【摘 要】 隨著我國資本市場的迅速發(fā)展，暴露出越來越多的問題，怎樣的負債結(jié)構可以提升企業(yè)的價值?什么樣的負債結(jié)構較為合理?負債結(jié)構對企業(yè)價值又有哪些影響?針對這些問題，文章以制造業(yè)上市公司為對象，利用國泰安數(shù)據(jù)庫，選取了2005-2007年制造業(yè)數(shù)據(jù)，對企業(yè)的負債結(jié)構與企業(yè)價值的關系進行了相關的實證分析。

【關鍵詞】 負債結(jié)構; 企業(yè)價值; 托賓Q

一、緒論

(一)問題提出

在學術界，中外學者一直對融資治理效應問題高度關注，最早的研究追溯到MM定理。當時，提出了一系列的假設，最后得出融資結(jié)構與企業(yè)價值沒有相關關系。但是通過后來的假設，與這一結(jié)果截然相反。再后來，學者們進一步研究，放寬了假設條件，引入了企業(yè)所得稅、個人所得稅和破產(chǎn)成本等其他因素，進而也得到了一些新的理論。對企業(yè)來說，融資至關重要，融資合理可以降低企業(yè)融資成本，除此之外，也是增加企業(yè)價值的一種方法與策略。正因為如此，使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構是多少，如何調(diào)整融資結(jié)構，對企業(yè)來說，是個難以回避的戰(zhàn)略問題，同樣也是作出融資決策必須考慮的問題。

(二)相關概念界定

1.負債結(jié)構

本文中的負債結(jié)構，不僅包括總體負債比重，而且包括負債本身的期限結(jié)構和類型結(jié)構。

筆者認為，資產(chǎn)負債率這一指標能更好地反映企業(yè)的負債占總資本的比重，因此采取了資產(chǎn)負債率反映企業(yè)的總負債結(jié)構水平。

在負債的期限結(jié)構上，一般按時間來劃分。在本文中，用期末一年以上的負債和負債總額的比例反映長期負債率，用流動負債和負債總額的比例反映短期負債率。

在我國，企業(yè)的負債一般來自于向銀行的借款即銀行借款;日常經(jīng)營過程中形成的應付賬款、預收賬款等商業(yè)信用;另外就是企業(yè)發(fā)行的債券，即應付債券。但是由于我國債券市場的發(fā)展較慢，債券融資在企業(yè)中的比例較小，因此，本文主要考察了前兩類負債。

2.企業(yè)價值及企業(yè)價值評估

在實際中，企業(yè)價值有內(nèi)在價值和市場價值之分。一般來說，由公司股票的市場價值和企業(yè)債券的市場價值組成市場價值。而內(nèi)在價值則指企業(yè)真實的經(jīng)濟價值，是企業(yè)本身的價值。信息不對稱，根據(jù)市場規(guī)律，企業(yè)市場價值總是在內(nèi)在價值上下波動。

企業(yè)價值評估，是指在充分考慮一個企業(yè)各方面影響因素的情況下，依據(jù)目前及未來的盈利能力，對其整體資產(chǎn)的價值進行的綜合性評估。

由于評估時把企業(yè)看作一個整體，包括有形和無形的資產(chǎn)，因此又稱為整體的資產(chǎn)評估。但是，評估過程并不是把各個單項資產(chǎn)的評估值累計相加，而是按一定的組織管理、科學抽象的邏輯關系，使企業(yè)形成一個抽象的有機組合體。隨著技術的發(fā)展，評估方法也越來越多，當然，選用何種評估方法至關重要，因為不同的方法計算出的企業(yè)價值有較大的差異。目前的評估方法中，代表性的有歷史成本法、收益現(xiàn)值法、期權估價法和市場法。方法體系如圖1所示。

本文的企業(yè)價值衡量指標，選擇了學術界常用的托賓Q。為了使其值更能真實地反映我國的上市公司情況，本文結(jié)合我國的實際進行了一些方面的調(diào)整。

