[摘要]從上世紀(jì)8n年代開始，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的積極股東行為在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)運(yùn)作過程中已經(jīng)逐漸被認(rèn)可，并取得成效。國(guó)證券市場(chǎng)2006年股權(quán)分置改革結(jié)束，這為機(jī)構(gòu)投資者“補(bǔ)位”成為新的股權(quán)制衡力量提供了機(jī)遇。公司治理在機(jī)構(gòu)投資者介入過程中自否獲得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，機(jī)構(gòu)投資者在改善我國(guó)現(xiàn)階段公司治理及規(guī)范證券市場(chǎng)中能否起到積極股東行為的作用，機(jī)構(gòu)投資者在參與公治理過程中還有哪些問題，如何采取措施應(yīng)對(duì)以達(dá)到改善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司財(cái)務(wù)行為的目的，是本文的研究?jī)?nèi)容。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；質(zhì)異性；股權(quán)分置

一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行性分析

(一)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本與收益分析

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所付出的成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括機(jī)會(huì)成本、監(jiān)督成本和行動(dòng)成本。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所產(chǎn)生的收益是指由于機(jī)構(gòu)投資者參與治理而使公司股票的市值增加，機(jī)構(gòu)投資者所持有的公司股票的市值也相應(yīng)增加，從而給其帶來的收益。很顯然，該收益的大小與機(jī)構(gòu)投資者所持公司股票的多少及因參與治理而使公司股票價(jià)格上漲的幅度呈正相關(guān)。

任何一個(gè)理性的機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與公司治理時(shí)都會(huì)衡量行動(dòng)所產(chǎn)生的成本和收益。如果參與公司治理所產(chǎn)生的收益超過付出的成本，該機(jī)構(gòu)投資者就可能參與治理；反之，就沒有動(dòng)力參與治理。另外，監(jiān)督成本內(nèi)化和收益外化所導(dǎo)致的“搭便車”問題的存在，也使機(jī)構(gòu)投資者要仔細(xì)分析參與治理的成本及收益，以免為其他股東提供了利益而使自身利益受到損害。成本與收益的分析是決定機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理及其積極性高低的重要因素。

投資規(guī)模和持股比例會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本與收益。投資規(guī)模較大、持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性更大。

(二)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式分析

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。這些方式的使用是有一定步驟的，當(dāng)前一種方式?jīng)]有發(fā)揮作用時(shí)，才會(huì)使用后一種方式。

目前來看，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者行使積極股東權(quán)利的手段或方式主要有：委托投票權(quán)征集、股東提案、私下協(xié)商、提名上市公司為治理目標(biāo)、股東訴訟、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動(dòng)等幾種。

另外，機(jī)構(gòu)投資者采取積極主義行動(dòng)最便宜的方式是投反對(duì)票或者拒絕投票，并給公司的總裁或者董事長(zhǎng)寫一封解釋函，公司一般會(huì)考慮機(jī)構(gòu)投資者的合理建議。

在常規(guī)情況下，治理行動(dòng)一般包括選擇目標(biāo)公司、提交股東議案、與公司溝通、達(dá)成協(xié)議以及監(jiān)督協(xié)議的執(zhí)行五大步驟。

(三)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度分析

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度問題，耿志民(2002)提出了相機(jī)治理觀點(diǎn)。所謂相機(jī)治理，是指根據(jù)企業(yè)所處的不同狀態(tài)安排企業(yè)所有權(quán)。它要求當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)存狀態(tài)被打破時(shí)，就必須有某種機(jī)制啟動(dòng)，自動(dòng)地賦予談判力強(qiáng)的一方以企業(yè)控制權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理應(yīng)采用相機(jī)治理，也就是治理行為要視企業(yè)的狀態(tài)而定。機(jī)構(gòu)投資者平時(shí)主要作為董事會(huì)成員對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事、發(fā)展戰(zhàn)略等重大問題施加影響，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)才會(huì)采取非常措施，如替換經(jīng)理、改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方針，直至將其轉(zhuǎn)讓、清算。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的相機(jī)治理，對(duì)雙方都有利。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，理財(cái)能力要優(yōu)于治理能力，前者是主業(yè)，后者是副業(yè)，如果投入過多精力參與治理，將會(huì)荒廢主業(yè)，甚至兩者都做不好；對(duì)于公司而言，相機(jī)治理一方面有利于解決公司治理中存在的問題，另一方面又有利于企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)，提高企業(yè)創(chuàng)業(yè)的積極性，增強(qiáng)其抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

