【摘要】筆者利用2005—2007年滬市公司數(shù)據(jù)，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明:公司多元化經(jīng)營(yíng)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān);多元化經(jīng)營(yíng)程度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。所有權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有顯著影響:對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，多元化會(huì)造成其財(cái)務(wù)杠桿的顯著降低;對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，這種影響并不顯著。結(jié)果驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。

【關(guān)鍵詞】多元化經(jīng)營(yíng);資本結(jié)構(gòu);內(nèi)部資本市場(chǎng)

一、引言

西方已形成的比較成熟的資本結(jié)構(gòu)理論體系是以企業(yè)治理結(jié)構(gòu)較完善、資金來(lái)源充足穩(wěn)定為前提的，是建立在發(fā)達(dá)的商品經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的。我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，公司內(nèi)部約束和激勵(lì)機(jī)制不健全，資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出中國(guó)特性。在具有中國(guó)特性的市場(chǎng)條件和制度背景下，多元化經(jīng)營(yíng)是否能對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響?本文試圖以2005—2007滬市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否有效。

從國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀看，目前的研究較少涉及多元化經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題，且存在較大分歧。Barton等(1988)的實(shí)證研究顯示，專業(yè)化企業(yè)具有最低的資產(chǎn)負(fù)債率;非相關(guān)多元化企業(yè)具有最高的資產(chǎn)負(fù)債率;主營(yíng)集中型多元化和相關(guān)多元化企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率介于上述兩者之間。Manohar Singly等(2003)以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)紐約證券交易所1994—1996年間年度銷售收入超過(guò)1億美元的上市公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化企業(yè)的杠桿水平與其多元化程度正相關(guān)。Pal和Bohl(2006)以1998—2003年間英國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為對(duì)象的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其多元化傾向存在顯著的非線性關(guān)系:隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升，多元化傾向增加;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了一定程度之后，多元化傾向會(huì)下降。邵軍、邵兵(2005)基于面板數(shù)據(jù)模型，發(fā)現(xiàn)行業(yè)多元化與杠桿正相關(guān)，行業(yè)多元化企業(yè)的多元化程度與杠桿之間呈現(xiàn)顯著的倒U型的非線性關(guān)系。洪道麟等(2007)對(duì)1999—2003年間上市公司數(shù)據(jù)的研究表明，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系有著顯著的影響:對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，多元化會(huì)造成其財(cái)務(wù)杠桿的顯著提高;對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)，這種影響并不顯著。

二、研究假設(shè)

根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，多元化企業(yè)涉及多個(gè)行業(yè)或區(qū)域，各部門為爭(zhēng)奪資源展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)?？偛繛樽非笳w利益最大化，將各投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流集中起來(lái)進(jìn)行重新分配，以提高內(nèi)部投資效率。這種資金再分配使企業(yè)內(nèi)部形成了一個(gè)資本市場(chǎng)，在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮“內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)”。

本文認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)多元化，可有效降低各業(yè)務(wù)單元現(xiàn)金流的相關(guān)度，整合內(nèi)部資本市場(chǎng)現(xiàn)金流，減少內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)，提高整體財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)，多元化企業(yè)更依賴內(nèi)部資本市場(chǎng)以較低成本進(jìn)行項(xiàng)目投資，放棄外部融資，避免在外部資本市場(chǎng)上的交易成本和潛在風(fēng)險(xiǎn)，也避免引入新的股東和債權(quán)人而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成果被分享和代理成本的增加。相對(duì)非多元化企業(yè)，多元化企業(yè)的負(fù)債水平較低，企業(yè)的多元化程度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2:上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

我國(guó)上市公司的國(guó)有股占優(yōu)勢(shì)控股地位。作為大股東的國(guó)有股股東，其投資主體不明，難以對(duì)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。代理成本理論認(rèn)為，多元化是管理者犧牲所有者利益、追逐個(gè)人利益最大化的結(jié)果。經(jīng)理出于分散自己對(duì)公司的專用性投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮，也為使自身效益最大化，往往采取多元化戰(zhàn)略，將企業(yè)迅速做大，使得企業(yè)具有抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。管理者為避免引入債權(quán)人的監(jiān)控，按自己意愿和融資價(jià)格進(jìn)行再融資。在企業(yè)多元化過(guò)程中，債權(quán)人可以對(duì)所有者、管理者行為進(jìn)行監(jiān)督和約束，但監(jiān)督成本會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的福利損失。為化解風(fēng)險(xiǎn)，避免可能損失，債權(quán)人會(huì)要求更高的利息回報(bào)，提高債務(wù)融資成本，降低多元化企業(yè)的負(fù)債水平。本文提出假設(shè):

假設(shè)3:與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有控股企業(yè)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)負(fù)債水平較低。

假設(shè)4:國(guó)有控股企業(yè)中，多元化經(jīng)營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較專業(yè)化公司的資產(chǎn)負(fù)債率低。

三、樣本選取和變量描述

(一)樣本選取

本文以滬市2004年12月31日前上市的非金融公司為備選樣本，考察他們2005—2007三個(gè)年度的數(shù)據(jù)。為保證數(shù)據(jù)的有效性和可獲得性，只保留僅發(fā)行A股的公司，剔除ST、PT類公司及必要數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)處理，最終得到1 438個(gè)樣本，其中2005年432個(gè)，2006年486個(gè)，2007年520個(gè)①。

