［摘要］本文首先找出了適合測(cè)度我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的指標(biāo)；然后，根據(jù)國(guó)際及國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，確定了指標(biāo)的臨界值；最后，運(yùn)用房地產(chǎn)泡沫指標(biāo)法和綜合指數(shù)法分析了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)1991～2004年的泡沫問(wèn)題，得出初步結(jié)論：就全國(guó)而言，當(dāng)前并未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，但存在著產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)泡沫 形成機(jī)制 指標(biāo)指數(shù) 綜合指數(shù) 測(cè)度分析

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本產(chǎn)業(yè)部門，是為整個(gè)社會(huì)活動(dòng)提供基礎(chǔ)性條件的重要產(chǎn)業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的作用。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)自20世紀(jì)80年代以來(lái)得到了快速發(fā)展，有力的推動(dòng)了投資和消費(fèi)，拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。隨著我國(guó)房地產(chǎn)投資的不斷增長(zhǎng)，部分地區(qū)出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)供求失衡、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)等態(tài)勢(shì)，造成了商品房大量積壓，出現(xiàn)了很多問(wèn)題樓盤等現(xiàn)象。房地產(chǎn)泡沫引起了人們關(guān)注，而如何測(cè)度房地產(chǎn)泡沫成為了人們關(guān)注的核心問(wèn)題。目前，房地產(chǎn)泡沫的測(cè)度方法主要有理論價(jià)格法、指標(biāo)指示法、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法和空置率修正法。由于我國(guó)尚處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)還是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)體系不夠成熟，數(shù)據(jù)積累不夠多，理論價(jià)格法、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法和空置率修正法在應(yīng)用時(shí)尚存在一定的限制和不足之處，故本文采用指標(biāo)指示法來(lái)測(cè)度我國(guó)的房地產(chǎn)泡沫。

二、房地產(chǎn)泡沫測(cè)度指標(biāo)的選擇

（一）房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是一個(gè)非線性系統(tǒng)，房地產(chǎn)價(jià)格受到內(nèi)生因素和外生因素的影響。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)模型可表示為：

其中，P代表房地產(chǎn)價(jià)格，X表示內(nèi)生變量，Y表示外生變量。外生變量由投機(jī)因素S，政策因素C和預(yù)期因素E等隨機(jī)變量合成；內(nèi)生變量X受到投入資本存量K、土地資源L、土地政策P、貨幣M、總供給AS、總需求AD等因素的影響。

房地產(chǎn)泡沫主要是由投機(jī)因素、政策因素和預(yù)期因素等引致產(chǎn)生的，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期主要受到國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，大量投機(jī)性資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。短期內(nèi)大量投機(jī)性資金極大地推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的虛高，引起房地產(chǎn)價(jià)格與其實(shí)際價(jià)值嚴(yán)重背離，超出了居民的購(gòu)買能力，從而產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。

（二）房地產(chǎn)投資與GDP的關(guān)系

國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平可由GDP的增長(zhǎng)速度來(lái)衡量。為了定量的分析房地產(chǎn)投資與GDP的關(guān)系，本文基于我國(guó)1986～2004年的時(shí)間序列統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用EG法對(duì)GDP的自然對(duì)數(shù)與房地產(chǎn)投資REI的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行協(xié)整分析，得到協(xié)整方程為：

由協(xié)整方程和誤差修正模型知：長(zhǎng)期內(nèi)，房地產(chǎn)投資每增長(zhǎng)1%，GDP將增長(zhǎng)0.541983%。短期內(nèi)，房地產(chǎn)投資每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)0.155433%。所以，短期內(nèi)大量投機(jī)性資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)必然導(dǎo)致房地產(chǎn)投資REI與GDP之間的比例失衡。

根據(jù)以上分析，考慮統(tǒng)計(jì)資料的可得性、可操作性，并借鑒國(guó)際通用指標(biāo)，本文選取房地產(chǎn)投資額/GDP、房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率、房?jī)r(jià)收入比這三個(gè)指標(biāo)作為房地產(chǎn)泡沫的測(cè)度指標(biāo)。

三、房地產(chǎn)泡沫測(cè)度的實(shí)證分析

（一）指標(biāo)指示法

1．房地產(chǎn)投資/GDP

房地產(chǎn)投資/GDP指標(biāo)的計(jì)算公式為：

其中， 表示房地產(chǎn)投資額占GDP的比率，REI表示房地產(chǎn)投資額，GDP表示國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