萬俊毅(2006)通過分析國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例指出，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為表現(xiàn)出一系列的適度性。這種適度性體現(xiàn)在目標(biāo)公司的選取上、介入時(shí)機(jī)的選取上和介入手段的選取上。在目標(biāo)公司的選取上，機(jī)構(gòu)投資者并沒有將所有績(jī)效差或治理有問題的公司都列為治理目標(biāo)，而是從中篩選出幾家績(jī)效很差或治理混亂的公司作為重點(diǎn)介入對(duì)象。如全世界最大的私人養(yǎng)老基金TIAA－CREF就是每年找出投資對(duì)象中的10－20家回報(bào)表現(xiàn)最差的公司作為治理對(duì)象。在介入時(shí)機(jī)的選取上，機(jī)構(gòu)投資者也不是在公司業(yè)績(jī)一出現(xiàn)滑坡就積極行動(dòng)，而是等公司的問題發(fā)展到較為嚴(yán)重而其自身不能解決的時(shí)候，才有可能介入治理。在介入方式的選取上(如前“機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式的分析”所述)，是有步驟地展開的。由溫和的方式逐步到嚴(yán)厲的方式，只有當(dāng)前一種方式不可行時(shí)才會(huì)使用后一種方式。最后，在行動(dòng)取得成效后，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)功成身退，不再繼續(xù)干預(yù)公司治理。

總之，無論是“相機(jī)治理”還是“行為的適度性”。都為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度提供了新思路。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理無須有太大負(fù)擔(dān)，只需適時(shí)的相機(jī)治理，治理行為只需適度即可。

(四)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的異質(zhì)性分析

機(jī)構(gòu)投資者之間有異質(zhì)性。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的資金來源和性質(zhì)不同，導(dǎo)致其投資理念、投資行為、投資策略有較大的差別，因而不同類型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理問題上具有不同的動(dòng)力和意愿。找出最理想的監(jiān)督者將有利于從整體上促進(jìn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的股東積極性。

Coffee教授(1991)指出，分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的可能性與可行性應(yīng)當(dāng)遵循三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司之間沒有特殊的利益關(guān)系，不會(huì)影響其監(jiān)督的公正性；二是持股量標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)持有較大比例的股份，足以合理化其監(jiān)督成本支出；三是長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)實(shí)行長(zhǎng)期投資，公司治理的改善能為其帶來長(zhǎng)期收益。依據(jù)Coffee教授的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，可以判斷最理想的監(jiān)督者。

1 證券投資基金和證券公司。我國(guó)的證券投資基金分為封閉式和開放式兩種。開放式基金類似于國(guó)外的共同基金，其特點(diǎn)是具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，出資人被賦予了在任何時(shí)候按照當(dāng)天價(jià)格贖回基金份額的權(quán)力。在贖回的數(shù)量和時(shí)間問題上，投資經(jīng)理沒有任何發(fā)言權(quán)。由于隨時(shí)都可能被要求贖回，共同基金經(jīng)理對(duì)長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性的投資很少抱有興趣，他們更關(guān)注短期的價(jià)格投機(jī)。這說明，共同基金的持股行為不符合Coffee教授的“長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)”。相對(duì)共同基金來講，封閉式基金的流動(dòng)性較弱。wind數(shù)據(jù)顯示，2007年末開放式股票型基金的資產(chǎn)凈值為22205.12億元，封閉式股票型基金資產(chǎn)管理規(guī)模迭2 362.74億元，股票型基金的資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)24 567.78億元，約占滬深股市流通市值的27％。由此推算，封閉式股票型基金僅為流通市值的2.6％左右。這樣的規(guī)模難以對(duì)公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。

