【摘 要】 文章根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型Black-Scholes模型，分析目前仍然有效的62家上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案對(duì)公司管理層期權(quán)總價(jià)值的影響，并指出其存在的不足，進(jìn)而推導(dǎo)上市公司在發(fā)生拆股、縮股、再融資以及派發(fā)現(xiàn)金紅利等情況下對(duì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格及數(shù)量調(diào)整的框架原則，以為上市公司日后推出股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)參考。

【關(guān)鍵詞】 股票期權(quán); 股權(quán)激勵(lì); 行權(quán)價(jià)格; 期權(quán)數(shù)量

自2006年1月1日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》實(shí)施以來，市場(chǎng)反應(yīng)積極，一些上市公司依據(jù)《公司法》、《證券法》、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》等法律法規(guī)推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)如何有效設(shè)計(jì)實(shí)施股權(quán)計(jì)劃進(jìn)行了探索。截至2009年8月31日，已有151家上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在已公告的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，授予公司高管人員股票期權(quán)是主流手段，士蘭微等111家①上市公司采取了這一方式，占已公告公司的73%。已公告股權(quán)期權(quán)激勵(lì)方案普遍對(duì)上市公司在發(fā)生拆股、縮股、增發(fā)、配股，以及派發(fā)股票或現(xiàn)金紅利的情況下如何調(diào)整股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格及數(shù)量進(jìn)行了設(shè)定(以下簡(jiǎn)稱調(diào)整方案)。但是各家公司的調(diào)整方案并不一致，有些公司的設(shè)定存在明顯漏洞，如對(duì)期權(quán)數(shù)量及行權(quán)價(jià)格調(diào)整后，已授予的股票期權(quán)價(jià)值會(huì)發(fā)生較大的變動(dòng)，在極端情況下甚至可能導(dǎo)致行權(quán)價(jià)格為負(fù)數(shù)。

一、已公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案概述

已公告的上市公司期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均對(duì)激勵(lì)對(duì)象、股票來源、行權(quán)期限、行權(quán)條件等作出了明確的界定。對(duì)股票期權(quán)數(shù)量與行權(quán)價(jià)格在特定情況下的調(diào)整方案，可分為資本公積金轉(zhuǎn)增股份、派送股票紅利、股票拆細(xì)、縮股等不涉及現(xiàn)金進(jìn)出的情況，以及配股、增發(fā)、發(fā)行權(quán)證，及派發(fā)現(xiàn)金紅利等涉及現(xiàn)金進(jìn)出的情況(以下統(tǒng)稱上述情況為特殊事件)。對(duì)于不涉及現(xiàn)金進(jìn)出及派送現(xiàn)金股利等情況，除廣州國(guó)光外，其他上市公司采取了相同的調(diào)整方案;對(duì)于配股、增發(fā)以及發(fā)行權(quán)證的情況，各家方案之間存在較大差異。具體情況如表1和表2所列。

二、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

(一)管理者期權(quán)價(jià)值分析

上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)際是管理層獲得公司有條件的認(rèn)股期權(quán)，并在滿足條件及公司股價(jià)超過行權(quán)價(jià)格后獲得回報(bào)。只是普通認(rèn)股期權(quán)可以在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予公司管理層的認(rèn)股期權(quán)則不能轉(zhuǎn)讓。

認(rèn)股期權(quán)與普通期權(quán)有所不同，普通期權(quán)是公司正股的衍生產(chǎn)品，其創(chuàng)設(shè)、交易及執(zhí)行的過程一般在二級(jí)市場(chǎng)完成，不會(huì)直接給公司帶來現(xiàn)金流入。而認(rèn)股期權(quán)是由公司創(chuàng)設(shè)的權(quán)證，在被行使時(shí)公司向權(quán)證持有人發(fā)行新股，并取得現(xiàn)金流入，因此，行使認(rèn)股權(quán)證會(huì)使公司本身的價(jià)值及發(fā)行股票數(shù)量增加。由于行權(quán)價(jià)格通常低于正股市場(chǎng)價(jià)，行權(quán)后新增的股票將會(huì)稀釋原有股東持股的價(jià)值，即“稀釋效應(yīng)”。普通期權(quán)一般常用Black-Scholes公式進(jìn)行定價(jià)。對(duì)于認(rèn)股期權(quán)，則不能簡(jiǎn)單套用Black-Scholes公式，而需分兩種情況考慮:

