袁美蘭

“今年地方融資平臺在全國有了加速發(fā)展，對許多地區(qū)的地方財政償付能力構(gòu)成了威懾，很可能會造成財政問題和金融問題?！?月21日，中國人民銀行副行長劉士余在中債信用增進投資股份有限公司成立儀式上說。

這是央行首次公開預警地方政府融資平臺風險。

“證券化”蹊徑

在今年上半年高達7.4萬億元的銀行天量信貸中，一個主要的資金流向就是有地方政府融資平臺所支持的固定資產(chǎn)投資項目。這類融資平臺多是地方政府發(fā)起設立，通過劃撥土地、股權(quán)、規(guī)費等資產(chǎn)，包裝出一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流均可達融資標準的項目公司，并用政府信用給予隱性擔保。

這種被劉士余稱為“天才般的創(chuàng)造”的地方政府融資平臺，伴隨著“四萬億”刺激方案中地方政府配套資金不足的問題而產(chǎn)生。然而，由于目前地方政府沒有獨立財權(quán)，不能獨立發(fā)債，而《預算法》的調(diào)整又顯得遙遙無期的情況下，地方政府融資平臺在市政債等“正門”不開情況下，雖在一定程度上解決了地方資金困難，但伴生的風險也顯而易見。

據(jù)悉，截止到今年5月末，全國政府融資平臺公司負債規(guī)模達到5.26萬億元，較2008年增加了兩倍，其中大部分資金來源是銀行貸款。由此引發(fā)的地方政府財政償付風險、銀行壞賬風險等隱患，已被監(jiān)管部門多次提醒。

對此，劉士余建議，立足債券市場化建設，從增量和存量兩個方面，為地方政府平臺企業(yè)融資打開“正門”，以部分解放銀行信貸。其中在增量上首先要規(guī)范，即在制度安排、產(chǎn)品設計上“開正門”，允許符合條件的地方政府發(fā)行市政債;其次是把存量“極其巨大”的政府融資平臺貸款與債券市場對接起來，使政府融資平臺貸款證券化，增加債券市場的流動性，進行市場化運作。

無疑，通過貸款證券化，銀行可以退出一部分政府融資平臺貸款，把它交給市場去解決，使銀行的放貸分散，分攤了風險。同時，政府須直接面對市場，某種程度會促使整個過程操作更加規(guī)范。

風險轉(zhuǎn)移但未解除

然而，情況可能并不像劉士余預估的那樣樂觀。

四萬億刺激方案中，近2.2萬億元的資金需要地方政府融資解決，對地方政府的融資能力提出了嚴重的考驗。為此，3月份財政部公布了2000億地方債發(fā)行方案，由財政部代理發(fā)行，財政部代辦還本付息。從3月底到g月初，財政部為地方政府代發(fā)的2000億元地方債已經(jīng)全部完成。

然而與發(fā)行之初備受關注的盛況相反，地方債上市之后并沒有受到熱烈的追捧，4月3日，第一支地方債新疆債首日進入銀行間和交易所市場交易，最高成交價100.03元，隨后跌至99.96元，當日交易所市場成交量僅為156.4萬元。4月8日，2009年安徽省政府債券（一期）上市交易，在滬深兩市的交易系統(tǒng)出現(xiàn)“零成交”，到15日都一直沒有成交量。隨后的大部分地方債在二級市場都遭受同樣的命運。

中國人民大學金融和證券研究所副所長趙錫軍解釋道，地方債票面利率低，收益率比起其他金融產(chǎn)品要低，是地方債在二級交易市場備受冷遇的主要原因。事實上，財政部代發(fā)安徽40億元三年期的地方債，中標利率為1.60%;而銀行的三年定期存款利率為3.33%，是地方債的兩倍。雖然之后上市的地方債利率不斷提高，但仍舊遠遠低于市場上其他投資品的回報率。投資者的逐利性質(zhì)使發(fā)行規(guī)模小、利率低、流動性差的地方債毫無競爭優(yōu)勢可言。

已經(jīng)完成的2000億元地方債中，主要的認購商還是銀行，包括發(fā)行銀行和與之有業(yè)務往來的商業(yè)銀行，作為資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整。申銀萬國證券研究所分析師表示：“二級市場幾乎沒有成交量，交易方最主要還是銀行，它們獲得資金的成本比較低，可以把地方債作為一種配置性資產(chǎn)持有3年，這是沒有問題的。”目前銀行活期存款0.36%的利率加央行超額存款0.72%的準備金率，和地方債的利率差不多，所以銀行持有到期很正常。

