【摘要】 文章就國美電器和三聯(lián)商社的合并案進(jìn)行分析，采用基于超常收益的事件研究法研究上市公司重組的市場反應(yīng)。通過計(jì)算合并日前后[-11，13] 區(qū)間25個(gè)交易日的超額收益率及累計(jì)超額收益率，觀察兩企業(yè)合并前后市場對其價(jià)值的反映情況，分析合并事件對企業(yè)股東財(cái)富的影響。研究發(fā)現(xiàn)，合并事件并沒有給兩公司的股東帶來預(yù)期中的超額收益，相反，還給雙方股東價(jià)值造成了一定的毀損。

【關(guān)鍵詞】并購; 股東財(cái)富; 事件研究法; 超額收益率

一、引言

并購能否創(chuàng)造財(cái)富，并購雙方股東在并購過程中能否獲得超額收益，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)討論的熱點(diǎn)問題，國內(nèi)外學(xué)者都曾進(jìn)行過大量的實(shí)證研究。Jensen和Ruback(1983)在總結(jié)40多篇實(shí)證研究的論文后發(fā)現(xiàn)，在公告期間，成功的兼并能給目標(biāo)公司股東帶來約20%的超額收益率，而收購方公司股東卻無法享有顯著的超額收益;Franks和Harris(1989)對1955-1985年間1 800起案例的研究以及Pettway和Yamadu(1992)對日本公司股權(quán)收購的研究也得出了相似的結(jié)論。Bruner(2002)對1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻(xiàn)作出了全面匯總分析，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司股東收益要遠(yuǎn)高于收購公司股東的收益，目標(biāo)公司股價(jià)顯著上漲，一般有10%到30%的股票超額收益率，而收購公司的超額收益率不確定，具有負(fù)的趨勢。國內(nèi)的研究也不乏相似結(jié)論。陳信元和陳冬華(2000)對清華同方和魯穎電子合并案例的研究即符合這一論斷;張新(2003)利用事件研究法對1993-2002年中國上市公司1 216個(gè)資產(chǎn)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，目標(biāo)公司股東溢價(jià)達(dá)到29%，超過20%的國際水平，對收購公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，收購公司股票溢價(jià)為-16.7%。

然而，Agrawal，Jaffe，Mandelker(1992)等人采用調(diào)整后的三因素模型研究發(fā)現(xiàn)，公司并購后的業(yè)績出現(xiàn)下滑;Langtieg(1978)則認(rèn)為公司并購后的業(yè)績并沒有顯著提高。國內(nèi)學(xué)者李善民和陳玉罡(2002)采用事件研究法對1999-2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，對目標(biāo)公司股東的財(cái)富并不能產(chǎn)生顯著影響;而洪錫熙、沈藝峰(2001)利用SLM市場模型估計(jì)收購事件的累計(jì)超額收益率，對萬科、三新和君安三家公司先后多次收購申華股份的案例進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司財(cái)富在并購日后有所減少，并購并沒有給目標(biāo)企業(yè)帶來股東財(cái)富的增加。

由此看來，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)合并后業(yè)績變化和股東財(cái)富效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致，并且合并事件對收購公司和目標(biāo)公司股東財(cái)富效應(yīng)影響的大小也尚無定論，有待進(jìn)一步證實(shí)。

本文以國美電器和三聯(lián)商社的合并案為研究對象，采用基于超常收益的事件研究法，研究并購事件對并購雙方股東財(cái)富的影響。

二、國美收購三聯(lián)案簡介

國美電器集團(tuán)作為中國最大的家電零售連鎖企業(yè)，成立于1987年1月1日，是一家以經(jīng)營電器及消費(fèi)電子產(chǎn)品零售為主的全國性連鎖企業(yè)。目前在全國240多個(gè)城市擁有直營門店近千家，年銷售能力達(dá)800億元以上，以品牌價(jià)值490億元成為中國最具品牌價(jià)值的家電零售第一品牌。2004年國美電器在香港成功上市。2007年1月，國美電器與中國第三大電器零售企業(yè)永樂電器合并，成為具有國際競爭力的民族連鎖零售企業(yè)。山東三聯(lián)商社創(chuàng)立于1985年，是山東三聯(lián)集團(tuán)有限責(zé)任公司在商貿(mào)流通領(lǐng)域的全資子公司，是中國商業(yè)領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位的企業(yè)之一。20年來，通過家電專營、連鎖經(jīng)營、電子商務(wù)、現(xiàn)代物流等多次業(yè)態(tài)革命以及微笑服務(wù)、優(yōu)質(zhì)服務(wù)、魅力服務(wù)、技術(shù)服務(wù)等不斷的服務(wù)升級，三聯(lián)商社一直引領(lǐng)行業(yè)風(fēng)氣之先，成為中國家電流通業(yè)銳意改革、積極進(jìn)取的先鋒，對中國家電流通業(yè)乃至整個(gè)中國流通業(yè)的發(fā)展作出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)。從2000年起，三聯(lián)集團(tuán)歷時(shí)三年時(shí)間對原鄭州百文股份有限公司(集團(tuán))進(jìn)行重組，三聯(lián)商社股份有限公司于2003年7月18日成功上市，成為中國家電流通業(yè)第一家上市公司。