一是在設(shè)計(jì)方案但尚未公告時(shí)，需要考慮“稀釋效應(yīng)”對(duì)期權(quán)定價(jià)的影響。認(rèn)股期權(quán)“稀釋效應(yīng)”對(duì)期權(quán)定價(jià)的影響，JohnHull在《Option future and other derivatives》第7版有詳細(xì)的論述。其基本原理在于股票期權(quán)行權(quán)時(shí)公司收到現(xiàn)金，增加了公司的價(jià)值，而這時(shí)公司整體價(jià)值由新老股東共同享有。即公司總體價(jià)值VT=V0+mX(V0為行權(quán)前公司價(jià)值，m為權(quán)證數(shù)量，X為行權(quán)價(jià)格，n為公司股本);行權(quán)后股價(jià)變動(dòng)為P=(V0

+mX)/n+m。因此，認(rèn)股期權(quán)持有者的未來可能收益由行權(quán)時(shí)公司正股價(jià)值及行權(quán)收入的現(xiàn)金中，認(rèn)股期權(quán)持有者按比例應(yīng)分享的部分，減去其行權(quán)時(shí)支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，即收益C=MAX(V0+mX)/(n+m)-X，0)。對(duì)這一預(yù)期收益運(yùn)用Black-Scholes公式按普通期權(quán)的定價(jià)方式進(jìn)行推導(dǎo)，就得出了認(rèn)股期權(quán)的定價(jià)公式:

從公式中可以看出，認(rèn)股期權(quán)的價(jià)格等于不考慮認(rèn)股期權(quán)時(shí)公司的普通期權(quán)價(jià)格乘以認(rèn)股期權(quán)行權(quán)后占公司股權(quán)的比例。

二是期權(quán)方案已實(shí)施，市場(chǎng)已經(jīng)消化了期權(quán)方案帶來的影響?；谟行袌?chǎng)假設(shè)，期權(quán)方案公告后，市場(chǎng)將很快消化“稀釋效應(yīng)”帶來的影響，將其反映在股價(jià)中。這時(shí)，管理層的認(rèn)股期權(quán)除了不能交易流通外，其他特征與普通衍生期權(quán)沒有區(qū)別，因此，其價(jià)格可使用普通Black-Scholes公式進(jìn)行計(jì)算，即:

C=SN(d1)-XerTN(d2)，d1，d2，定義同上。

顯然，當(dāng)上市公司遇特殊情況按照既定的股票激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股票期權(quán)數(shù)量及行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整時(shí)，該期權(quán)必將為已經(jīng)實(shí)施的認(rèn)股期權(quán)，此時(shí)市場(chǎng)已消化“稀釋效應(yīng)”帶來的影響，并將其反映在現(xiàn)時(shí)的股價(jià)中。因此，無需考慮“稀釋效應(yīng)”所帶來的影響，而可直接使用普通Black-Scholes公式對(duì)管理者期權(quán)價(jià)格進(jìn)行計(jì)算。

(二)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

管理層獲得的股票期權(quán)總價(jià)值，等于所獲期權(quán)的數(shù)量乘以期權(quán)的價(jià)格。在Black-Scholes公式中，期權(quán)價(jià)格受正股的價(jià)格、行權(quán)的價(jià)格、股票的波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及期權(quán)有效期等因素的影響。當(dāng)上市公司發(fā)生特殊情況時(shí)，由于除權(quán)的原因，將改變正股的價(jià)格;但在一般情況下，股票除權(quán)前后時(shí)間差異很小，除權(quán)前后股票的波動(dòng)率、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及期權(quán)有效期對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響可以忽略不計(jì)。因此，上市公司發(fā)生特殊情況后，管理層獲得的期權(quán)總價(jià)值，將受實(shí)施調(diào)整方案后的期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格以及公司股價(jià)除權(quán)情況三個(gè)因素的影響。下文將以案例分析現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響情況。

1.上市公司發(fā)生股票拆細(xì)對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

設(shè)有A公司股本總額為10 000萬股，該公司于2007年1月1日授予公司高管1 000萬份股票期權(quán)，每份股票期權(quán)可以10元1股的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)公司1股普通股，權(quán)證有效期5年。2008年12月31日，公司股價(jià)為30元，以本日股權(quán)登記日，公司實(shí)施10轉(zhuǎn)增10的拆股方案。設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.52%，公司股票波動(dòng)率為50%，在此之前公司無實(shí)施其他股份拆細(xì)、縮股或配股增發(fā)方案。公司管理層期權(quán)價(jià)值變化如表3所列。

由表3分析可知，在一般公司采用的方案下，是否拆股，對(duì)公司管理層期權(quán)的價(jià)值無影響;但廣州國(guó)光所采用的方案，卻使拆股后公司管理層期權(quán)的價(jià)值大幅減少。

2.上市公司發(fā)生縮股對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

承前例基本條件，假設(shè)公司實(shí)施10縮5的縮股方案，則公司管理層期權(quán)價(jià)值變化如表4所列。

由表4分析可知，在一般公司采用的方案下，是否縮股，對(duì)公司管理層期權(quán)的價(jià)值無影響;但廣州國(guó)光所采用的方案，卻使縮股后公司管理層期權(quán)的價(jià)值大幅增加。

