張夏夢(mèng)　徐　澄　徐　珊

摘 要：管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種。目前在國(guó)際上應(yīng)用十分廣泛。我國(guó)自1999年四通集團(tuán)管理層收購(gòu)以來(lái)，也出現(xiàn)了一系列管理層收購(gòu)的成功案例。管理層收購(gòu)對(duì)公司重組有十分重要的意義，但是由于管理層收購(gòu)對(duì)公司治理也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，因此通過(guò)立法，規(guī)范管理層收購(gòu)行為，顯得十分迫切。

關(guān)鍵詞：管理層收購(gòu)MBO公司治理公司法

所謂MBO，是指由在職的管理層發(fā)動(dòng)，組建一個(gè)規(guī)模較小的外部投資人集團(tuán)，收購(gòu)原來(lái)公開(kāi)上市的公眾公司的股票或資產(chǎn)，使它轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾韺涌刂频墓?。由于外部投資人集團(tuán)主要通過(guò)大量的債務(wù)融資來(lái)達(dá)到轉(zhuǎn)為非上市的目的，因此MBO屬于杠桿收購(gòu)之列。

對(duì)于管理層收購(gòu)行為，有許多業(yè)內(nèi)專家給予高度評(píng)價(jià)，認(rèn)為MBO的進(jìn)行表明經(jīng)理層對(duì)該上市公司發(fā)展有信心，也有利改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)體現(xiàn)了相對(duì)控股的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的形成。這既改變了上市公司長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有股一股獨(dú)大的模式，也有別于一些家族控股企業(yè)。對(duì)于提高上市公司質(zhì)量、形象都有重要意義。但是于此同時(shí)，也有一些知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了嚴(yán)厲批評(píng)，比如香港中文大學(xué)講座教授郎咸平，大力抨擊這種收購(gòu)是造成了國(guó)有資產(chǎn)的大量流失，竊取國(guó)家與人民的財(cái)富。

1.法律障礙

在具體操作中，首先會(huì)遇到法律方面的問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的有關(guān)并購(gòu)的法律法規(guī)條文看，完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。具體到操作細(xì)節(jié)上，如收購(gòu)主體設(shè)立、融資等環(huán)節(jié)，都可能有與現(xiàn)行法律法規(guī)相抵觸之處。操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時(shí)性的、地方性的、政策性的辦法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡相同，不具備統(tǒng)一適用性和立法權(quán)威性。

此外，按照現(xiàn)行的國(guó)有股權(quán)管理辦法，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)過(guò)中央或地方財(cái)政部門(mén)的嚴(yán)格審批，近期的國(guó)有股減持暫行規(guī)定進(jìn)一步要求國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓需要得到部際聯(lián)席會(huì)議的批準(zhǔn)。因此，對(duì)于國(guó)有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及國(guó)有股減持問(wèn)題，政策障礙就明顯多于民營(yíng)企業(yè)，麗珠集團(tuán)的MBO計(jì)劃流產(chǎn)就是由于在層層報(bào)批中觸礁。如果不能針對(duì)MBO制定相應(yīng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓法規(guī)，必然會(huì)影響到它在國(guó)有上市公司中的應(yīng)用。

2.收購(gòu)價(jià)格的不確定性

從現(xiàn)有案例看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低同時(shí)提出一個(gè)問(wèn)題，即由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為防止避免集體與國(guó)有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。值得指出的是，許多公私進(jìn)行MBO時(shí)候根本沒(méi)有披露價(jià)格。

3.融資問(wèn)題

融資將是MBO操作中遇到的另一重要問(wèn)題。管理層收購(gòu)涉及的標(biāo)的金額較大，通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理層個(gè)人的支付能力，如果是國(guó)有企業(yè)具有國(guó)有股減持性質(zhì)的MBO，還要按照最新的減持辦法上繳10％的轉(zhuǎn)讓金額，使得MBO的成本上升。因此MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持。

但目前國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境尚無(wú)法滿足這種需求。第一，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的管理層收購(gòu)，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押，而根據(jù)目前的規(guī)定，收購(gòu)方不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押。雖然國(guó)內(nèi)已發(fā)生的幾起管理層收購(gòu)都采用了銀行貸款，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，目前其他金融機(jī)構(gòu)如信托公司、證券公司和保險(xiǎn)公司既不允許也沒(méi)有能力介入這種融資業(yè)務(wù)。第二，融資品種少，收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)和收益不能合理配比。第三，管理層收購(gòu)?fù)瓿珊蟮倪€款渠道單一。在國(guó)內(nèi)的實(shí)踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)還不活躍，管理層收購(gòu)融資的還款來(lái)源主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入。但在國(guó)外，融資的還款來(lái)源主要是企業(yè)部分資產(chǎn)的變賣(mài)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入、企業(yè)轉(zhuǎn)賣(mài)或（非上市公司的）發(fā)行上市。

4.專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、人才專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和人才的缺乏，影響著管理層收購(gòu)的順利實(shí)施

由于管理層收購(gòu)涉及與政府溝通、對(duì)目標(biāo)公司估值、協(xié)商談判、安排融資、設(shè)計(jì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，企業(yè)管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識(shí)，需要借助中介機(jī)構(gòu)的力量。但管理層收購(gòu)在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購(gòu)的操作中，他們最多只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，還難以在融資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長(zhǎng)與配合。

5.信息不對(duì)稱問(wèn)題

即經(jīng)理層有可能利用信息不對(duì)稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)。有些公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司（有的可能表面上與高管人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)），如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)，擴(kuò)大帳面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。

6.內(nèi)部人控制與新的一股獨(dú)大問(wèn)題

經(jīng)理層收購(gòu)?fù)瓿珊螅绻O(jiān)管沒(méi)有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨(dú)大，存在轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。從另一個(gè)角度看，由于職工發(fā)起的持股會(huì)或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨(dú)立、發(fā)揮相互制衡的作用就成了新的問(wèn)題。1

但是，我國(guó)目前尚未出臺(tái)有關(guān)管理者持股方面的法律法規(guī)，即純粹的MBO還未有法律依據(jù)。只是在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中提及了管理層收購(gòu)，但是沒(méi)有規(guī)定相應(yīng)的收購(gòu)條件和程序。因此，加快對(duì)管理層收購(gòu)的相關(guān)立法，細(xì)化有關(guān)規(guī)定，一方面使得管理層收購(gòu)的進(jìn)行有序，順利，同時(shí)，要防止國(guó)有資產(chǎn)流失?！?/p>

參考文獻(xiàn)：

1.證券市場(chǎng)與股份制研究 夏雅麗著 科學(xué)出版社

2.管理層收購(gòu)初探 沈華珊著 中國(guó)證券報(bào)互動(dòng)版

3.中國(guó)企業(yè)前沿問(wèn)題報(bào)告周永亮著中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社

注 釋：

1沈華珊：管理層收購(gòu)初探，中國(guó)證券報(bào) 2001年

作者單位：廈門(mén)大學(xué)