證券公司是一級(jí)市場(chǎng)主體，主要從事證券的承銷、自營(yíng)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，高額的固定傭金費(fèi)率使其有強(qiáng)烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)偏好。證券公司在自營(yíng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，其流動(dòng)性是弱于開放式基金的。其自營(yíng)業(yè)務(wù)沒有短期收益的壓力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于一些大型上市或非上市企業(yè)，類似于私募基金，要求獲取短期收益的壓力也不大。但由于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是服務(wù)于一些大型上市公司，違背Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，因而證券公司也無法真正起到積極的股東主義作用。

2 保險(xiǎn)資金和銀行。保險(xiǎn)資金最顯著的特點(diǎn)就是長(zhǎng)期性。保險(xiǎn)資金從誕生之日起直到永遠(yuǎn)，都要保證充足的償付能力。要保證永遠(yuǎn)的充足的償付能力，就必須具有長(zhǎng)期而穩(wěn)定的收益，而不是短期投機(jī)性的收益。因此，保險(xiǎn)資金有一種天然基因，厭惡短期波動(dòng)，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。雖然保險(xiǎn)資金使用期限長(zhǎng)，但與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，保險(xiǎn)公司和所投資的公司之間有時(shí)可能存在一定的合作關(guān)系。如保險(xiǎn)公司通常會(huì)擁有所投資公司的債券；保險(xiǎn)公司通常通過提供保險(xiǎn)產(chǎn)品，或幫助履行公司養(yǎng)老基金產(chǎn)品的義務(wù)，與被投資公司之間建立或希望建立商業(yè)聯(lián)系。因此，它不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，它會(huì)更傾向于支持管理層的決定，而不是積極參與公司的重大決策。但保險(xiǎn)資金與所投資公司的這種關(guān)系只是一種可能，如排除這種關(guān)系，保險(xiǎn)資金也應(yīng)是一個(gè)理想的監(jiān)督者。

銀行作為公司股東參與公司治理是一種早已成型的公司治理模式——日德式公司治理模式，也稱為銀行主導(dǎo)型的公司治理模式。在這種公司治理模式下，商業(yè)銀行是公司的主要股東和債權(quán)人，對(duì)公司治理有一定的“主動(dòng)性”和“積極性”，但會(huì)損害小股東的權(quán)益。而且，作為大股東的銀行在公司中肩負(fù)著各種角色(股東、債權(quán)人、董事會(huì)代表、其他的商業(yè)合作伙伴)，各種不同的身份有不同目標(biāo)約束，這些利益沖突，顯然也不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，不是理想的監(jiān)督者。

3 社?；稹Ｉ绫；鸱螩offee教授制定的三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，是最理想的機(jī)構(gòu)投資者。(1)符合“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，中國(guó)社?；鹂傤~到2030年可以達(dá)1.8萬億美元，成為世界第三大養(yǎng)老基金。隨著社保基金規(guī)模的擴(kuò)大，其投資股市的規(guī)模必然也會(huì)不斷增加。(2)符合“長(zhǎng)期持股標(biāo)準(zhǔn)”。社保基金是一種負(fù)債性質(zhì)的待用基金，先收后支，收支相分離并且延續(xù)積累。這決定了社?；鹁哂虚L(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)。(3)符合“利益；中突標(biāo)準(zhǔn)”，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹨话悴粫?huì)受到商業(yè)利益的沖擊。掌管社?；鸬纳绫；鹄硎聲?huì)屬于政府機(jī)構(gòu)，與其他市場(chǎng)主體利益沖突較少。

綜上所述，社?；鹗亲罾硐氲谋O(jiān)督者，其次是保險(xiǎn)公司和銀行，而證券投資基金和證券公司監(jiān)督的積極性最低。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果提醒我們，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的積極行動(dòng)進(jìn)行研究時(shí)應(yīng)區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，而不應(yīng)將他們視為一個(gè)同質(zhì)的整體。目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不足，很大原因在于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者中最不積極的監(jiān)督者證券投資基金所占比重過大，最理想的監(jiān)督者社?；鹚急戎仄?。而國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成中養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、共同基金約各占1/3，其中養(yǎng)老基金所占比重最大。因而，如果提高社?；?、保險(xiǎn)資金在證券市場(chǎng)的份額，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理應(yīng)該是可行的。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙

