摘要：2010年的貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持適度寬松的總體基調(diào)。在信貸總量方面，新增信貸規(guī)模只宜做小幅度調(diào)整，應(yīng)控制在8萬億元左右；在信貸投放方面，應(yīng)更加關(guān)注優(yōu)化結(jié)構(gòu)，由?！傲俊鞭D(zhuǎn)向保“質(zhì)”；在關(guān)注重點方面，應(yīng)提高貨幣政策對資產(chǎn)價格變動反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見性，防范資產(chǎn)價格泡沫；在退出策略方面，應(yīng)分步實施政策調(diào)整與轉(zhuǎn)向。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；資產(chǎn)價格；退出策略

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2009)06-0002-03

2009年貨幣政策可謂“極度”寬松。隨著貨幣供應(yīng)量的加大，通脹預(yù)期加劇，資產(chǎn)價格快速上漲，違規(guī)資金和國際短期資本進入資本市場的趨勢再度抬頭。在此背景下，2010年貨幣政策如何回歸“適度”并保持一定的靈活性，備受各方關(guān)注，也是宏觀決策部門面臨的一大考驗。

一、政策取向：應(yīng)繼續(xù)保持適度寬松的總體基調(diào)

2010年適度寬松的貨幣政策的內(nèi)涵應(yīng)包含以下要點：

1 針對當(dāng)前及明年的經(jīng)濟形勢，要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，只要不發(fā)生劇烈的形勢變化，就應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，繼續(xù)把保持經(jīng)濟增長作為首要的調(diào)控目標，而不是匆忙選擇從經(jīng)濟刺激政策中退出。理由主要有五個：一是目前中國經(jīng)濟的回升基礎(chǔ)還不十分穩(wěn)固，經(jīng)濟止跌回升主要是政府投資推動的外生性增長，民間投資尚未完全啟動，消費和外需不足以充分拉動經(jīng)濟增長，經(jīng)濟增長的內(nèi)生機制尚未完全形成。二是在相當(dāng)一段時間內(nèi)，中國還不存在讓人生畏的通脹風(fēng)險或壓力。三是大量在建項目正在開工建設(shè)，中小企業(yè)逐步恢復(fù)生產(chǎn)，都需要寬松貨幣政策的支持。四是在目前中國經(jīng)濟發(fā)展正處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時期，對政策抱著“見好就收”的想法，很可能會導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)反復(fù)，甚至再次陷入經(jīng)濟增速下滑的局面。五是過早退出會吸引大量國際資本涌入國內(nèi)投機套利，擾亂經(jīng)濟回升進程。

2 貨幣政策需要在經(jīng)濟穩(wěn)定增長以后，隨經(jīng)濟形勢的變化而靈活變化，適時實施動態(tài)的預(yù)調(diào)和微調(diào)，從“過度寬松”真正回歸到“適度寬松”的本意上來。應(yīng)適當(dāng)控制巨額信貸投放的繼續(xù)激增?！皠討B(tài)微調(diào)”和“基調(diào)不變”并不矛盾。適度寬松的貨幣政策是總體基調(diào)。從政策目標來講要實現(xiàn)適度的寬松，但在具體實施過程中，由于市場因素、銀行行為、企業(yè)需求等各方面因素的影響，需要做一些適當(dāng)?shù)膭討B(tài)預(yù)調(diào)和微調(diào)，把可能存在的負面問題降到最低，但是這種調(diào)整并沒有改變貨幣政策的基本方向，而是保持了它的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

3 貨幣政策應(yīng)真正做到“有保有壓”，注重通過優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，促進內(nèi)生性、自主性經(jīng)濟增長機制的形成。從操作層面來看，要適當(dāng)調(diào)節(jié)住房消費和投資貸款，防止住房價格過快上漲。同時引導(dǎo)銀行加大對結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新等方面的信貸支持，從總量上控制大中型銀行的信貸投放，消除對小企業(yè)、個體私營經(jīng)濟、中西部和農(nóng)村地區(qū)的信貸歧視，促進經(jīng)濟自主回升。

4 面臨日益積聚的資產(chǎn)價格快速上漲對宏觀經(jīng)濟的負面影響，貨幣政策應(yīng)努力尋找促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長與加強通脹預(yù)期管理和資產(chǎn)價格膨脹管理的平衡點。貨幣政策總的取向應(yīng)該回歸到保持經(jīng)濟增長和物價水平適度穩(wěn)定上來，既要防止增長速度再次下滑，也無必要簡單追求更高的速度。穩(wěn)定物價，使CH保持在3％左右、PPI不高于6％-7％的水平。以滿足經(jīng)濟運行正常需求為目標的貨幣供應(yīng)的增長，不會推動通脹形勢的惡化，當(dāng)前需要關(guān)注的重點應(yīng)是資產(chǎn)價格快速上漲，防范資產(chǎn)泡沫再次出現(xiàn)。