由于我國上市公司的股權有兩類:流通股和非流通股。其中非流通股又有兩類:國有股和法人股。在2004年底，部分非流通股開始在一些條件下逐步轉(zhuǎn)化為流通股，在轉(zhuǎn)化過程中，非流通股的定價原則一般是以上市公司的每股凈資產(chǎn)來計算的，所以本文在計算托賓Q時也用每股凈資產(chǎn)代替了非流通股的市價。為了計算方便，流通股的股票價格取每年最后交易日的價格。

二、企業(yè)價值與融資結(jié)構關系的實證分析

(一)樣本選擇

本文以制造業(yè)上市公司為研究對象，選取2005-2007年的數(shù)據(jù)分析融資結(jié)構與企業(yè)價值的關系，這里的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了研究的嚴謹性，對數(shù)據(jù)進行了兩方面的篩選:第一，排除了ST類和PT類公司。這些公司處于非正常狀態(tài)，或者連續(xù)虧損，如果同時對它們研究，影響實證結(jié)論。第二，排除了上市不足兩年的公司，因為剛上市公司的還沒進入正常的經(jīng)營軌道，有包裝成分。

(二)變量定義(見表1)

由于企業(yè)規(guī)模有大有小，企業(yè)價值和不同的企業(yè)規(guī)模也有一定的相關性;此外企業(yè)成長機會也會影響企業(yè)價值，因此本文選取企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長機會作為控制變量，采用總資產(chǎn)對數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的增長率來表示企業(yè)的成長機會。

(三)研究假設

假設1:企業(yè)價值先是隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，然后經(jīng)過某一點后，隨著資產(chǎn)負債率的增加而減少，并且存在一個最優(yōu)值。

從權衡理論看出，負債融資具有利弊雙重性。一方面，利息抵稅效用:與股權融資相比，負債主要的優(yōu)點是它可以給企業(yè)帶來稅收的優(yōu)惠，即負債利息可以從稅前利潤中扣除，相應減少了凈利潤，企業(yè)少繳稅，費用流出減少，增加了企業(yè)價值;財務杠桿效用，債權人一般只要求企業(yè)定期內(nèi)支付一定的利息，不會對經(jīng)營成果分紅，當企業(yè)利用負債融入的資金經(jīng)營獲取的利潤遠遠多于需要支付的利息時，那么剩余的部分就歸屬于股東，提高了企業(yè)業(yè)績，即負債的財務杠桿效應;負債可以減少管理者和股東之間的沖突，隨著外部股東的介入，經(jīng)營管理者會發(fā)現(xiàn)，多了一個利益群體——股東，會引起利益沖突，但是負債的融資將管理者和股東的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有效地減少了兩者之間的代理沖突。另一方面，若是資產(chǎn)負債率過高，會導致財務危機。還本付息的壓力給企業(yè)的經(jīng)營帶來一定的問題，特別是經(jīng)營不善時，盈利不抵付利息，容易發(fā)生財務危機;過度債權融資，需要支付過多的利息，便引起了利益沖突。另外，在資金的用途上，債權人、股權人二者存在分歧，股東偏好于高風險高收入項目，而債權人一般喜歡穩(wěn)健的投資項目。因此，企業(yè)經(jīng)營中的負債融資與企業(yè)價值并不是單一的線性關系，過高過低都不利于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)價值先是隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，然后經(jīng)過某一點數(shù)值后，隨著資產(chǎn)負債率的增加而減少，并且存在一個最優(yōu)值。