(二)變量定義

1.因變量。我國(guó)普遍存在短期負(fù)債長(zhǎng)期使用的情況，上市公司債務(wù)以短期貸款為主，很少或甚至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債。本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為代表性指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的負(fù)債水平。

2.自變量。本文選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)單元數(shù)、多元化啞變量、Herfindahl指數(shù)作為本文的多元化代理變量。

3.控制變量。Titman等(1988)、Rajan等(1995)、洪道麟等

(2007)等學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定因素進(jìn)行了實(shí)證研究。根據(jù)他們的結(jié)果，本文選取以下因素作為控制變量:公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利能力、有形資產(chǎn)比例、非債務(wù)性稅盾、所有權(quán)結(jié)構(gòu)和和行業(yè)因素，如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)樣本特征變量的描述性分析

對(duì)樣本特征變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示:1.樣本中約有2/3的公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，S=2的公司與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司比例相當(dāng)，各占1/3。2.從HI指數(shù)看，小于0.2②和0.2-0.6③之間的公司各占樣本的45%。3.不同產(chǎn)業(yè)公司的多元化程度存在很大差別，農(nóng)林牧漁業(yè)的多元化程度最高，紡織服裝業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)等多元化程度也相對(duì)較高。壟斷性產(chǎn)業(yè)及新興產(chǎn)業(yè)的多元化程度相對(duì)較低。不同產(chǎn)業(yè)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也存在較大的區(qū)別。建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較高，超過(guò)50%，并且有上升趨勢(shì)。4.將樣本分為國(guó)有控股與非國(guó)有控股，前者比例略大于1/2。非國(guó)有控股公司的平均多元化程度較高，但多元化經(jīng)營(yíng)程度逐年降低，而國(guó)有控股公司則相反。非國(guó)有控股公司的資產(chǎn)負(fù)債率較國(guó)有控股公司高。④

(二)多元線性回歸分析

本文構(gòu)建6個(gè)模型，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。模型1結(jié)果與國(guó)內(nèi)已有研究基本一致，資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)規(guī)模、有形資產(chǎn)比例正相關(guān)，與盈利能力非債務(wù)性稅盾負(fù)相關(guān)。在模型1中加入CONT，得到模型2。結(jié)果顯示:CONT的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，非國(guó)有控股公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于國(guó)有控股公司，所有權(quán)性質(zhì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)。在模型2上加入DIV，結(jié)果顯示，多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)在10%的水平顯著負(fù)相關(guān)，支持假設(shè)1。在模型3中加入交叉變量CONT×DIV，回歸結(jié)果顯示了對(duì)多元化、所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分的意義。對(duì)于國(guó)有控股公司，DIV變量在10%的程度上顯著為負(fù)，但對(duì)非國(guó)有控股樣本，其多元化與專業(yè)化公司之間的差距在統(tǒng)計(jì)上仍不顯著，支持假設(shè)3和假設(shè)4。將多元化衡量指標(biāo)換成HI，依次得到模型5和模型6。模型5結(jié)果顯示:HI在1%的水平顯著為負(fù)，支持假設(shè)2，符合內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)。模型6回歸結(jié)果顯示，國(guó)有控股公司的HI在10%的水平顯著為負(fù)，CONT在10%的水平顯著為正，其交叉關(guān)系CONT×HI在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

通過(guò)回歸結(jié)果，分析可知:

1.滬市公司多元化經(jīng)營(yíng)與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，多元化經(jīng)營(yíng)程度與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)槎嘣髽I(yè)產(chǎn)生了范圍經(jīng)濟(jì)，較好地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)先實(shí)行內(nèi)部融資，驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。

2.對(duì)于國(guó)有控股公司而言，多元化導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低;對(duì)于非國(guó)有控股公司而言，多元化公司與專業(yè)化公司的資本結(jié)構(gòu)并不存在顯著差別。國(guó)有控股公司所有者缺位問(wèn)題沒(méi)有從根本上得到解決，缺少有效的監(jiān)督機(jī)制，容易形成內(nèi)部人控制，管理者不愿引入來(lái)自債權(quán)人的監(jiān)控。非國(guó)有控股公司在兩權(quán)分離方面較為徹底，為保證自身利益，大股東更有可能利用債務(wù)作為公司治理機(jī)制來(lái)減少代理問(wèn)題，降低由道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。相對(duì)國(guó)有控股公司，非國(guó)有控股公司特別是民營(yíng)控股的上市公司具有強(qiáng)烈的擴(kuò)張欲望，希望在短時(shí)間內(nèi)做大做強(qiáng)。而業(yè)務(wù)和規(guī)模的擴(kuò)張需要大量資金的投入，我國(guó)股權(quán)再融資渠道相對(duì)缺乏，且監(jiān)管層對(duì)股權(quán)再融資資格有嚴(yán)格限定，這些企業(yè)只能依賴債務(wù)融資滿足資金需求，這也可能是非國(guó)有控股公司負(fù)債程度較高的一個(gè)原因。

五、結(jié)論

本文利用2005—2007年滬市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出以下結(jié)論:上市公司多元化程度與其負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性;所有權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)有重要影響，非國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿要顯著高于國(guó)有控股企業(yè);對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)而言，多元化會(huì)顯著降低其負(fù)債水平，對(duì)于非國(guó)有控股企業(yè)而言，多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著?！?/p>

【主要參考文獻(xiàn)】

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