[摘要]融資對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的存在和發(fā)展具有重要的意義。本文以2003-2006年寧夏民營(yíng)企業(yè)為研究總體，選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等指標(biāo)對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與融資效率間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并得出有意義的結(jié)論和啟示。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；融資效率；回歸分析

[中圖分類號(hào)]F275；F2765 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194(2009)23-0031-03

民營(yíng)企業(yè)作為一個(gè)新興的企業(yè)組織形式，已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可缺少的重要力量。民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)水平將對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平產(chǎn)生重要影響。作為西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的寧夏民營(yíng)企業(yè)。其發(fā)展?fàn)顩r對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)發(fā)揮著舉足輕重的作用。經(jīng)過多年發(fā)展，寧夏民營(yíng)企業(yè)數(shù)量不斷增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，據(jù)統(tǒng)計(jì)。1998-2004年，寧夏民營(yíng)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)速度保持在20％左右。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量比重已超過怕。2004年全區(qū)固定資產(chǎn)投資總額3182億元，其中國(guó)有投資總額156.1億元。與上年相比增長(zhǎng)16.9％，占總投資量的49％；非國(guó)有投資162.1億元，與上年相比增長(zhǎng)66.6％。占總投資量的51％。然而民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展也受到了許多限制，如何實(shí)現(xiàn)寧夏地區(qū)民營(yíng)企業(yè)在新的歷史時(shí)期穩(wěn)步發(fā)展，使民營(yíng)企業(yè)不論規(guī)模大小，都處于價(jià)值最大化狀態(tài)，已成為目前經(jīng)濟(jì)研究中一個(gè)重要課題。因此。探討寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系具有重要意義。

一、寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

通過對(duì)2003-2006年間的寧夏30家民營(yíng)重點(diǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)。寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

(一)寧夏民營(yíng)企業(yè)大都以外源融資為主，內(nèi)源融資為輔

寧夏民營(yíng)企業(yè)具有強(qiáng)烈的外源融資偏好，2003-2006年，寧夏民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)源融資平均只有22.9％，77.1％的資金是外源融資。

(二)寧夏民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高

寧夏30家民營(yíng)重點(diǎn)企業(yè)2003-2006年的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.08％，68.55％、67.48％，67.18％。通過對(duì)該樣本4年中資產(chǎn)負(fù)債率變化的分析，發(fā)現(xiàn)其在2003-2004年間逐步下降，但2004年有所回升?？傮w資產(chǎn)負(fù)債比例變化不大。依據(jù)指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)合理值判斷，2004年寧夏重點(diǎn)民營(yíng)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為68.55％，比同期浙江省民營(yíng)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率41.73％要高得多。

通過統(tǒng)計(jì)30家民營(yíng)重點(diǎn)企業(yè)在2003-2006年資產(chǎn)負(fù)債率的集中程度。發(fā)現(xiàn)4個(gè)年度內(nèi)樣本企業(yè)的負(fù)債率處于60％～80％這一區(qū)間的企業(yè)數(shù)分別占當(dāng)年樣本總數(shù)的60％，33.3％，333％，50％。

(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

通過對(duì)樣本4個(gè)會(huì)計(jì)年度報(bào)表中該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)。得到該樣本平均長(zhǎng)期負(fù)債比率的變化軌跡，分別為25.04％、22.36％、21.7％、18.17％，呈逐年下降的趨勢(shì)。2006年寧夏民營(yíng)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)81.83％。從負(fù)債的來源看，按所占比例排列，依次為應(yīng)付賬款、銀行借款和長(zhǎng)期應(yīng)付賬款，表現(xiàn)為應(yīng)付賬款比例過大，銀行借款所占比例偏低。

(四)寧夏民營(yíng)企業(yè)以折舊融資來實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)

寧夏民營(yíng)企業(yè)折舊融資比重大于保留盈余融資，其原因是折舊融資屬于一種“強(qiáng)制性融資”，其融資方式的選擇受到財(cái)務(wù)制度與法規(guī)的限制；而保留盈余融資則受到民營(yíng)企業(yè)盈利能力的直接限制，比重較低。

由此我們初步了解到寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，融資效率低下。接下來將通過實(shí)證分析對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資效率狀況及二者的關(guān)系做出科學(xué)和客觀的評(píng)價(jià)。