(一)法律制度

我國(guó)政府層面對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是大力提倡的。中國(guó)證監(jiān)會(huì)曾明確提出“超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者”的政策導(dǎo)向，并在《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用。從實(shí)踐中看，近年來管理層也大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，希望為我國(guó)證券市場(chǎng)增加以公司治理為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者力量，但是影響我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙和法律空白仍同時(shí)存在。

從法律障礙來說，例如，對(duì)證券投資基金持股有一定約束：1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金只可投資于上市交易的股票、債券以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。而且不允許某一只證券投資基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過基金資產(chǎn)凈值的10％，也不允許同一個(gè)基金管理人管理的全部基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過證券的10％。當(dāng)基金財(cái)產(chǎn)參與股票發(fā)行申購時(shí)，不允許單只基金所申報(bào)的金額超過該基金的總資產(chǎn)，或者單只基金所申報(bào)的股票數(shù)量超過擬發(fā)行股票公司本次發(fā)行股票的總量。再如，對(duì)于保險(xiǎn)基金持股的限制：在《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》中規(guī)定，“保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股的30％”。對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)投資股票的規(guī)定遠(yuǎn)比對(duì)證券投資基金股票投資的規(guī)定寬松。但這些都必然會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)，也會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性。

從法律空白來說，例如，迄今為止我國(guó)法律體系中仍然缺乏有關(guān)征集股東委托投票權(quán)的具體方式以及程序的規(guī)定。在后股權(quán)置時(shí)代，國(guó)有股部分退出資本市場(chǎng)，絕對(duì)的“一股獨(dú)大”減少了，但相對(duì)的“一股獨(dú)大”仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權(quán)來實(shí)現(xiàn)與大股東的抗衡。

另外，與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理相關(guān)的法規(guī)尚需完善。根據(jù)《證券投資基金暫行管理辦法》規(guī)定，證券公司、信托公司和基金管理公司可以發(fā)起設(shè)立基金，基金由發(fā)起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而開放式基金出現(xiàn)之后，在“開放式基金由管理人發(fā)起”的規(guī)定下，基金管理人就完全等同干基金發(fā)起人了，造成事實(shí)上的投資者利益代表不明確。

(二)證券市場(chǎng)

2006－2007這兩年時(shí)間里，我國(guó)證券市場(chǎng)走出多年的低谷，指數(shù)屢創(chuàng)新高，股民熱情高漲。證券市場(chǎng)的晴暖天氣吸引了大量資金。一方面，新股不斷上市；另一方面，開戶數(shù)不斷增加。證券市場(chǎng)在不斷“做大”的同時(shí)，基金也在不斷“做大”?；駛冞h(yuǎn)比股民們瘋狂，樂觀情緒難以抑制。為了抑制可能要產(chǎn)生的股市泡沫，管理層多次出臺(tái)“利空”政策，如2007年一年間6次調(diào)高利率，但這些對(duì)于證券市場(chǎng)的作用好似“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。證券市場(chǎng)的異?；鸨瑸椴糠止擅駧砹死妫甑妆P點(diǎn)幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都有很高的收益。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)的火爆也導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。這種高流動(dòng)性下所創(chuàng)造的高收益，無疑給了機(jī)構(gòu)一個(gè)暗示——流動(dòng)才有收益。另外，亞洲最賺錢的公司——中石油回歸A股。卻遭遇“腰斬”的下場(chǎng)，無疑讓堅(jiān)信價(jià)值投資理念的人心寒。似乎，中國(guó)的股市更適合于價(jià)格投機(jī)而非價(jià)值投資。這樣的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是不利的。

(三)雙重委托代理關(guān)系下原始投資者的態(tài)度

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程中，存在著雙重委托代理關(guān)系。以證券投資基金為例，基金發(fā)起人通過發(fā)行基金受益憑證，匯集不特定多數(shù)且有共同投資目的的投資者的資金，交給基金托管人托管，由基金經(jīng)理人代為管理和運(yùn)用資金，從事投資活動(dòng)，并最終向基金受益憑證持有者分配投資收益。證券投資基金是一種信托行為，基金的持有人和基金管理人之間體現(xiàn)著比較典型的委托—代理關(guān)系；另一方面。證券投資基金的管理人在證券市場(chǎng)上購買上市公司股票，成為上市公司股東，與公司經(jīng)營(yíng)者之間又形成了委托－代理關(guān)系。雙重委托代理關(guān)系中，基金的持有人是原始投資者，是資產(chǎn)的所有者，是真正的委托人。雙重委托代理關(guān)系的存在，增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。