假設2:企業(yè)的短期負債融資比例和企業(yè)價值有正相關關系;企業(yè)的長期負債融資比例和企業(yè)價值有一個負相關關系。

短期借款是企業(yè)向自身以外的金融機構或非金融機構借入的1年期以內(nèi)的借款。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，隨著資金市場和各種融資工具的發(fā)展，短期債務資金相對有更多的優(yōu)點，如可轉(zhuǎn)換性、靈活性和多樣性，這樣更利于調(diào)整企業(yè)的資金結(jié)構。短期負債籌集的資金一方面可以彌補投資不足;另一方面也可以約束過度投資，更有利于企業(yè)的治理效應。長期負債，一般是指在時間上超過1年的借款，在一年內(nèi)到期的借款一般歸入短期借款。長期負債與短期負債相比，具有數(shù)額較大、償還期限較長的特點。另外，長期借款相對于短期借款來說，由于其時間長、轉(zhuǎn)化不靈活，很難對企業(yè)起到一定的約束治理作用。比如:由于還款時間較長，企業(yè)在遇到特殊情況時，會首先考慮挪用長期借款而不是短期借款。由此在監(jiān)督企業(yè)資金使用用途上，短期借款就比長期借款起到更好的監(jiān)督作用，因而提出:企業(yè)的短期負債融資比例和企業(yè)價值有正相關關系;企業(yè)的長期負債融資比例和企業(yè)價值有一個負相關關系。

假設3:企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價值有負相關關系，企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價值有正相關關系。

商業(yè)信用是企業(yè)在正常的經(jīng)營活動和商品交易中由于延期付款或預收賬款所形成的企業(yè)常見的信貸關系。從其本質(zhì)上而言，商業(yè)信用是以雙方誠實信用為前提的，彼此承諾對各自的義務負責。主觀上要誠信，是指在交易活動中，雙方在理念上要誠實、守信，除了彼此之間的真誠、公平交易外，沒有其他的惡意和叵測之心;客觀上要實現(xiàn)承諾，履行自己的合同、協(xié)議義務。從商業(yè)信用的定義來看，優(yōu)點是:正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動即可形成，籌集得迅速、及時，比如企業(yè)正要支付一筆原材料賬款，但是企業(yè)其他方面又急需要這筆資金，那么延期支付原材料款，便形成了一筆商業(yè)信用。它的缺點是:商業(yè)信用是在信用的基礎上自然形成的，沒有特定的借款手續(xù)，如質(zhì)押品等;其次是企業(yè)是真的資金周轉(zhuǎn)不開，還是拿這筆信用款做其他用途也不清楚，最壞的打算是企業(yè)陷入困境，不履行責任，只能拿起法律的武器維護自身的利益，因而商業(yè)信用對企業(yè)的治理效應表現(xiàn)較差，在一定程度上對企業(yè)的價值表現(xiàn)為負效應。

銀行借款，是指由企業(yè)根據(jù)借款合同從有關銀行或非銀行金融機構借入所需資金的一種籌資方式，又稱銀行借款籌資。銀行有專門的貸款部門，有專門的專業(yè)人才，為了降低壞賬率，對于每筆貸款程序較為復雜。首先是貸款前的信用調(diào)查，調(diào)查貸款人是否有還債能力;其次是審核通過后簽署一系列的合同協(xié)議，要提供抵押、質(zhì)押、擔保等等。另外，貸款后銀行一般也有能力介入企業(yè)的治理當中。相對來說，銀行借款政策更為謹慎，企業(yè)壓力更大，從而也促進企業(yè)更有效合理地使用各種來源的資金。因而提出企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價值有負相關關系，企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價值有正相關關系的假設。

(四)研究模型

參照回歸分析研究的方法體系，本文對融資結(jié)構和企業(yè)價值的關系分析時建立以下模型:

模型1:檢驗負債總體水平與企業(yè)價值的關系。

Q=α+β1Lev+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型2:檢驗負債期限結(jié)構與企業(yè)價值的關系。①