二、信貸總量：新增信貸規(guī)模只宜做小幅度調(diào)整

2009年新增貸款預(yù)計將達到9.5萬億元左右。對于2010年的新增信貸規(guī)模的估計，可以從兩個方面來加以分析和預(yù)測：

1 有四大因素決定2010年新增信貸規(guī)模應(yīng)適當(dāng)?shù)陀?009年，無需超過9.5萬億元。(1)凈出口對中國經(jīng)濟增長的拉動將由負轉(zhuǎn)正，顯著大于2009年；(2)實際固定資產(chǎn)投資不需要也不會以2009年這樣的高速度增長；(3)隨著企業(yè)盈利的改善，經(jīng)濟對銀行貸款的需求將會下降；(4)雖然現(xiàn)在信貸情況仍然是不良貸款總量和比例“雙降”，但3—5年后這些風(fēng)險可能會集中暴露。

2 從目前四萬億元經(jīng)濟刺激計劃的實施進展及銀行信貸資金配套情況看，2010年信貸增量還必須保持一定的幅度，不能下降過快。因為隨著投資增長的延續(xù)、消費的穩(wěn)定增長、外需的明顯改善，中國經(jīng)濟將繼續(xù)保持強勁的回升趨勢，尤其是新開工項目的大量增加和出口的改善可能使經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期的增長。必須保證已開工的重大項目資金鏈不斷裂，避免出現(xiàn)“爛尾工程”，造成新的不良資產(chǎn)。

綜上所述，我們建議：2010年應(yīng)適度調(diào)整新增信貸規(guī)模，控制在8萬億元左右。

三、信貸投放：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)

為保證經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，包括信貸政策在內(nèi)的貨幣政策應(yīng)在保持總量適度增長的前提下，更加關(guān)注優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，由保“量”轉(zhuǎn)向?！百|(zhì)”，積極滿足符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的貸款需求，嚴格限制對產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款投放。

1 新增信貸投放應(yīng)重點支持擴大城鄉(xiāng)居民消費。一是引進消費金融公司等服務(wù)主體，更好地滿足居民對消費信貸的需求：一縣加果對農(nóng)民增產(chǎn)增收、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的金融支持，完善家電、汽車、摩托車下鄉(xiāng)政策，改善農(nóng)村消費環(huán)境，提高農(nóng)民消費能力；三是支持消費品生產(chǎn)企業(yè)加大產(chǎn)品研發(fā)投入，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)引導(dǎo)消費升級，開發(fā)居民需求增長強勁的通信、信息、教育、旅游、醫(yī)療、體育、娛樂、家政等消費品；四是積極培育消費熱點，做好汽車金融、旅游金融服務(wù)，加大對旅游開發(fā)的信貸支持，支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2 新增信貸投放應(yīng)適當(dāng)調(diào)節(jié)政府投資尤其是地方政府投資的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，并以此調(diào)整政府投資引致的信貸投放。當(dāng)前政府投資項目90％以上是地方項目，而且地方項目有可能成為下一步中小型銀行貸款的重點方向。因此，需要適當(dāng)調(diào)節(jié)政府投資尤其是地方政府投資的節(jié)奏和結(jié)構(gòu)，以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動。

3 新增信貸投放應(yīng)引導(dǎo)商業(yè)銀行改善對小企業(yè)、個體私營經(jīng)濟、中西部地區(qū)和農(nóng)村地區(qū)的信貸服務(wù)。商業(yè)銀行應(yīng)積極為小企業(yè)、個體私營經(jīng)濟、中西部地區(qū)和農(nóng)村地區(qū)提供金融服務(wù)，加大對勞動密集型產(chǎn)業(yè)、小企業(yè)以及創(chuàng)業(yè)行為的信貸扶持，培育更多的創(chuàng)業(yè)主體，增強經(jīng)濟發(fā)展活力。

4 新增信貸投放應(yīng)逐步加大對技術(shù)改造和設(shè)備更新等的貸款支持力度，支持結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能調(diào)整。要通過窗口指導(dǎo)、擔(dān)保貼息等政策引導(dǎo)銀行結(jié)合產(chǎn)能調(diào)整和結(jié)構(gòu)升級，逐步加大對技術(shù)改造和設(shè)備更新的貸款支持力度，并逐步將現(xiàn)行貸款重點從目前的基礎(chǔ)設(shè)施投資向設(shè)備投資方面轉(zhuǎn)移。

5 新增信貸投放應(yīng)鼓勵通過加大金融創(chuàng)新力度，促進信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化。包括“綠色信貸”、短期融資券、中期票據(jù)、銀行信貸資產(chǎn)證券化都可成為優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的手段；積極推動土地經(jīng)營權(quán)質(zhì)押、動產(chǎn)抵押等抵押擔(dān)保領(lǐng)域的創(chuàng)新活動。