二、企業(yè)融資效率的定義及分析

國(guó)內(nèi)理論界對(duì)“企業(yè)融資效率”概念的界定有多種觀點(diǎn)。劉海虹和王明華從資金的趨利性角度出發(fā)，指出企業(yè)融資過程實(shí)質(zhì)是一種以資金供求形式表現(xiàn)出來的資源配置過程。因此，不同行業(yè)、不同企業(yè)獲得資金的渠道、方式與規(guī)模實(shí)際上反映了社會(huì)資源配置的效率。企業(yè)能否取得資金，以何種形式、何種渠道取得資金即企業(yè)融資能力的大小構(gòu)成了企業(yè)融資效率概念的內(nèi)涵。盧福財(cái)把企業(yè)融資效率定義為企業(yè)某種融資方式或融資制度在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中所表現(xiàn)出來的能力與功效。魏開文根據(jù)我國(guó)中小企業(yè)的融資特點(diǎn)，運(yùn)用模糊數(shù)學(xué)方法。通過股權(quán)融資效率、債權(quán)融資效率與內(nèi)部融資效率對(duì)比，對(duì)中小企業(yè)融資效率進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)。馬亞軍將企業(yè)融資效率定義為能夠創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的融資能力，并指出企業(yè)的融資效率包括3方面的含義：(1)企業(yè)能否以盡可能低的成本融通到所需的資金；(2)企業(yè)所融通的資金能否得到有效的利用；(3)從比較的和動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來分析企業(yè)融資效率。由此可見，融資效率是指企業(yè)以某種融資方式籌集企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或投資新項(xiàng)目所需的資金時(shí)，考慮獲取資金過程中的經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，注重所籌集資金的使用效果，以及由此帶來的企業(yè)治理效率提升。

本文將融資效率定義為：融資效率=投資報(bào)酬率／資金成本率。本文認(rèn)為，企業(yè)的融資效率可由兩方面來判斷：一是企業(yè)的融資成本，即企業(yè)以何種資本結(jié)構(gòu)籌集到的資金花費(fèi)的成本最低；--是企業(yè)籌集到的資金是否能夠發(fā)揮最大效應(yīng)，以及是否給企業(yè)的業(yè)績(jī)帶來提高并最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此。在影響融資效率的多因素中，融資成本和資金使用效率是兩個(gè)最重要的因素，因而融資效率的計(jì)算指標(biāo)應(yīng)該至少體現(xiàn)融資成本和資金使用效率的比較關(guān)系。故以企業(yè)在融資過程中的綜合資本成本作為投入，以企業(yè)的投資報(bào)酬率作為產(chǎn)出。并充分考慮融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度和債務(wù)資本的抵稅效應(yīng)來計(jì)算企業(yè)的融資效率。

三、寧夏民營(yíng)企業(yè)融資效率的實(shí)證研究

(一)研究假設(shè)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，適度負(fù)債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因?yàn)樨?fù)債不僅可以使企業(yè)獲得節(jié)稅利益和財(cái)務(wù)杠桿的作用，而且負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制可以約束企業(yè)管理者的行為，其還本付息的壓力能促使企業(yè)管理者提高資金使用效率并做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，負(fù)債是向市場(chǎng)傳遞企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，由此將提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，降低企業(yè)的融資成本。提高資金使用效率。

民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系涉及是否影響和有何影響兩方面。根據(jù)前面的分析，對(duì)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系給定如下假設(shè)：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資效率正相關(guān)。

(二)樣本選取

我們選取2003-2006年寧夏民營(yíng)重點(diǎn)企業(yè)為研究樣本。選取的寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資的數(shù)據(jù)，均為4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)平均值，有關(guān)數(shù)據(jù)主要根據(jù)寧夏統(tǒng)計(jì)局整理的年度財(cái)務(wù)報(bào)表整理而得。極個(gè)別數(shù)據(jù)因指標(biāo)計(jì)算原因?qū)е聵O大或極小，考慮到會(huì)影響整體分析效果，引起分析結(jié)果失真，因而作了適當(dāng)處理。

(三)變量設(shè)計(jì)