2008年2月14日，濟(jì)南市中級人民法院委托山東齊魯瑞豐拍賣有限公司對山東三聯(lián)集團(tuán)有限責(zé)任公司所持公司有限售條件的流通股2 700萬股進(jìn)行拍賣。經(jīng)過公開競價(jià)，山東龍脊島建設(shè)有限公司競得山東三聯(lián)集團(tuán)有限責(zé)任公司持有的公司2 700萬股股權(quán)，占公司總股本的10.69%。競拍成交價(jià)19.9元/股，比其停牌前價(jià)格9.68元高出105.6%。2月19日，山東龍脊島建設(shè)有限公司付清拍賣股權(quán)款項(xiàng)53 730萬元。2月21日，拍得三聯(lián)商社2 700萬股權(quán)的山東龍脊島建設(shè)有限公司被國美電器收購，成為國美全資子公司。本次對三聯(lián)商社的收購行為直接收購方為山東龍脊島建設(shè)有限公司，但由于國美電器有限公司間接控股山東龍脊島建設(shè)有限公司，故為其實(shí)際控股股東。國美電器與山東龍脊島建設(shè)有限公司股權(quán)控制關(guān)系圖見圖1。此次收購?fù)瓿珊?，國美電器成為公司?shí)際第一大股東，持有公司10.69%的股權(quán)，山東三聯(lián)集團(tuán)為第二大股東，持有9.06%的股權(quán)，比第一大股東國美持股比例低1.63%。

2008年3月3日晚，在三聯(lián)商社(代碼:600898)于上海證券交易所公布的一份名為《三聯(lián)商社詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》中，國美電器(代碼:HK0493)首次以三聯(lián)商社“實(shí)際控股股東”的身份發(fā)表了一份簡短的聲明。該聲明稱，“本公司間接控股山東龍脊島建設(shè)有限公司，為其實(shí)際控制股東;根據(jù)法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定，收購人需披露《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》;本公司作為實(shí)際控制股東，同意按相關(guān)要求進(jìn)行信息披露?，F(xiàn)授權(quán)山東龍脊島建設(shè)有限公司代表本公司在《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》中作共同的信息披露;本公司對山東龍脊島建設(shè)有限公司蓋章確認(rèn)的信息披露事項(xiàng)均予認(rèn)可，由此產(chǎn)生的責(zé)任由本公司承擔(dān)?！?/p>

此收購事件進(jìn)程大事件列表見表1。

與控制永樂、大中100%的股權(quán)不同的是，國美電器目前實(shí)際控制的三聯(lián)商社的股權(quán)比例只有10.69%，只比三聯(lián)集團(tuán)多一點(diǎn)。要牢固地作為戰(zhàn)略投資者控制三聯(lián)商社，繼續(xù)增持顯然是最好的方式，特別是收購三聯(lián)集團(tuán)剩余的股份或者通過二級市場增持。然而三聯(lián)商社3月4日發(fā)布的《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》卻顯示，無論是國美電器還是龍脊島未來12個(gè)月都沒有增持的計(jì)劃。那么國美電器如何鞏固其地位?國美電器很快給出了答案，一方面要承諾避免和減少與三聯(lián)商社的同業(yè)競爭，一方面國美正醞釀12個(gè)月后向三聯(lián)商社注入新的資產(chǎn)，變相增強(qiáng)對公司的控制權(quán)。其公告顯示，三聯(lián)商社是以直營店和加盟店并重的方式發(fā)展業(yè)務(wù);目前，其直營店10家左右，加盟店100余家，其在濟(jì)南、濰坊等地主要的直營店為自有物業(yè)，地理位置好，成本較低，較國美直營店競爭優(yōu)勢大;三聯(lián)商社的加盟店數(shù)量大，點(diǎn)多面廣，輻射能力強(qiáng)。考慮到這些因素，國美電器承諾將保證三聯(lián)商社在業(yè)務(wù)、人員、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)及財(cái)務(wù)方面的獨(dú)立性，上市公司仍將具有面向市場獨(dú)立經(jīng)營的能力和持續(xù)盈利的能力，其在采購、生產(chǎn)、銷售、知識產(chǎn)權(quán)等方面仍將繼續(xù)保持獨(dú)立。與此同時(shí)，國美還承諾與三聯(lián)商社之間將盡可能地避免和減少同業(yè)競爭;并讓三聯(lián)商社有權(quán)享受國美電器與供應(yīng)商已取得的市場優(yōu)質(zhì)資源;在山東省內(nèi)，國美電器不發(fā)展加盟店，避免在加盟店經(jīng)營中與三聯(lián)商社發(fā)生同業(yè)競爭;對于無法避免而發(fā)生的直營店的同業(yè)競爭，國美電器承諾將遵循市場公正、公平、公開的原則進(jìn)行同業(yè)競爭，保證不通過不正當(dāng)競爭損害三聯(lián)商社及其他股東的合法權(quán)益。

