【摘 要】 本文以我國深圳與上海證券市場連續(xù)四年具有配股資格和借款資格的A股上市公司為對象，采用預(yù)期收益增長模型計算權(quán)益融資成本，通過“利息支出/長短期債務(wù)總額平均值”計算債務(wù)融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數(shù)作為衡量董事會獨立性的指標(biāo)，在控制了β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、固定資產(chǎn)比例等因素后，研究發(fā)現(xiàn)提高董事會獨立性對降低上市公司權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本會產(chǎn)生積極影響。因此本文研究認(rèn)為董事會獨立性有利于提高上市公司的融資效率。

【關(guān)鍵詞】 獨立董事治理機制； 權(quán)益融資成本； 債務(wù)融資成本

一、問題的提出

獨立董事作為董事會的研究熱點，早期的文獻(xiàn)大多集中在對獨立董事制度本身的討論上，后期的文獻(xiàn)多屬于實證研究、主要考察獨立董事的實施效果，包括獨立董事對企業(yè)績效、企業(yè)行為的影響以及獨立董事自身行為的研究（簡宇寅等，2006）。

對于獨立董事與企業(yè)績效的關(guān)系，國外的研究并無定論，我國的研究成果主要發(fā)現(xiàn)獨立董事制度沒有很好地提高企業(yè)業(yè)績（胡勤勤、沈藝峰，2002；于東智，2003等），而王躍堂、趙子夜和魏曉雁（2006）的研究卻發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例和公司績效顯著正相關(guān)，但在大股東缺乏制衡時該指標(biāo)對公司績效的促進作用會顯著降低。關(guān)于獨立董事與企業(yè)行為的文獻(xiàn)主要集中在獨立董事與公司盈余質(zhì)量、企業(yè)CEO更換、管理層薪酬等方面。國外大部分研究表明，獨立董事制度對監(jiān)督管理層的盈余操縱起到非常重要的作用（Beasley，1996；Peasnell et al.，2005等）。國外最新的研究還檢驗了董事會獨立性與企業(yè)成長和多元化的相關(guān)性問題，發(fā)現(xiàn)董事會獨立性會隨著企業(yè)的成長和多元化程度的增強而增強（Boone et al，2006）。獨立董事自身行為主要指獨立董事的任職和辭職，這方面文獻(xiàn)較少。主要有支曉強、童盼（2005）對獨立董事變更與盈余管理、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的關(guān)系研究以及譚勁松等（2006）對獨立董事辭職因素的分析。

總體而言，目前對獨立董事的研究視角還是以關(guān)注企業(yè)層面為主，那么有沒有更廣泛的研究視角呢？

王躍堂、朱林等（2006）進行了董事會獨立性與財務(wù)信息質(zhì)量的研究。他們以滬深股市的A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)董事會的獨立性在股權(quán)缺乏制衡的環(huán)境中能發(fā)揮監(jiān)督作用，提高財務(wù)信息質(zhì)量。而曾穎、陸正飛（2006）以深交所A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的財務(wù)信息披露質(zhì)量對其股權(quán)融資成本會產(chǎn)生積極影響。這就給后繼者一個研究啟示，即董事會獨立性是否會影響公司的權(quán)益融資成本？從理論上講，這種影響是存在的。董事會的獨立性會提高公司治理效率，降低代理成本，增強投資者信心，從而引起資本市場上投資者降低對收益率的要求，導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益融資成本的降低。而另一方面，董事會獨立性是否還會影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，這也成為我們需要關(guān)注的問題。這個問題的研究意義在于，它能夠使我們的研究視角從關(guān)注獨立董事對企業(yè)層面的影響，拓展到是否對中國資本市場發(fā)揮作用的層面上，從而更充分地實現(xiàn)獨立董事作為公司治理機制的功能。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

已有的研究發(fā)現(xiàn)董事會獨立性能夠促進權(quán)益融資成本的降低，比如Ashbaugh，Collins和LaFond（2004）利用標(biāo)準(zhǔn)普爾公司數(shù)據(jù)庫，對美國2001-2002年治理數(shù)據(jù)進行研究，證明了董事會的獨立性會降低權(quán)益融資成本。Chen、Collins和Huang（2006）的研究發(fā)現(xiàn)更強的股東權(quán)利體制、更有效的董事會及更好的財務(wù)信息披露質(zhì)量會降低股權(quán)融資成本。在亞洲方面，F(xiàn)aizul Haque（2006）對孟加拉國達(dá)卡證券交易所治理數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，董事會的獨立性會降低通過股息率計算的權(quán)益融資成本。