作為委托理財(cái)中介，機(jī)構(gòu)投資者的任何行為都受到背后委托人的約束。如果委托人并不認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為，機(jī)構(gòu)投資者也只能放棄。以美國(guó)來說，在行業(yè)發(fā)展的早期。機(jī)構(gòu)投資者同樣持有大股，但由于委托人和全社會(huì)都給予機(jī)構(gòu)投資股東消極角色的定位，極少有機(jī)構(gòu)投資者觸犯眾怒去行使股權(quán)之“手”。而隨著美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越來越多，“用腳投票”的成本高于“用手投票”，其積極股東行為才被寄予厚望。

在我國(guó)，雙重委托代理關(guān)系中存在著較多問題。眾所周知，在“上市公司股東一上市公司經(jīng)營(yíng)者”這一層代理關(guān)系中廣泛存在“內(nèi)部人控制”問題，同樣，“原始投資者一基金管理人”這層代理關(guān)系中也存在這個(gè)問題。在我國(guó)，基金發(fā)起人與基金管理人多為同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，原始投資者的利益代表者不明確，而基金管理人又多為國(guó)有控股的證券公司、信托公司、基金管理公司。與上市公司大股東及經(jīng)營(yíng)者存在千絲萬縷的聯(lián)系。因而原始投資者有理由擔(dān)心，在雙重代理的過程中基金管理人與上市公司共謀，侵害原始投資者及小股東的利益。我國(guó)開放式基金更受原始投資者歡迎，也從側(cè)面說明了原始投資者是不信任這種委托代理的?；鸬拈_放式使他們可以隨時(shí)贖回自己的投資，可以隨時(shí)終止這種委托代理關(guān)系。原始投資者這種可能隨時(shí)離場(chǎng)的態(tài)度，迫使基金管理人不能長(zhǎng)久地保持與某一公司經(jīng)營(yíng)者的委托代理關(guān)系，只能追求短期收益。因而，原始投資者的態(tài)度成為基金管理人發(fā)揮積極股東作用的障礙之一。

(四)機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部治理尚不完善

一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者從產(chǎn)生到運(yùn)行，存在四個(gè)當(dāng)事人：基金持有人、基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人?；鸪钟腥思丛纪顿Y者；基金發(fā)起人是發(fā)起設(shè)立基金的機(jī)構(gòu)，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，基金的主要發(fā)起人為按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；基金管理人最主要的職責(zé)就是按照基金合同的約定，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上為基金投資者爭(zhēng)取最大的投資收益；基金托管人的職責(zé)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)保管、基金資金清算、會(huì)計(jì)復(fù)核以及對(duì)基金投資運(yùn)作的監(jiān)督等方面。我國(guó)的基金托管人只能由依法設(shè)立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任。基金當(dāng)事人的劃分使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)與保管權(quán)分離，并在當(dāng)事人之間形成一種相互制約的關(guān)系，從而防止將基金財(cái)產(chǎn)挪作他用，有效保障資產(chǎn)安全。那么，這四個(gè)當(dāng)事人中究竟應(yīng)由誰來行使積極股東權(quán)益?

由我國(guó)基金當(dāng)事人目前的情況可知：首先，基金管理人處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。作為基金發(fā)起人的基金管理公司，同時(shí)又被選聘為基金管理人，基金發(fā)起人與基金管理人重疊，導(dǎo)致基金托管人名存實(shí)亡，基金托管人在基金運(yùn)作中保障基金資產(chǎn)的安全、保護(hù)基金持有人的利益的作用無人發(fā)揮了?；鸸芾砣送ǔＪ腔鸬陌l(fā)起人，因而有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，基金管理人往往決定著基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏獨(dú)立性。基金托管業(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)新的表外業(yè)務(wù)和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，銀行托管人為搶占市場(chǎng)份額，在利益驅(qū)動(dòng)下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)督效果。最后，基金持有人無力監(jiān)督?；鸪钟腥送藬?shù)眾多且高度分散，以致基金持有人大會(huì)往往流于形式。只有當(dāng)基金管理人出現(xiàn)嚴(yán)重失職或違法違規(guī)時(shí)，基金持有人大會(huì)才能以多數(shù)決議將其撤換。因此，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性和軟弱性。