3.上市公司發(fā)生派現(xiàn)對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

承前例基本條件，假設(shè)公司實(shí)施10派10的派現(xiàn)方案，則公司管理層期權(quán)價(jià)值變化如表5所列。

由表5分析可知，在一般公司采用的方案下，派現(xiàn)使公司管理層期權(quán)的價(jià)值略有下降;但廣州國(guó)光所采用的方案，派現(xiàn)使公司管理層期權(quán)的價(jià)值大幅減少。

4.上市公司發(fā)生配股對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值的影響

承前例基本條件，假設(shè)公司實(shí)施10配3的配股方案，配股價(jià)為20元，公司所有現(xiàn)有股東均行使其配股權(quán)利，則公司管理層期權(quán)價(jià)值變化如表6所列。

由表6分析可知，中捷股份等8家公司所采用的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在上市公司實(shí)施配股后，管理層期權(quán)的價(jià)值有所減少;寶新能源等4家公司的方案，上市公司實(shí)施配股對(duì)管理層期權(quán)價(jià)值沒有變動(dòng);泛海建設(shè)、蘇泊爾等公司的方案，在上市公司實(shí)施配股后，管理層期權(quán)的價(jià)格出現(xiàn)了為負(fù)數(shù)的情況，該方案明顯不合理;浙江龍盛的方案，在上市公司實(shí)施配股后，管理層期權(quán)的價(jià)值明顯增加;雙鷺?biāo)帢I(yè)的方案，在上市公司實(shí)施配股后，管理層期權(quán)的價(jià)值增加幅度更大，并且，這兩類方案在除權(quán)差價(jià)(指除權(quán)前股價(jià)減理論除權(quán)價(jià))大于行權(quán)價(jià)格的情況下，同樣可能出現(xiàn)行權(quán)價(jià)格為負(fù)數(shù)的不合理情況。

由上述分析可得，現(xiàn)有方案中存在多處明顯漏洞。例如，根據(jù)廣州國(guó)光的方案，如果公司派送現(xiàn)金紅利，公司的正股價(jià)格將相應(yīng)除權(quán)，但是股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)反而上升了，導(dǎo)致公司派現(xiàn)越多，股票期權(quán)的價(jià)值越低，這將導(dǎo)致管理層作出避免派現(xiàn)的決定。又如，根據(jù)泛海建設(shè)、蘇泊爾等公司在增發(fā)、配股時(shí)對(duì)行權(quán)價(jià)格的調(diào)整公式，如果公司除權(quán)后正股價(jià)格高于原行權(quán)價(jià)，那么新的行權(quán)價(jià)將為負(fù)數(shù)，而這是完全不合理的。

三、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃調(diào)整方案研究

(一)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)原則探討

上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是國(guó)際通行的解決公司代理問題的主要方法之一，其目的是通過管理層持有認(rèn)股權(quán)證，使管理層與公司股東利益趨向一致，從而減少代理成本。因此，公司在發(fā)生特殊事件時(shí)對(duì)行權(quán)價(jià)格及數(shù)量進(jìn)行調(diào)整的目的是保持股票期權(quán)的內(nèi)含價(jià)值(Intrinsic Value)在特殊事件發(fā)生的前后不變，使獲得認(rèn)股權(quán)證激勵(lì)的管理層利益不會(huì)因?yàn)樘厥馐录陌l(fā)生而受到損害或獲得收益，從而避免發(fā)生管理層因利益沖突而操縱特殊事件情況的發(fā)生。但已公告的各種方案對(duì)行權(quán)價(jià)格及行權(quán)數(shù)量的調(diào)整并不一致，存在多處漏洞，給管理層操縱特殊事件提供了誘因，并會(huì)導(dǎo)致公司治理的缺失。要避免出現(xiàn)這一問題，關(guān)鍵是在設(shè)計(jì)方案時(shí)明確股票期權(quán)的定價(jià)原則，使其價(jià)值不因特殊事件的發(fā)生而出現(xiàn)變化，從而使管理層專注于提升公司盈利水平及公司價(jià)值。因此，合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整時(shí)，應(yīng)能驅(qū)使公司管理層在對(duì)待誘發(fā)期權(quán)計(jì)劃調(diào)整公司行為的態(tài)度上，與公司股東的利益保持一致。按照這項(xiàng)原則分析上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)期權(quán)數(shù)量與行權(quán)價(jià)格調(diào)整的最佳方案如表7所列。