三、企業(yè)并購中的股東財(cái)富變動(dòng)分析

(一)分析方法

本文擬采用事件研究法分析國美三聯(lián)合并中的股東財(cái)富變動(dòng)情況，并考察合并公告日(3月4日)前11天至后13天股票價(jià)格的市場反應(yīng)，以超額收益率(Abnormal Return;AR)的變化及累計(jì)超額收益率(Cumulative Abnormal Return;CAR)作為驗(yàn)證公司股東財(cái)富變動(dòng)的重要指標(biāo)。

1.超額收益率ARjt的計(jì)算

超額收益率AR等于某只股票的實(shí)際收益率(Rjt)減去該股票的正常收益率，ARjt=Rjt-E(Rjt)(其中j表示公司，t表示時(shí)間，t=-11，10，…，13)。E(Rjt)股票的正常收益率是一個(gè)預(yù)期的概念，無法在現(xiàn)有數(shù)據(jù)中得到。本文選用被廣泛使用的市場模型計(jì)算E(Rjt)，因?yàn)槭袌瞿Ｐ兔鞔_考慮了與市場相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)因素，同時(shí)考慮了市場平均收益。該模型建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM基礎(chǔ)之上。使用市場模型時(shí)需要選擇一個(gè)“清潔期”?！扒鍧嵠凇鳖櫭剂x就是不受事件影響的期間。一般選擇事件窗口前一段時(shí)間作為“清潔期”，以此期間的數(shù)據(jù)為樣本，以考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場指數(shù)收益率為解釋變量，以考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股日收益率為被解釋變量，進(jìn)行如下回歸，得到αj，βj:

Rjt=αj+βj·Rmt

四、研究結(jié)論與研究局限

(一)研究結(jié)論

根據(jù)上述分析及證據(jù)發(fā)現(xiàn)，從合并事件的全程著眼，無論是收購方或是被收購方都沒有從合并事件中獲利，相反，他們的股東財(cái)富顯著降低，以收購方股東損失最大。合并日前(被)合并意向消息的傳播使股東財(cái)富遭受顯著損失，但若加強(qiáng)此消息的保密工作，則可有效保護(hù)股東財(cái)富，使之避免在合并前就遭受顯著損失。隨著合并日的臨近以及合并事項(xiàng)的后續(xù)開展，沒有獲得證據(jù)證明被收購企業(yè)遭受顯著損失，但是卻發(fā)現(xiàn)收購方企業(yè)遭受了顯著的損失。

(二)研究局限

在研究方法的選取上，本文選用了被廣泛使用的市場模型計(jì)算E(Rjt)，從而求得累計(jì)超額收益率CARjt。但是因?yàn)樵撃Ｐ徒⒃谫Y本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM基礎(chǔ)之上，運(yùn)用此模型計(jì)算出的超額收益率可能會(huì)存在一定的誤差。

在窗口期的選擇上，本文將投資者從官方渠道獲知合并信息的3月4日作為合并事件的起始日。但是，由于市場在合并公告日之前(無法準(zhǔn)確得知具體時(shí)間)有可能已提前獲悉相關(guān)合并的消息，或許會(huì)影響股價(jià)在合并日之前的變動(dòng)，從而可能對本文結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。●

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