(fēng)險進(jìn)行量化，以便科學(xué)地進(jìn)行考察；④要以不同人群對風(fēng)險的偏好程度以確定出不同資本運作主體對風(fēng)險的效用值，以做出相應(yīng)風(fēng)險偏好下的對策；⑤建立風(fēng)險規(guī)避的系統(tǒng)，以對風(fēng)險的發(fā)生進(jìn)行預(yù)警、防范、控制和應(yīng)急；⑥要考察風(fēng)險管理的效果如何；⑦要進(jìn)行風(fēng)險管理的后評價，對整個風(fēng)險管理活動進(jìn)行總結(jié)，以積累經(jīng)驗，從而提高企業(yè)資本運作風(fēng)險控制的能力，最終使得整個管理系統(tǒng)成為完善的閉環(huán)操作系統(tǒng)。

3.1.2融資風(fēng)險總體防范策略

有了完善的管理系統(tǒng)，就應(yīng)該建立資本運作操作風(fēng)險防范策略即風(fēng)險防范的總體思想，從資本運作風(fēng)險的構(gòu)成因素及防范措施角度出發(fā)，防范策略可以歸納為如下幾個方面。

（1）宏觀思維策略

資本運作操作受宏觀政策及法律法規(guī)影響極大，因而為規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，企業(yè)在資本運作過程中，必須對現(xiàn)在以至將來出臺的各項政策進(jìn)行仔細(xì)研究分析，準(zhǔn)確把握各項政策的脈搏，應(yīng)該不局限于對政策的一般理解，要具有提前領(lǐng)會政策意圖的能力，這樣才能在資本運作中把握先機(jī)，不至于與政策發(fā)生抵觸。先知先覺的投資者會在國家公布確定新的經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)之前，大舉購置地皮以作戰(zhàn)略儲備，進(jìn)而在消息公布之后再將地皮高價拋出或進(jìn)行樓盤開發(fā)以獲得非常的利益。

（2）轉(zhuǎn)化風(fēng)險策略

轉(zhuǎn)化風(fēng)險策略就是將發(fā)生在企業(yè)自身的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他方，以減少自身承擔(dān)的風(fēng)險強度的行為。一般有如下幾種方式：一是調(diào)整策略，即將資本運作策略視為一個隨機(jī)變化的動態(tài)過程，企業(yè)的運營主體根據(jù)環(huán)境條件的變化，不斷調(diào)整修正資本運作策略方案，使之盡量與環(huán)境要求相一致。使得策略同樣具有動態(tài)性；二是策略組合。即根據(jù)不同情況設(shè)計出不同的資本運作策略方案，形成一個備選方案組合，一旦環(huán)境出現(xiàn)風(fēng)險，可立即選用相應(yīng)的方案去應(yīng)對。

（3）適度規(guī)模策略

資本運作是企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張和資本優(yōu)化的有效途徑，但并非是規(guī)模越大越好。從市場大環(huán)境看有一個市場容量和市場規(guī)模的認(rèn)同與檢驗問題，從企業(yè)經(jīng)營能力和水平角度而言，則存在資金籌集與管理素質(zhì)的問題，資本運營規(guī)模適度，可防止資本擴(kuò)張速度太快而產(chǎn)生負(fù)面影響，從而防范管理風(fēng)險、融資風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險等。香港地產(chǎn)龍頭長江公司在李嘉誠的領(lǐng)導(dǎo)下成就了驚人的創(chuàng)業(yè)神話，其成功背后一個重要的原因是其保持了一個穩(wěn)健的發(fā)展節(jié)奏。在“九龍倉”爭奪戰(zhàn)中，李嘉誠成功地與匯豐銀行化解了矛盾，建立起了良好的合作伙伴關(guān)系，這為長江實業(yè)最終收購和記黃埔奠定了堅實的資金基礎(chǔ)。李嘉誠良好的擴(kuò)容步點令人稱嘆。