四、關(guān)注重點：防范資產(chǎn)價格泡沫

當(dāng)前中國經(jīng)濟正呈現(xiàn)出資產(chǎn)價格膨脹與物價通縮并存的復(fù)雜價格形勢。為此，貨幣政策有必要兼顧物價穩(wěn)定和資產(chǎn)價格穩(wěn)定，提高貨幣政策對資產(chǎn)價格變動反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見性，并將其作為貨幣政策的重要參考因素之一。具體來講，當(dāng)前可供選擇的政策措施包括：

1 密切關(guān)注國際資本流動情況，加強對短期資本流動的管理，抑制短期資本流入對房地產(chǎn)和股票市場可能造成的沖擊。應(yīng)加強對資產(chǎn)價格波動及資金流動量的監(jiān)測，建立資產(chǎn)價格大幅波動的預(yù)警指標體系。嚴格規(guī)范信貸資金投向，特別要嚴格控制國有資金流入股市的規(guī)模和渠道。

2 充分汲取已往教訓(xùn)。根據(jù)市場變化靈活調(diào)整股市有效供給，切實提升監(jiān)管水平，避免股市反復(fù)出現(xiàn)大起大落。超常規(guī)發(fā)展直接融資，讓企業(yè)有更多直接參與各種金融市場的機會；加強對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管，提高上市公司質(zhì)量；加快完善股票市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)，盡快推出股指期貨，平抑股票市場頻繁發(fā)生的系統(tǒng)性波動。

3 充分總結(jié)上一輪經(jīng)濟周期中房地產(chǎn)調(diào)控的得失經(jīng)驗，盡早采取措施防止房地產(chǎn)再次出現(xiàn)價格過快上漲的局面。合理調(diào)控土地供應(yīng)節(jié)奏；深化土地制度改革，改進土地價格形成機制，完善“招拍掛”制度；加強保障性住房的建設(shè)與管理，處理好保障性住房與市場的關(guān)系；規(guī)范地方政府行為，增強地方有效監(jiān)管能力；靈活運用稅收和信貸政策，調(diào)整首套及二套住房貸款政策，推動消費信貸穩(wěn)定規(guī)范發(fā)展，抑制投機。

4 盡快推動經(jīng)濟和金融體制改革，引導(dǎo)充裕的流動性從單一的資產(chǎn)市場回流到有真正融資需求的實體經(jīng)濟中或向境外輸出。加大企業(yè)債券市場的發(fā)行力度，開發(fā)為中小企業(yè)融資服務(wù)的債券品種或其他金融產(chǎn)品；放松管制，破除壟斷，不斷激活和擴大民間投資；加快金融市場開放，從多種渠道將國內(nèi)充裕流動性輸出，緩解資產(chǎn)價格膨脹的壓力。

五、退出策略：分步實施政策調(diào)整與轉(zhuǎn)向

宏觀調(diào)控政策應(yīng)當(dāng)是短期政策，保持靈活性和前瞻性十分必要。當(dāng)前所實行的適度寬松的貨幣政策必然面臨著逐步退出的一天，應(yīng)謹慎考慮和確定退出的思路與戰(zhàn)略。我們認為，此次大規(guī)模刺激政策退出的總原則應(yīng)是：既要保證經(jīng)濟全面恢復(fù)增長，又要避免通脹預(yù)期和通脹壓力的明顯加強；既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發(fā)生較大波動。從經(jīng)濟增長角度看，考慮到消費將是平穩(wěn)增長，投資仍將在高位運行，因此，出口的恢復(fù)情況將直接決定寬松的貨幣政策何時退出。我們判斷，當(dāng)CPI超越3％、出口增長突破10％、經(jīng)濟恢復(fù)全面增長勢頭得以鞏固以后，貨幣政策將會加快退出步伐，該時間窗口最快將于2010年下半年出現(xiàn)。到2011年，我們建議將適度寬松的貨幣政策調(diào)整為中性或穩(wěn)健的貨幣政策。