1，被解釋變量

在變量選取方面，受寧夏民營(yíng)企業(yè)資金成本數(shù)據(jù)來源的限制，本文僅利用投資報(bào)酬率這一指標(biāo)來分析樣本公司的融資效率。投資報(bào)酬率越大，企業(yè)的資金使用效率越高，融資效率越高；反之，融資效率越低。投資報(bào)酬率可以用總資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))或凈資產(chǎn)收益率(凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn))表示。這兩個(gè)指標(biāo)都能反映每單位融資額的獲利情況，而且在不同融資規(guī)模的企業(yè)之間具有可比性。為此，本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)作為因變量來衡量企業(yè)的融資效率，另外選用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(CPM)作為對(duì)投資報(bào)酬率的補(bǔ)充。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率反映企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)水平，能從一個(gè)側(cè)面反映企業(yè)資金使用效率的高低。凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)均采用賬面價(jià)值。融資結(jié)構(gòu)的合理性可以通過融資效率的高低來衡量。

2，解釋變量

資本結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)言之，是公司負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比率，即杠桿比率。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量學(xué)術(shù)界流行4種做法：一是總負(fù)債賬面價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值，即賬面資產(chǎn)負(fù)債率；二是負(fù)債賬面價(jià)值／權(quán)益賬面價(jià)值，即賬面產(chǎn)權(quán)比率，這只不過是賬面資產(chǎn)負(fù)債率的另一種表達(dá)方式；三是長(zhǎng)期負(fù)債賬面價(jià)值／總資產(chǎn)賬面價(jià)值，即賬面長(zhǎng)期負(fù)債率；四是負(fù)債賬面價(jià)值／企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，即市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債率。由于寧夏民營(yíng)企業(yè)缺少顯現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值的途徑，故在實(shí)證研究時(shí)采用賬面價(jià)值。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率()作為解釋變量以體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資效率的影響。

(四)模型構(gòu)造

為了研究寧夏民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化狀況以及資本結(jié)構(gòu)與融資效率的關(guān)系，考慮二者之間是否有相關(guān)性，我們建立凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的線性回歸模型：

ROEi=βDi+e

(1)

ROAi=βDi+e

(2)

CPM產(chǎn)βDi+e

(3)

式中，ROEi、ROAi、CPMi分別表示i企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；Di表示i企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；β表示解釋變量的系數(shù)；e表示誤差項(xiàng)。

(五)買證檢驗(yàn)

利用SPSS115統(tǒng)計(jì)軟件，以2003—2006年的數(shù)據(jù)分別對(duì)模型(1)、模型(2)和模型(3)進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見表1，

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：

(1)凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率二者之間存在弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，因?yàn)樽兞績(jī)糍Y產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)R不顯著且為負(fù)數(shù)，同時(shí)，從回歸方程的擬合度看，R2為0.007，表明方程擬合不好。這說明，對(duì)于寧夏民營(yíng)企業(yè)而言，其資產(chǎn)負(fù)債率不能很好地解釋其凈資產(chǎn)收益率。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)融資效率，而且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)果分析

(1)寧夏民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)其融資效率產(chǎn)生了負(fù)作用。這似乎與資本結(jié)構(gòu)理論中負(fù)債能降低企業(yè)成本、提高融資效率、增加企業(yè)價(jià)值的結(jié)論相反。表明寧夏民營(yíng)企業(yè)負(fù)債水平偏高，負(fù)債的負(fù)作用已經(jīng)超過了其對(duì)企業(yè)價(jià)值的正作用。

(2)寧夏民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)沒有有效地利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)。這表明，對(duì)于那些規(guī)模較大、收益能力比較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)，在盈利水平較高的情況下，忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。相反，對(duì)于那些規(guī)模較小、收益能力較差的民營(yíng)企業(yè)，在盈利水平較低的情況下，有的企業(yè)不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平，從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失；而有的企業(yè)由于得不到債務(wù)資金也會(huì)喪失可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

(3)民營(yíng)企業(yè)債權(quán)融資效率低。民營(yíng)企業(yè)的融資效率與資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也表明企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)沒有考慮融資效率問題。

綜合以上分析，寧夏民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響融資效率，而且資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資效率產(chǎn)生了負(fù)作用。民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識(shí)淡薄，資本結(jié)構(gòu)不合理，融資效率低下。結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于：目前寧夏民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債水平已經(jīng)造成對(duì)融資效率、企業(yè)價(jià)值的負(fù)作用，因而需要降低負(fù)債水平，拓寬融資渠道，增加企業(yè)權(quán)益性融資，以降低負(fù)債，提高融資效率，提升企業(yè)總體價(jià)值。