銀行所持有的天量地方債，其資金根據(jù)財政部的要求將優(yōu)先安排中央投資地方配套的公益性建設項目，以及其他難以吸引社會投資的公益性建設項目，包括保障性安居工程、農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎設施、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、文化等社會事業(yè)基礎設施，生態(tài)建設工程等。這些項目的啟動資金額大，投入周期長，收益緩慢。部分政府出于形象工程、政績要求和GDP崇拜等，有可能盲目投資，這又加大了地方政府未來的贖回能力和銀行壞賬的風險。

償債能力掣肘

今年具有“準國債”信用的地方債，都沒有受到市場的認可。除了利率低、規(guī)模小、流動性差等缺點之外，一些政府的形象、公信力下降也使得一部分穩(wěn)健投資者望而卻步。市政債如果不能規(guī)避這些問題，很可能要遭受和地方債相同的命運。

除此之外，人們還有其他的擔憂。因為從根本上看，這是一種風險的轉(zhuǎn)移，而不是化解;是把原本銀行承擔的風險通過證券化手段，轉(zhuǎn)移給了投資者。這可能會引發(fā)地方政府和企業(yè)的道德風險?！坝辛俗C券化的撐腰，地方政府和企業(yè)覺得有接盤者，在一味追求GDP的心理下，可能會產(chǎn)生更多的此類融資，發(fā)生不良幾率更大?！鼻迦A大學經(jīng)濟管理學院金融系副教授何平表達了他的憂慮。

另外，地方政府的償債能力還需要考量。1998年東南亞金融危機期間，經(jīng)國務院批準，財政部開始向地方政府轉(zhuǎn)貸國債，地方政府開始累積債務。這之前地方政府也一直在通過變相的方式發(fā)債融資，償付行為不規(guī)范，債務累積余額越來越大。到今年5月份，地方債務已經(jīng)高達5.26萬億元。雖然這個數(shù)字是否準確地反映了當前政府負債情況還有存疑，但也從一定程度上反映了地方政府的償付能力。這種償付水平，對于發(fā)行市政債絕不會起到促進的作用。

世界銀行經(jīng)濟學家王梅撰文指出，是否容許地方政府發(fā)債，有兩個問題要先解決：一是要從制度上確保對地方政府的債務水平、結(jié)構(gòu)和償債能力有定期、準確和充分的了解;二是要建立起一套保證地方政府謹慎和負責任舉債的管理機制。

從長遠角度考慮，一套科學完整的管理體系建立起來以后，地方債這個金融產(chǎn)品才能有效地發(fā)揮其融資的功能。這對目前政府管理體制提出嚴峻的考驗。另外，我國證券業(yè)的透明度也有待提高。在這方面，政府和整個金融體系需要做的功課還有許多。

《預算法》屏障

最重要的是，1995年頒布的《預算法》第28條，明確規(guī)定“除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方債券”。這對“具有無限空間”的市政債起到了致命的壓抑作用。雖然目前財政部采用了代發(fā)地方債的形式來解決這個問題，但這只是四萬億政策下的臨時配套措施。趙錫軍表示：“各個地方政府都需要大量的資金，市政債確實是有很大的空間;但是有了空間，它不一定能實現(xiàn)?！辈豢赡苊看蔚胤秸谫Y都讓財政部集中代發(fā)地方債，這在管理上、效率上都會造成很大的時間成本。要真正發(fā)行市政債，必須修改《預算法》。雖然調(diào)整《預算法》、開放地方債的呼聲在今年越來越高，但根據(jù)我國修改法律的程序和時間，短期內(nèi)要實現(xiàn)市政債發(fā)行還是有些困難，目前政府方面沒有表態(tài)對預算法相關條款進行修訂的消息。央行此次提出貸款證券化，或在暗示或?qū)⒋龠M《預算法》的調(diào)整。否則，貸款證券化則像趴在玻璃門上看前面的康莊大道，道路寬闊暢行，前途一片光明，但就是找不到出路。

編輯 王何畏 美編 虎妹

地方融資平臺實際上發(fā)揮著土地儲備、基礎設施建設、搭橋融資等多重職能。