Q=α+β1SD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

Q=α+β1LD+β2SIZE+β3GROWTH+ε

模型3:檢驗負債類型結(jié)構與企業(yè)價值的關系。

Q=α+β1BD+β2CD+β3SIZE+β4GROWTH+ε

注明:以上公式中的α、β、ε分別為常數(shù)項、相關變量的系數(shù)和誤差項。

(五)實證研究結(jié)果分析

本文使用SPSS統(tǒng)計分析對融資結(jié)構與企業(yè)價值之間的關系進行了實證檢驗，并根據(jù)前述構建的模型對回歸結(jié)果進行分析。

1.資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值的回歸結(jié)果分析

根據(jù)前面的假設，企業(yè)價值先是隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，然后經(jīng)過某一點后，隨著資產(chǎn)負債率的增加而減少，并且存在一個最優(yōu)值。為了進一步分析負債對企業(yè)價值的影響，本文采用區(qū)間檢驗法，依據(jù)資產(chǎn)負債率進行分組，按資產(chǎn)負債率從小到大將樣本公司分為7個區(qū)間，依次為:0~20%，20%~30%，30%~40%，40%~50%，50%~60%，60%~80%，80%以上。以各個區(qū)間的樣本為單位分7次進行了多元線性回歸檢驗，進而考察和比較了自變量資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)。檢驗結(jié)果如表2所示。

表2結(jié)果顯示，在以企業(yè)價值托賓Q為被解釋變量且0<資產(chǎn)負債率<40%時，自變量和因變量之間成正相關關系;當40%<資產(chǎn)負債率<100%時，自變量和因變量之間呈負相關關系，但有一些特殊值為正，在30%~40%這一區(qū)間時，通過了實證檢驗，而且在5%的范圍內(nèi)為明顯，顯著性為0.0032。

綜合以上分析結(jié)果，實證分析結(jié)果與前面的假設基本一致，整體上通過了檢驗:即:

(1)企業(yè)價值先是隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，然后經(jīng)過某一點后，隨著資產(chǎn)負債率的增加而減少，并且存在一個最優(yōu)值。

(2)企業(yè)的負債率過高或者過低都不利于提高企業(yè)價值，當資產(chǎn)負債率小于40%時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值正相關，負債融資能夠起到提高企業(yè)價值的作用，體現(xiàn)出負債治理的有效性;當資產(chǎn)負債率大于40%時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值負相關，負債融資的增加會降低企業(yè)價值，體現(xiàn)出負債治理的無效性。

(3)我國制造業(yè)債務融資的最優(yōu)值為40%，但是這個值與西方研究成果相比是很低的，可見在我國負債治理并沒有發(fā)揮理想的效果，總體上呈現(xiàn)出治理的無效性。這與西方負債有助于提高企業(yè)價值的觀點不符。

2.負債期限結(jié)構與企業(yè)價值的回歸結(jié)果分析(見表3)

從表3的實證結(jié)果可見，自變量長期負債率與短期負債率相關系數(shù)達到-0.9749，因此存在明顯的相關性，如果兩個變量同時放進一個模型，則影響結(jié)果的準確性。利用前述所建立的回歸模型2，用SPSS檢驗出的短期負債、長期負債對公司價值的影響結(jié)果如表4和表5所示。

從表4和表5可以看出短期負債率與企業(yè)價值正相關，顯著性為0.0339，說明短期負債率對企業(yè)價值有顯著的正影響;長期負債率(LD)與企業(yè)價值負相關，顯著性為0.0020，說明長期負債率對企業(yè)價值有顯著的負影響?？梢钥闯觯鄬τ陂L期負債比例，短期負債的監(jiān)督約束作用更有效，對企業(yè)價值有更為積極的影響。此外，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模和企業(yè)價值負相關性，分析原因為中國股民大都是散戶，對企業(yè)了解不夠透徹，偏好于小規(guī)模的企業(yè)。以上實證研究驗證了短期負債比長期負債更有利于提高企業(yè)價值的假設。

3.負債類型與企業(yè)價值的回歸結(jié)果分析

企業(yè)的日常經(jīng)營活動中，負債一般來自于商業(yè)信用、銀行借款和其他類型負債等，根據(jù)前面的分析，在本文研究中，主要考慮兩個研究變量:商業(yè)信用和銀行借款。