債權(quán)人對董事會的關(guān)注源于董事會的獨立性會影響財務(wù)報告的公正性（Anderson et al.，2004）。董事會負(fù)有監(jiān)督財務(wù)報告流程的責(zé)任，有效率的董事會會報告更可靠的會計數(shù)據(jù)。比如，Dechow et al.（1996）and Beasley（1996）的研究發(fā)現(xiàn)獨立董事越少的企業(yè)越有可能提供欺騙性財務(wù)報告。Klein（2002）的研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事會和監(jiān)事會的獨立性越強時，企業(yè)財務(wù)報告的扭曲程度越少。在確保會計數(shù)據(jù)可靠性的情況下，債權(quán)人會降低對收益率的要求，因此董事會的獨立性會降低債務(wù)融資成本。Anderson、Mansi和Reeb（2003）、Elliott、Ghosh 和Moon（2006）也通過實證驗證了這一結(jié)論。

但是這些研究仍存在問題：一是采用的是非中國資本市場的數(shù)據(jù)；二是把董事會獨立性作為度量公司治理的一個指標(biāo)來檢驗與融資成本的關(guān)系，而不是直接進行董事會獨立性與融資成本關(guān)系的分析，缺乏研究的全面性。因此，這種情況下采用中國資本市場的數(shù)據(jù)來全面分析兩者的關(guān)系就變得非常重要。

從我國的獨立董事制度看，2000年5月，中國證監(jiān)會公布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》就上市公司建立獨立董事制度做了明確規(guī)定①，要求2002年6月以前，董事會成員中應(yīng)當(dāng)至少包括兩名獨立董事，2003年6月以前，獨立董事的比例不得低于董事會成員的1/3②。而實際情況是，深滬兩市的A股上市公司截至2002年底，獨立董事人數(shù)為2人正好符合要求的占66.86%，獨立董事人數(shù)為3人的占21.93%，獨立董事人數(shù)3人以上的占6.39%，而這其中獨立董事少于2人不符合要求的仍占4.81%。截至2003年底，獨立董事比例恰好等于1/3的占48.73%，比例高于1/3的占25.24%，而比例低于要求1/3的上市公司仍占26.03%，這其中還包括14家左右沒有設(shè)立獨立董事的上市公司。這說明就我國上市公司的實際情況而言，不同的上市公司之間，董事會獨立性存在著明顯的差異。

已有研究表明，獨立董事能夠有效監(jiān)督經(jīng)理層和大股東，降低經(jīng)理層的在職消費（Brickley and James，1987），使得公司經(jīng)營業(yè)績不佳與CEO被解雇更相關(guān)（Weisbach，1998）；能夠識別公司的盈余管理（支曉強和童盼，2005），抑制大股東的掏空行為（葉康濤和陸正飛，2007）等。而風(fēng)險水平的降低，會降低投資者特別是中小投資者要求的回報率。基于上述分析，筆者提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事會獨立性會促進權(quán)益融資成本的降低。

假設(shè)2：董事會獨立性會促進債務(wù)融資成本的降低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

按照如下標(biāo)準(zhǔn)選取樣本公司：1.2000年1月1日前在深滬兩市上市的全部A股公司；2.為了避免股權(quán)分置改革對權(quán)益融資成本計算的影響，選取2001-2004年連續(xù)四年同時具有配股資格和債務(wù)融資資格的公司數(shù)據(jù)③；3.剔除數(shù)據(jù)缺失、方程無法求解的部分樣本以及極值樣本，最后獲得每年293家四年共1 172家樣本公司的平衡數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本

對于權(quán)益融資成本，這里主要采用預(yù)期收益增長RGMM模型④來計算，其具體計算方法為：

g2=（EPSt+2-EPSt+1）/EPSt+1

其中，y為1加上企業(yè)固定增長率⑤，EPSt+i為t+i期每股收益，Pt代表第t期的股票價格。

對于債務(wù)融資成本，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務(wù)利息（如銀行貸款、債券、應(yīng)付票據(jù)以及其它非銀行機構(gòu)貸款），因此我們沿用Pittman和Fortin（2004）的方法，通過“利息支出/長短期債務(wù)總額平均值”來計算債務(wù)融資成本?？紤]到該種計算方法存在很大的噪聲，Pittman和Fortin（2004）是采用剔除極值的方法來進行處理⑥。本文主要采用winsorization的方法對極值進行處理，對所有小于5%分位數(shù)和大于95%分位數(shù)的變量，令其值分別等于5%分位數(shù)和95%分位數(shù)。