根據(jù)以上公式計(jì)算所得結(jié)果如表1所示：

根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資額占GDP的比重一般在3～8%之間，建設(shè)高峰時(shí)期在8%左右。因此，該指標(biāo)的臨界值定為8%。

從上表可以看出，1991～2002年我國(guó)房地產(chǎn)投資額占GDP的比重指標(biāo)均小于8%，2003、2004年兩年均高于8%，應(yīng)引起各方高度重視。

2. 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率

房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的計(jì)算公式為：

其中， 表示房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率/ GDP增長(zhǎng)率， 表示房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率， 表示GDP增長(zhǎng)率。

由于當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)主要是住宅市場(chǎng)，有關(guān)房地產(chǎn)泡沫的爭(zhēng)論也是集中在住宅市場(chǎng)，因此，房?jī)r(jià)收入比只測(cè)度商品住宅市場(chǎng)。根據(jù)以上公式計(jì)算所得結(jié)果如表2所示：

關(guān)于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的臨界值，國(guó)際上并無(wú)嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲幅度是GDP增幅的2倍以上時(shí)，認(rèn)為房?jī)r(jià)很不正常，有較大泡沫。1987～1990年，日本發(fā)生嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫時(shí)，其房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率為3.3；1986～1996年，香港房地產(chǎn)泡沫膨脹期，該指標(biāo)為2.4；1997年8月，香港嚴(yán)重房地產(chǎn)泡沫時(shí)，該值為3.6～5.0。而中國(guó)在1992~1993年間產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫時(shí)，該指標(biāo)值在2左右。參考國(guó)際國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生時(shí)的指標(biāo)值，該指標(biāo)的臨界值定為2比較合適。

從上表可以看出，1991～2004年間，1993年房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率的指標(biāo)大于2，1992年接近于2，其他年份房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率的指標(biāo)均小于2，但是，2004年該指標(biāo)較2003年猛增214.57%，應(yīng)引起各方高度重視。

3．房?jī)r(jià)收入比

關(guān)于房?jī)r(jià)收入比的計(jì)算方法有兩種：一種為“商品住宅平均單套銷售價(jià)格與居民平均家庭年收入的比值”；另一種為“居住單元的中等自由市場(chǎng)價(jià)格與中等家庭年收入之比值”。由于第二種算法所需數(shù)據(jù)在我國(guó)不可獲取，故本文采用第一種算法。其計(jì)算公式如下：

其中， 表示房?jī)r(jià)收入比， 表示商品住宅平均單套銷售價(jià)格， 表示居民平均家庭年收入。

在上式中，商品住宅平均單套銷售價(jià)格等于商品住宅平均銷售價(jià)格與商品住宅平均單套銷售面積之積；居民平均家庭年收入等于城鎮(zhèn)居民平均每人全部年收入與城鎮(zhèn)平均每戶家庭人口數(shù)之積；商品住宅平均單套銷售面積等于城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積與城鎮(zhèn)平均每戶家庭人口數(shù)之積。經(jīng)化簡(jiǎn)后，上式又可寫成如下形式：

其中， 表示房?jī)r(jià)收入比， 表示商品住宅平均銷售價(jià)格， 城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積， 城鎮(zhèn)居民平均每人全部年收入。

應(yīng)用上述公式計(jì)算1991～2004年中國(guó)“房?jī)r(jià)收入比”如下：

關(guān)于房?jī)r(jià)收入比的臨界值，國(guó)際上也沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。Bertnand Renaud認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的房?jī)r(jià)收入比在1.8~5.5:1之間，發(fā)展中國(guó)家在4~6:1之間，而一些經(jīng)濟(jì)落后的發(fā)展中國(guó)家和社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)國(guó)家的房?jī)r(jià)收入比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于6倍。按照我國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得到1992~1993年間，我國(guó)產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫時(shí)的房?jī)r(jià)收入比在7.0以上。根據(jù)國(guó)際上對(duì)房?jī)r(jià)收入比的研究成果并結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)泡沫發(fā)生時(shí)的房?jī)r(jià)收入比，我國(guó)房?jī)r(jià)收入比臨界值定為7.0左右較合適。