依照前述所建立的回歸模型3，用SPSS檢驗出的負債類型對企業(yè)價值的影響結(jié)果如表6所示。

從表6的回歸結(jié)果可以看出，銀行借款比率、商業(yè)信用率與企業(yè)價值偏相關系數(shù)分別為-1.5292、-1.2467，顯著性分別為0.0000、0.0000，說明銀行借款比例、商業(yè)信用比例與企業(yè)價值有強烈的負相關關系。驗證了商業(yè)信用與企業(yè)價值負相關關系，銀行借款與企業(yè)價值關系沒有通過假設，分析原因為:雖然銀行有合同、協(xié)議等一定的約束力，但當企業(yè)進入財務困境，特別是國有企業(yè)，國家會把一部分責任轉(zhuǎn)移到銀行那里，此時的銀行已不再有監(jiān)督約束作用;另外，信貸資產(chǎn)只是按自己的評估給出價格，沒有市場，因而實際價格不會根據(jù)市場的變化而變化;其次是道德風險，道德是內(nèi)在的，外界力量不可能時時刻刻進行監(jiān)督，一旦企業(yè)抽機會轉(zhuǎn)移資金用途，或者因特殊情況改變用途，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，這也不是所能監(jiān)督到的。其他控制變量，如公司成長性、公司規(guī)模與企業(yè)價值顯著相關。

三、研究結(jié)論

本文結(jié)合企業(yè)的規(guī)模、成長性，研究了融資結(jié)構對企業(yè)價值的影響，得出以下相關的研究結(jié)論:

結(jié)論1:企業(yè)價值先是隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，然后經(jīng)過某一點后，隨著資產(chǎn)負債率的增加而減少，并且存在一個最優(yōu)值;企業(yè)的短期負債融資比例和企業(yè)價值有正相關關系;企業(yè)的長期負債融資比例和企業(yè)價值有一個負相關關系。

總體上來說，企業(yè)的短期借款數(shù)額較大，負債結(jié)構不是很合理，負債的治理約束作用不夠理想，在企業(yè)經(jīng)營過程中沒有起到西方理論界的預期效果。這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營者和股東就會侵害債權人的利益。另外，還應進一步加強破產(chǎn)機制的建設?？傊圃鞓I(yè)上市公司應通過調(diào)整長期負債率，使企業(yè)資本結(jié)構更為合理，從而有利于提高企業(yè)價值。

結(jié)論2:企業(yè)中的商業(yè)信用和企業(yè)價值有負相關關系。在我國，商業(yè)信用還是一個比較原始的狀態(tài)，都是經(jīng)營過程自發(fā)形成的，數(shù)額小，比較分散。由于缺乏統(tǒng)一的管理，企業(yè)之間的商業(yè)信用往往普遍偏高。有的企業(yè)的應收賬款、應收票據(jù)在企業(yè)的資產(chǎn)當中占據(jù)了很大的比例。另外，當債務人到期未還、轉(zhuǎn)移資金用途或者陷入困境時，往往也沒有特殊的法律規(guī)定對債權人的利益進行保護。

結(jié)論3:企業(yè)的銀行借款和企業(yè)價值有負相關關系。這一結(jié)論和假設恰恰相反，銀行借款也沒有起到應有的作用。在我國，只有具備一定實力的企業(yè)才有上市資格，因而我國的上市公司一般是由最初的國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，國家股占有很大比例。銀行一般也是屬于國家或者地方所有，這就出現(xiàn)了一個源頭兩個分支的現(xiàn)象。在上市公司出現(xiàn)財務困境時，國家會從另一個分支里面彌補。因此這個時候銀行不會再為了自己的利益去向企業(yè)討債。有時銀行付出的代價也很大，對我國的上市企業(yè)沒有監(jiān)督力，對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響?！?/p>

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