2.解釋變量

本文采用三個指標(biāo)來衡量董事會獨立性，一是Indratio，表示獨立董事比例；二是Dual，為董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量，兩職合一時取值為1，否則為0；三是Supercontrol，即董事會超額控制系數(shù)。該指標(biāo)等于內(nèi)部董事和關(guān)聯(lián)董事的比例和減去最終控制人的控制權(quán)（賴建清和陳煒，2006）。本文中，最終控制人的控制權(quán)采用Bebchuk，Kraakman和Triantis（1999）提出的方法計算，即取最終控制人在持股鏈條上的最小持股份額，作為最終控制人的控制權(quán)。對于那些包含不止一條持股鏈條或包含多重持股情況的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，則采用Faccio和Lang（2002）提出的方法，即用每條持股鏈條投票權(quán)的最小值之和作為最終控制人的控制權(quán)。董事會超額控制系數(shù)指標(biāo)以反映最終控制人（控股股東）占據(jù)的董事席位比例是否超過其表決權(quán)比例，來度量董事會的獨立性。如果董事會超額控制系數(shù)大于零，筆者認(rèn)為最終控制人（控股股東）占據(jù)了過多的董事席位，這會影響董事會的獨立性；反之，如果董事會超額控制系數(shù)小于零，則認(rèn)為其占據(jù)的董事席位較少，有利于保證董事會的獨立性。

3.主要控制變量

根據(jù)影響股權(quán)融資成本的風(fēng)險因子分析，大多數(shù)同類研究都將β系數(shù)、公司規(guī)模和賬面市值比作為控制變量。除此以外，唐國正和劉力（2005）、曾穎和陸正飛（2006）、陸正飛和葉康濤（2004）、姜付秀和陸正飛（2006）等人的研究結(jié)果表明，杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率等會影響企業(yè)的權(quán)益融資成本。本文中的控制變量主要參考了上述文獻(xiàn)，同時考慮到不同行業(yè)的企業(yè)仍然存在一定的差異，因此也將行業(yè)類型作為控制變量。

參考已有的相關(guān)文獻(xiàn)（Sengupta，1998；Shojraj and Sengupta，2003；Anderson et a1.，2004；Ashbaugh-Skaife et a1.，2006），對于獨立董事治理機制對債務(wù)融資成本的影響，本文選定的控制變量有公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、負(fù)債率、央行基準(zhǔn)利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、固定資產(chǎn)比例以及行業(yè)類型等。規(guī)模越大的公司抵御各種風(fēng)險的能力越強，違約風(fēng)險越低，因此，其支付的債務(wù)成本會低于小規(guī)模的公司。資產(chǎn)收益率反映公司的盈利能力，公司的贏利能力越高，違約的可能性越低，債權(quán)人的資本越有安全保障，從而其債務(wù)融資成本可能越低。負(fù)債率越高的公司違約風(fēng)險越高，債權(quán)人要求的債務(wù)收益越高，因此，這些公司的債務(wù)成本較高。固定資產(chǎn)較多的公司能夠為償還債務(wù)提供更多的保證，因此，預(yù)計固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)；主營業(yè)務(wù)收人增長率與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)，主營業(yè)務(wù)收入增長率用當(dāng)年對前一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率表示。中央銀行貸款基準(zhǔn)利率的變化會直接影響債務(wù)成本，貸款基準(zhǔn)利率越高，則債務(wù)成本越高。具體變量定義見表1。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計

研究使用的原始數(shù)據(jù)來源于CCER Sinofin數(shù)據(jù)庫和萬德分析系統(tǒng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工收集而得。數(shù)據(jù)分析主要采用Stata軟件處理，解方程主要采用Mathematics軟件進行計算。樣本的描述性分析見表2。

四、多元線性回歸結(jié)果與分析

（一）實證分析結(jié)果

本文主要采用面板數(shù)據(jù)對樣本數(shù)據(jù)通過隨機效應(yīng)模型（REM）進行回歸。表3揭示了獨立董事治理機制對權(quán)益融資成本的影響，表4揭示了獨立董事治理機制對債務(wù)融資成本的影響。