從上表可以看出：（1）20世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)的房?jī)r(jià)收入比總體上處于較高水平；（2）除1992~1993年房?jī)r(jià)收入比大于臨界值外，其他年份房?jī)r(jià)收入比均小于臨界值。

（二）房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)

以上三個(gè)指標(biāo)從不同角度對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行了分析，但各指標(biāo)所含的信息量相對(duì)有限。因此，為了更全面地反映我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫狀況，本文將采用不封頂方法計(jì)算房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)。

其基本思路是：首先，將各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行無(wú)量綱化處理。即用各項(xiàng)指標(biāo)的實(shí)際值與其臨界值相比，得到各同度量指標(biāo)的抽象值；其次，合成房地產(chǎn)泡沫測(cè)度系數(shù)。房地產(chǎn)泡沫測(cè)度系數(shù)采取房地產(chǎn)測(cè)度指標(biāo)的幾何平均值來(lái)計(jì)算。其計(jì)算公式如下：

其中，Br表示房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)，I1表示R1/ C1，I2表示R2/ C2，I3表示R3/ C3，C1表示房地產(chǎn)投資額/GDP的臨界值，C2表示房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率/GDP增長(zhǎng)率的臨界值，C3表示房?jī)r(jià)收入比的臨界值。

應(yīng)用指數(shù)合成法計(jì)算泡沫綜合指數(shù)，其計(jì)算結(jié)果如下表所示：

當(dāng)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)小于1時(shí)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)中不存在泡沫成分；當(dāng)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)大于1時(shí)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)中開(kāi)始出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，數(shù)值越大，房地產(chǎn)泡沫的程度越嚴(yán)重。

以上計(jì)算結(jié)果反映了1991～2004年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：1992年全國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)熱，全國(guó)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)由上年的0.4843猛增到0.6894；1993年，部分地區(qū)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫，全國(guó)房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)接近于1；1994年，在中央宏觀調(diào)控措施的影響下，泡沫綜合指數(shù)值下降到0.5747；1995～1997年指數(shù)值均高于0.65，反映出房地產(chǎn)泡沫的影響尚未完全消除；1998年至2003年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了新一輪的增長(zhǎng)，泡沫綜合指數(shù)一直處于較低水平，小于0.5；到了2004年，泡沫綜合指數(shù)再度強(qiáng)勁反彈到0.9499，指數(shù)較上年增幅達(dá)到56.65%，已接近房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的臨界值。這說(shuō)明：雖然還沒(méi)有產(chǎn)生全國(guó)性的房地產(chǎn)泡沫，但部分地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，應(yīng)該引起各方高度重視。

四、結(jié)論

綜上所述：1992、1993兩年，我國(guó)部分地區(qū)產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的原因是當(dāng)時(shí)我國(guó)正處在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的初始階段，房?jī)r(jià)及住房面積增長(zhǎng)過(guò)快，而居民人均收入增長(zhǎng)速度跟不上房?jī)r(jià)及住房面積增長(zhǎng)的速度所致。1994～2002年，從整體上看我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫：我國(guó)房地產(chǎn)投資額/GDP處于安全區(qū)域；商品房銷售價(jià)格的增長(zhǎng)是以GDP增長(zhǎng)為支撐的，并沒(méi)有脫離GDP增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；商品住宅銷售價(jià)格并未高到不合理的程度，商品住宅銷售價(jià)格的上漲是以居民收入的增長(zhǎng)為基礎(chǔ)的。但在2003、2004兩年，房地產(chǎn)投資額/GDP均已越過(guò)警戒線，某些地區(qū)產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。這主要與房地產(chǎn)投資增速過(guò)快及大量投機(jī)資金的進(jìn)入有關(guān)。另外，房地產(chǎn)行業(yè)還存在著商品住宅供給結(jié)構(gòu)不合理、負(fù)的實(shí)際利率、人民幣幣值的低估和土地供給的制約性政策等問(wèn)題。如果這些問(wèn)題不能得到很好地解決，將會(huì)導(dǎo)致全國(guó)范圍內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的產(chǎn)生。因此，現(xiàn)在非常需要在政策領(lǐng)域做有關(guān)調(diào)整以保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康和持續(xù)發(fā)展。

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