通過以上分析可知，在我國(guó)，只有處于超然地位的基金管理人才有可能參與公司治理。但基金管理人無論是在投資理財(cái)，還是行使積極股東權(quán)利方面，都有可能出現(xiàn)利益驅(qū)動(dòng)下的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。例如，在剛剛開始實(shí)行的基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)中，基金經(jīng)理可利用自己同時(shí)管理普通基金組合和專戶基金組合便利，進(jìn)行反向交易和利益輸送的交易行為，以助專戶基金提高收益，從而提高自己的收益。這種行為無疑會(huì)損害普通基金持有人的利益。因而?；鸸芾砣舜頇C(jī)構(gòu)作為監(jiān)督者是不適合的。究竟由誰來行使積極股東權(quán)利是基金內(nèi)部治理問題，也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)隱蔽的程序上的障礙。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對(duì)策略

(一)完善適合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、壯大的法律制度，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供法律保障

1 逐步削減我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關(guān)的法律制度。逐步增加社?；?、保險(xiǎn)資金等更適于參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者直接入市的資金份額。同時(shí)，適時(shí)控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。

2 建立有利于機(jī)構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性，為基金管理人代替機(jī)構(gòu)行使積極股東權(quán)力創(chuàng)造條件。

3 完善信息披露制度，為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督提供翔實(shí)的信息披露，以便在機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入董事會(huì)的情況下。監(jiān)督行為依舊及時(shí)、可靠。長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司各種年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)報(bào)告雖然都按時(shí)披露了，看上去件件都很合規(guī)，甚至很“耀眼”，但各種信息披露不過是“形式合規(guī)”而已，事后卻頻繁暴露出大股東掏空上市公司、內(nèi)部人侵占挪用甚至卷款潛逃、公司內(nèi)外勾結(jié)編造巨額虛假利潤(rùn)等等事件。因而，我國(guó)公司的信息披露制度特別是上市公司的信息披露監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

(二)創(chuàng)建各種機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供專業(yè)援助

單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中會(huì)面臨一些問題，如話語權(quán)力量不夠、理財(cái)是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)。美國(guó)就有一些機(jī)構(gòu)投資者的團(tuán)體性組織，如機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)(The Council of Institutional Investors，C11)以及機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)主要負(fù)責(zé)立法部門和證券交易委員會(huì)的游說，以強(qiáng)化股東介入公司治理的權(quán)利；而機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司則負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者在履行投票表決時(shí)提供建議和咨詢。我國(guó)也應(yīng)創(chuàng)建類似機(jī)構(gòu)，一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供溝通、合作的場(chǎng)所；另一方面也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供各種幫助。

(三)加快我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供有效市場(chǎng)

1 創(chuàng)造有利于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的證券市場(chǎng)環(huán)境，加快資本市場(chǎng)的開放，擴(kuò)大QDII(合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)的規(guī)模，以緩解國(guó)內(nèi)證券投資資金過剩的局面。這一方面可為證券市場(chǎng)降溫；另一方面有利于減緩國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

2 加快股指期貨等做空機(jī)制的推出。機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持有某一股票時(shí)最擔(dān)心整個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌的趨勢(shì)，即出現(xiàn)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)辦法就是做空機(jī)制。雖然股指期貨、股指期權(quán)等做空機(jī)制會(huì)引發(fā)大量投機(jī)行為。但做空機(jī)制還可以用來套期保值。機(jī)構(gòu)投資者可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)“做多”的同時(shí)在期貨市場(chǎng)“做空”，實(shí)現(xiàn)套期保值。如此，機(jī)構(gòu)投資者可長(zhǎng)期持有股并參與公司治理而無后顧之憂。