表3的檢驗結(jié)果顯示，權(quán)益融資成本作為被解釋變量，當(dāng)獨立董事比例單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為負(fù)（即獨立董事比例越高，權(quán)益融資成本越低）并在1%水平下顯著；當(dāng)兩職合一虛擬變量單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為正（即兩職合一時，權(quán)益融資成本高）且在10%水平下顯著；當(dāng)董事會超額控制系數(shù)單獨作為解釋變量時，其系數(shù)為正（即董事會超額控制系數(shù)越高，權(quán)益融資成本越高），并在1%水平下顯著。采用這三個反映董事會獨立性指標(biāo)進行聯(lián)合檢驗時，系數(shù)符號不變并且通過顯著性檢驗。董事會獨立性指標(biāo)的單獨檢驗和聯(lián)合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，權(quán)益融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低權(quán)益融資成本。這里的研究假設(shè)1得到了實證結(jié)果的支持，即在研究期間，在我國股票市場中，董事會獨立性與權(quán)益融資成本之間呈負(fù)相關(guān)，提高董事會獨立性對降低上市公司權(quán)益融資成本會產(chǎn)生積極影響?？刂谱兞康臋z驗表明，資產(chǎn)收益率對權(quán)益融資成本的降低有顯著促進作用，企業(yè)的盈利能力越強，其權(quán)益融資成本越低。

表4的檢驗結(jié)果得出了相同的結(jié)論，即債務(wù)融資成本作為解釋變量時，董事會獨立性指標(biāo)的單獨檢驗和聯(lián)合檢驗表明，總體來看董事會獨立性越高，債務(wù)融資成本越低，這說明獨立董事制度能夠降低債務(wù)融資成本，這里的研究假設(shè)2也得到了實證結(jié)果的支持?？刂谱兞康臋z驗結(jié)果還表明，企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資成本之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，債務(wù)融資成本越高，這可能是由于企業(yè)規(guī)模大的企業(yè)融資數(shù)量大，導(dǎo)致融資成本相應(yīng)會提高。

上述研究結(jié)論表明，獨立董事作為一種重要的治理機制，對于企業(yè)的融資成本（無論是權(quán)益融成本還是債務(wù)融資成本）具有顯著影響，能夠促進融資成本的降低，提高企業(yè)的融資效率。

（二）穩(wěn)健性檢驗

我們進行的穩(wěn)健性分析主要有：一是改變主要變量的定義與計算；對于被解釋變量股權(quán)融資成本，另外采用剩余收益GEB模型來計算。二是增加控制變量；增加公司的成長性指標(biāo)作為控制變量，以TobinQ's的自然對數(shù)來衡量；增加公司的多元化指標(biāo)作為控制變量，以Herfindahal指數(shù)來衡量。三是重新定義樣本；刪除上市年限不足三年的公司，重新篩選樣本進行分析；增加有缺失數(shù)據(jù)的樣本，采用非平衡數(shù)據(jù)進行分析。回歸結(jié)果顯示，筆者研究結(jié)論沒有發(fā)生顯著變化，研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以我國深圳與上海證券市場連續(xù)四年具有配股資格的A股上市公司為對象，研究了中國上市公司的董事會獨立性是否會對權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。本研究采用預(yù)期收益增長模型計算權(quán)益融資成本，通過“利息支出/長短期債務(wù)總額平均值”計算債務(wù)融資成本，采用獨立董事比例、兩職合一虛擬變量和董事會超額控制系數(shù)作為衡量董事會獨立性的指標(biāo)，在控制了β系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、杠桿率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)收益率、利息保障倍數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率、固定資產(chǎn)比例等因素后，研究發(fā)現(xiàn)提高董事會獨立性對降低上市公司權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本都會產(chǎn)生積極影響。

基于上述研究結(jié)論，筆者認(rèn)為提高董事會獨立性，不僅有可能對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，而且有利于提高上市公司的權(quán)益融資效率和債務(wù)融資效率。因此我國上市公司的管理層有必要積極推進獨立董事制度，發(fā)揮獨立董事的真正作用，因為這不僅有助于保障投資者權(quán)益，而且有利于企業(yè)自身融資效率的提高。

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