（4）分散風(fēng)險策略

即分散企業(yè)承受的壓力以減輕企業(yè)從事資本運作負(fù)擔(dān)的壓力。主要是通過資本的多角化經(jīng)營，使不同形式的資本的非系統(tǒng)風(fēng)險相互抵消。作為房地產(chǎn)業(yè)龍頭的李嘉誠除了持有長江實業(yè)35%的股權(quán)以外，先后還持有加拿大Husky石油、加拿大帝國銀行、亞洲電視及匯豐、和記黃埔、合和、百富勤等多家股權(quán)或股票，在資金允許的情況下，這是一種非常安全的投資策略。因為房地產(chǎn)業(yè)為資金需求量極大的行業(yè)，所以房地產(chǎn)業(yè)公司需求運用一切可行的渠道來進(jìn)行資金融通。企業(yè)融資行為決定著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的好壞，而在各種融資手段中，負(fù)債融資是最為普遍的一種，相對于權(quán)益融資，負(fù)債融資具有標(biāo)準(zhǔn)相對較低、手續(xù)相對較簡便的特點，故相當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)公司會以負(fù)債融資為主要融資方式。但是高負(fù)債率雖然可以有效地解決資金困難問題和提高公司凈資產(chǎn)收益率，同時過分的負(fù)債融資也會導(dǎo)致較高的清償風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，例如日本大型企業(yè)八佰伴在其發(fā)展期中能夠?qū)嵭袠O速擴(kuò)張要歸功于高負(fù)債，但最終的轟然倒閉的罪魁禍?zhǔn)滓彩歉哓?fù)債。因此確定合適的負(fù)債率是有價值的探索。

3.2針對惡意購并風(fēng)險的防范

當(dāng)企業(yè)面臨收購的潛在危險或現(xiàn)實進(jìn)攻時，目標(biāo)公司管理層可以在管理上作適當(dāng)調(diào)整，以增加收購難度或降低自身吸引力，使惡意收購者退卻。

（1）保持控股地位

保持控股地位即保持在目標(biāo)公司中足夠比例的股份，牢牢控制公司。在不得以運用股票進(jìn)行融資時，可發(fā)行高股利、低表決權(quán)的股份；或?qū)Ρ酒髽I(yè)的股票進(jìn)行二級回購。

（2）相互持股

為避免惡意收購發(fā)生，目標(biāo)公司可選擇關(guān)系密切的企業(yè)，雙方通過互換股權(quán)的方式，相互持有對方一定比例股份，并且承諾彼此忠誠。通過相互持股，可使流通在外的雙方股權(quán)都大量減少，從而不易受到控股權(quán)的沖擊。

（3）焦土戰(zhàn)略

焦土戰(zhàn)略是指目標(biāo)公司為避免被其他公司收購，采取一些對自身造成嚴(yán)重傷害的行動，以降低自己的吸引力。

3.3其它防范手段

針對大股東吞噬風(fēng)險，股票融資風(fēng)險防范還可以從企業(yè)管理的加強、融資過程的投保及合理運用法律手段等角度進(jìn)行考慮。

（1）加強企業(yè)管理

加強企業(yè)的管理是防范股票融資風(fēng)險的重要內(nèi)容。通過加強企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力，使企業(yè)發(fā)行的股票變成業(yè)績優(yōu)良的股票，更好地吸引投資者，從根本上規(guī)避股票融資風(fēng)險。

（2）運用投保方式轉(zhuǎn)移股票融資風(fēng)險

企業(yè)直接轉(zhuǎn)移風(fēng)險的手段是保險。通過投保種類不同的險種，來化解經(jīng)營性風(fēng)險。企業(yè)在投保期間發(fā)生風(fēng)險損失時，保險公司將按保險規(guī)定補償投保者的經(jīng)濟(jì)損失。

（3）運用法律手段回避經(jīng)營風(fēng)險

融資者要善于運用法律手段維護(hù)自身的合法權(quán)益。首先，融資者要以審慎的態(tài)度簽訂合同；其次，一旦發(fā)生違約，要運用法律手段追究違約者的責(zé)任，減少自身的損失程度。

4 結(jié)束語

可供房地產(chǎn)經(jīng)營開發(fā)企業(yè)使用的融資渠道、融資方式日新月異、層出不窮。因此房地產(chǎn)業(yè)融資風(fēng)險的研究必須始終處于動態(tài)之中，尋找和建立與新形式下房地產(chǎn)業(yè)融資方式、融資渠道相適應(yīng)的研究系統(tǒng)，只有這樣才不致與具體實際相脫離。

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(作者單位：新疆建設(shè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）