(二)保持管理層期權(quán)總價(jià)值不變調(diào)整方案應(yīng)滿足的條件

在影響管理層獲得期權(quán)總價(jià)值三個(gè)主要因素中，公司股票除權(quán)情況受發(fā)生特殊情況的股票拆細(xì)、縮股以及融資方案影響，屬不可控因素。因此，調(diào)整方案只能通過對(duì)期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格的合理調(diào)整，來維持調(diào)整前后期權(quán)總價(jià)值保持不變。以下根據(jù)Black-Scholes公式，對(duì)公司正股價(jià)格變動(dòng)時(shí)，行權(quán)價(jià)格及權(quán)證數(shù)量如何變動(dòng)才能使權(quán)證總價(jià)值不變進(jìn)行推導(dǎo)。

設(shè)有S0、X0、Q0和C0，分別表示在調(diào)整前的正股價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)數(shù)量與期權(quán)價(jià)格，有S1、X1、Q1和C1分別表示在調(diào)整后的正股價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、期權(quán)數(shù)量與期權(quán)價(jià)格。在無風(fēng)險(xiǎn)收益率r、期權(quán)有效期T和股票波動(dòng)率δ已確定的情況下，期權(quán)的價(jià)格等于:

C=SN(d1)-Xe-rTN(d2) (1)

即除權(quán)前權(quán)證價(jià)格C0=S0N(d1)0-X0e-rTN(d2)0(4)

除權(quán)后權(quán)證價(jià)格C1=S1N(d1)1-X1e-rTN(d2)1(5)

設(shè)S0、S1、X0、X1之間滿足:

λ=S0/X0=S1/X1，即λ=S0/S1=X0/X1 (6)

則有:

N(d1)0=N(d1)1 (7)

N(d2)0=N(d2)1 (8)

X0=X1λ(9)

S0=S1λ (10)

將公式(7)至(10)代入公式(4)、(5)可求得:

C0/C1=λ (11)

設(shè)除權(quán)前股票期權(quán)數(shù)量為Q0，除權(quán)后股票期權(quán)數(shù)量為Q1，若使除權(quán)前后股票期權(quán)總價(jià)值保持不變，則需有:

C0Q0=C1Q1(12)

將公式(11)代入公式(12)后得:

Q0/Q1=λ (13)

即，當(dāng)行權(quán)價(jià)格與期權(quán)數(shù)量同時(shí)滿足以下公式調(diào)整時(shí)，公司管理層所持有的期權(quán)價(jià)值保持不變:

Q1=Q0·(S0/S1)(14)

X1=X0·(S0/S1) (15)

上述公式證明當(dāng)行權(quán)價(jià)按正股價(jià)格變動(dòng)的比例進(jìn)行調(diào)整時(shí)，每份權(quán)證的價(jià)值也按同樣的比例變化。要使權(quán)證總價(jià)值不變，權(quán)證數(shù)量應(yīng)該按照正股價(jià)格變動(dòng)的反比例進(jìn)行調(diào)整。

(三)各種特殊情況下權(quán)證數(shù)量、行權(quán)價(jià)格的參考調(diào)整方案

根據(jù)股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)原則以及公式(14)、(15)，以下列出了公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中權(quán)證數(shù)量與行權(quán)價(jià)格在各種特殊情況下的參考調(diào)整方案。

設(shè)Q0為調(diào)整前的股票期權(quán)數(shù)量，Q為調(diào)整后的股票期權(quán)數(shù)量;X0為調(diào)整前的行權(quán)價(jià)格，X為調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格;N為每股的資本公積金轉(zhuǎn)增股本、派送股票紅利、股票拆細(xì)、縮股的比率(即每股股票轉(zhuǎn)增或送N股);n為縮股比例(即每股縮為n股);V為每股的派息額;S為股權(quán)登記日收盤價(jià);P為配股的價(jià)格，M為配股的比率(即每股配送M股)，f為放棄股權(quán)且未余額報(bào)銷占應(yīng)配股數(shù)量的比例;w為公司派發(fā)權(quán)證的價(jià)格，m為公司派發(fā)權(quán)證的比例(即每股送m份權(quán)證)，w為公司派發(fā)權(quán)證的價(jià)值。(見表8)

四、規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中對(duì)期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格調(diào)整方案的建議

現(xiàn)行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》僅對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的權(quán)益數(shù)量或行權(quán)價(jià)格的調(diào)整方法和程序提出了披露要求，而對(duì)具體如何調(diào)整未作明確，建議監(jiān)管部門對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在權(quán)益數(shù)量或行權(quán)價(jià)格的調(diào)整方法方面，作出明確規(guī)范。對(duì)已經(jīng)公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但其計(jì)劃明顯不合理的，要求公司在履行相關(guān)程序后進(jìn)行更正，以保證投資者的合法利益不受損害。●

【參考文獻(xiàn)】

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