1 退出時機和時序的選擇應(yīng)充分評估國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化。我們推斷未來貨幣政策的調(diào)整可能呈現(xiàn)三個階段：第一階段，動態(tài)微調(diào)階段。2009年底至2010年初可能都處于這一階段。其特點是外需緩慢回升，保增長的壓力逐漸減小，調(diào)結(jié)構(gòu)(特別是需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整)壓力逐漸上升。在這一過程中，貨幣政策的調(diào)整以微調(diào)為主，政策基調(diào)不會發(fā)生改變，以避免對公眾預(yù)期產(chǎn)生過大的沖擊。適合的貨幣政策工具是公開市場操作(例如央票發(fā)行)、控制再貸款和再貼現(xiàn)的規(guī)模、窗口指導(dǎo)。第二階段，政策嘗試性轉(zhuǎn)向階段。2010年初至2010年中期可能處于這一階段。其特點是出口明顯好轉(zhuǎn)，恢復(fù)到10％以上的增長；經(jīng)濟增速大幅上升(GDP連續(xù)兩個季度同比超過10％)，出現(xiàn)一定過熱風(fēng)險；保增長壓力基本消失，調(diào)結(jié)構(gòu)壓力日益突出。在這一階段，貨幣政策基調(diào)可能發(fā)生悄然轉(zhuǎn)變，貨幣政策從“極度寬松”向“適度寬松”回歸，從超常刺激的水平向正常刺激水平轉(zhuǎn)化，“管理通脹預(yù)期”即屬于該階段。信貸增長仍然有可能維持在20％以上，而不是正常年份的15％至18％。第一階段的數(shù)量型工具和窗口指導(dǎo)將繼續(xù)使用；除此以外，貿(mào)易順差將有所好轉(zhuǎn)，熱錢可能再次大量流入中國，存款準備金率可能再次成為沖銷貨幣供給的工具，并在一定程度上改變公眾預(yù)期。在此階段。加息的可能性仍然較小。第三階段，加息階段，也可看作刺激政策真正退出的階段。2010年下半年以后可能處于這一階段。其特征是全球大宗商品價格出現(xiàn)大幅上漲，間接推動國內(nèi)PPI及CPI進一步上漲，全年價格指數(shù)將有可能超過3％以上，個別月份有可能超過5％；美國經(jīng)濟走出衰退，政策目標開始轉(zhuǎn)向控制通脹。這一階段的標志性特征是：美國加息并促使中國等主要國家跟隨美國加息，從而協(xié)同控制通脹的產(chǎn)生。同時，數(shù)量型貨幣政策工具和窗口指導(dǎo)仍將繼續(xù)使用。

2 退出工具的選擇應(yīng)根據(jù)不同階段靈活選擇。如前所述，貨幣政策的退出工具將先是發(fā)行票據(jù)或定向央票等公開市場業(yè)務(wù)來回籠資金，其后是提高準備金率，最后才是加息。若公開市場操作未能有效實現(xiàn)調(diào)控目的，2010年的第二季度有可能會提高準備金率，而加息可能在明年下半年啟動，但加息的時間窗口還取決于歐美國家的加息行動。此外，除去單純的貨幣政策，退出的第一步應(yīng)該是停止新上工業(yè)和基礎(chǔ)建設(shè)投資項目，以遏制產(chǎn)能過剩，并避免增加新的不良貸款。同時，考慮化解商業(yè)銀行的融資風(fēng)險也至關(guān)重要，這包括通過資產(chǎn)證券化等方式為中長期項目融資，也包括鼓勵銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，出售貸款資產(chǎn)給其他金融機構(gòu)，改善其資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)的不匹配問題，緩解商業(yè)銀行可能面臨的流動性風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上再逐漸使信貸政策回歸正?；癄顩r。當(dāng)然，可供選擇的手段還包括：政府可以考慮發(fā)行長期建設(shè)債券，將短期存款轉(zhuǎn)換為長期融資工具，置換銀行貸款。

3 建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機制具有現(xiàn)實緊迫性。刺激經(jīng)濟政策的退出需要貨幣政策、財政政策、消費政策、產(chǎn)業(yè)政策等各種政策協(xié)調(diào)配合，同時，還要與全球主要經(jīng)濟體的政策變動統(tǒng)一協(xié)調(diào)。我們預(yù)計，2010年的政策主基調(diào)將以“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與管理通脹預(yù)期”為目標。在財政政策和貨幣政策逐漸收緊的過程中。產(chǎn)業(yè)政策、消費政策、收入政策和區(qū)域政策等將會積極出臺，以實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

4 充分考慮全球經(jīng)濟體的退出時序及其對我國的影響。此次應(yīng)對危機的積極財政政策和寬松貨幣政策在全球經(jīng)濟體間是統(tǒng)一推進的，政策的退出也應(yīng)協(xié)調(diào)進行。但各經(jīng)濟體由于自身經(jīng)濟復(fù)蘇狀況而有所不同。就目前情況看，受危機沖擊比較小的經(jīng)濟體已啟動退出程序。預(yù)計資源型國家以及韓國、德國等經(jīng)濟復(fù)蘇較快的國家將接著啟動退出行動，歐盟、美國等將會稍晚啟動。而英國將是更晚退出的國家。雖然刺激政策的退出在全球范圍內(nèi)的啟動并不同步，但考慮外貿(mào)對我國GDP的影響以及人民幣升值和熱錢流入的壓力，我國啟動加息等貨幣退出機制不應(yīng)早于美國。