［摘 要］ 財務(wù)困境預測是評判上市公司未來經(jīng)營走勢的重要理論。本文對三元財務(wù)困境預警模型的樣本分類提出了一些新的看法，通過多因素方差分析提取若干對經(jīng)營成敗具有顯著影響的財務(wù)指標，并依據(jù)各財務(wù)指標與經(jīng)營成敗之間的相關(guān)性大小，建立函數(shù)關(guān)系式，最后根據(jù)函數(shù)值大小將非ST公司分為兩類，從而將全部上市公司分為3類。

［關(guān)鍵詞］ 財務(wù)困境；樣本分類；多因素方差分析

［中圖分類號］F275［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）01-0034-03

一、問題的提出

在進行公司財務(wù)困境方面的研究時，國內(nèi)外很多學者把上市公司分為財務(wù)困境公司和非財務(wù)困境公司。然而，我國學者劉彥文、戴紅軍（2007）認為這樣做存在著一定的缺陷，因為公司陷入財務(wù)困境往往會經(jīng)歷一個逐步衰敗的過程，在將ST公司視為財務(wù)困境公司時，非ST公司并非全都財務(wù)正常，其中有部分公司的財務(wù)狀況表現(xiàn)并不穩(wěn)定，因此，他們采用3分法，將公司分為財務(wù)困境公司、財務(wù)狀況不穩(wěn)定公司和財務(wù)狀況良好公司3類，并通過實證研究表明，基于三元Logistic的財務(wù)困境預警模型預測能力較好。

在對非ST公司進行分類時，劉彥文、戴紅軍認為衡量一個公司財務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標準是企業(yè)的盈利能力指標，其根據(jù)是：（1）償債能力指標和資產(chǎn)營運能力指標受行業(yè)因素影響較大，不同行業(yè)公司之間可比性不強；（2）企業(yè)的償債能力是暫時的，盈利能力才是長久的。從長遠來看，企業(yè)的償債能力最終取決于企業(yè)的盈利能力；（3）上市公司發(fā)行證券和被特別處理的標準都是盈利能力指標。具體分類標準如下:（1）不穩(wěn)定公司:每股收益＜0.15且凈資產(chǎn)收益率＜6%；（2）良好公司:凈資產(chǎn)收益率≥6%且每股凈資產(chǎn)≥1，或者凈資產(chǎn)收益率＜6%且每股收益≥0.15。這種看法有一定道理，可用來說明企業(yè)盈利能力的重要性。

然而，筆者認為如果能從定量角度對衡量指標及分類標準作進一步分析，則樣本分類結(jié)果將更客觀、更能令人信服。筆者研究思路是：首先選取一定量的樣本，其中不僅包含ST公司，也包括非ST公司；其次，根據(jù)影響我國上市公司財務(wù)困境的若干因素及一定的原則，建立起一套指標體系，使之能從各個方面反映上市公司的經(jīng)營狀況；最后，利用多因素方差分析，從財務(wù)指標體系中選取若干對財務(wù)困境有顯著影響的指標，并根據(jù)這些指標經(jīng)營成敗的相關(guān)性，設(shè)定一個函數(shù)關(guān)系式，利用此關(guān)系式對非ST公司進行分類。

二、樣本及指標選取

1． 經(jīng)營失敗樣本的選取。筆者以滬深兩市A股市場按行業(yè)板塊分類的上市公司作為研究對象，將公司因最近兩年連續(xù)虧損而被特別處理(Special Treat)作為企業(yè)陷入財務(wù)困境的標志，選取2004-2007年被ST的85個上市公司作為樣本，將它們作為經(jīng)營失敗企業(yè)樣本，所有樣本來自中國證監(jiān)會劃分的13個行業(yè)部門類別中的10個，具有一定的行業(yè)普遍性。

2. 經(jīng)營正常樣本的選取。為了剔除因年份、行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模因素的差異而對分析產(chǎn)生不利影響，筆者根據(jù)以下原則按1∶1的比例選擇非ST上市公司作為配對樣本：（1）研究期間一致。如ST公司采用的是2004年的數(shù)據(jù)，則非ST公司也同樣采用2004年的數(shù)據(jù)。（2）行業(yè)類型相同或相近。如ST公司所屬行業(yè)為制造業(yè)中的有色金屬合金業(yè)，那么非ST公司也應屬于該行業(yè)，而不是制造業(yè)中的其他行業(yè)。（3）研究期間總資產(chǎn)規(guī)模相當。ST公司和所配對的非ST公司在研究期間兩者資產(chǎn)規(guī)模的差異應在15％以內(nèi)。（4）進入行業(yè)時間均在5年以上。目的在于確保ST公司和非ST公司在所屬行業(yè)已有一定時期的經(jīng)營背景。

根據(jù)以上4點原則，筆者選擇了85個非ST上市公司作為經(jīng)營正常企業(yè)樣本，連同先前選定的85個經(jīng)營失敗企業(yè)樣本，共選擇樣本170個。

根據(jù)影響我國上市公司發(fā)生財務(wù)困境的若干因素，并結(jié)合上述指標變量的選取原則，即全面性和綜合性原則、可取性和有效性原則、指標之間正相關(guān)性原則等，本文從能夠反映企業(yè)營運性、流動性、盈利性、清償性、成長性和資本市場狀況等六大類型指標入手，精選了15個企業(yè)財務(wù)指標，見表1。指標數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)投資數(shù)據(jù)庫，并通過一定計算得到。

一般情況下，能越早監(jiān)控到企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化，企業(yè)管理者、投資人及債權(quán)人就能夠越早采取措施，以挽回可能遭受的損失。故從這一角度出發(fā)，本文以ST公司被特別處理前3年期作為研究期間，即如果某上市公司在2007年被ST，則就選取2005年和2004年作為研究期間，本文所選取的樣本財務(wù)指標數(shù)據(jù)就來自于2004年和2005年該上市公司的年度財務(wù)報告。

三、顯著性指標提取

本文所選取的15個財務(wù)指標對公司經(jīng)營狀況均有一定影響，然而，并非所有變量對樣本的0、1分類（即經(jīng)營失敗與否）均有顯著影響，有些變量可能對分類所起的作用很小，而有些變量又非常顯著，所以，為選取到比較客觀的衡量指標，本文利用S-N-K（Student-Newman-Keuls）法，以0.05為顯著性水平，對樣本指標作多因素方差分析，見表1。

從表1可以看出，每股收益、現(xiàn)金流動負債比、股東權(quán)益比率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售收入/總負債等7個指標的統(tǒng)計量P值均小于0.05，這表明這7個指標對樣本分類具有顯著影響，其中，每股收益、股東權(quán)益比率、凈資產(chǎn)收益率最為顯著，其他4個指標次之。

盡管表1顯示了7個指標對樣本分類具有顯著影響，然而，影響程度大小卻并不能從表中直觀看出，為此，需要對這7個變量與分類變量Y之間作相關(guān)系數(shù)分析，見表2，即相關(guān)系數(shù)矩陣表。

從表2中可以看出，7個變量對樣本分類影響大小按順序排列依次為：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、股東權(quán)益比率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)利潤率、銷售收入/總負債、現(xiàn)金流動負債比，而每股收益與凈資產(chǎn)收益率之間具有較強的相關(guān)性，如果將此兩指標同時作為衡量公司財務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標準，將會造成一定的多重共線性，從而增加盈利能力指標的權(quán)重，因此，兩者只能選其一，又因凈資產(chǎn)收益率對分類影響更為顯著，故選取該指標。盡管總資產(chǎn)收益率也屬于盈利性指標，但其與每股收益、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性較小，因此可并存于衡量指標之中。經(jīng)過篩選，選取凈資產(chǎn)收益率（X1）、股東權(quán)益比率（X2）、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X3）、總資產(chǎn)利潤率（X4）、銷售收入/總負債（X5）、現(xiàn)金流動負債比（X6）等6個指標作為衡量企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標準。

四、非ST公司分類

為了比較清晰地反映此6個指標的共同作用，將它們與分類變量Y之間的相關(guān)系數(shù)作為權(quán)重，筆者假設(shè)變量F與6個指標間具有以下函數(shù)關(guān)系式：

Ｆ＝ ｆ（ｘ）＝０．１６６X1 ＋０．２９８X2 ＋０．２０１X3 ＋０．３１３X4 ＋０．２１８X5 +

0.194X6。

需要說明的是，此函數(shù)關(guān)系式并不具有線性回歸意義，而是為了綜合反映6個變量的共同作用，而假定設(shè)立的一個函數(shù)式。變量F為衡量企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)定與否的綜合指標，通過代入各指標變量的標準化值，可以求出各個非ST公司的F值。然后，通過計算，可以求出上述非ST公司的F均值，由于此6個指標均為正向指標，故筆者以此均值為界，將F值大于此均值的上市公司定為財務(wù)狀況良好公司，小于此均值的上市公司定為財務(wù)狀況不穩(wěn)定公司，具體分類結(jié)果略。

在將我國上市公司經(jīng)營狀況分為3類之后，可以分別將財務(wù)困境公司、財務(wù)狀況不穩(wěn)定公司和財務(wù)狀況良好公司量化為2、1、0，從而建立3分類Logistic財務(wù)困境預測模型。筆者將對此作后續(xù)研究。

主要參考文獻

［１］ 劉彥文，戴紅軍. 基于三元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ的財務(wù)困境預警模型實證研究［Ｊ］. 大連理工大學學報：社會科學版，２００７（２）.

［２］ 梁琪. 商業(yè)銀行信貸風險度量研究［Ｍ］. 北京：中國金融出版社，２００５.