［摘 要］資本項(xiàng)目開放能夠給發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)許多潛在的利益，同時(shí)也隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文章推導(dǎo)了資本項(xiàng)目開放的等開放度曲線、風(fēng)險(xiǎn)約束曲線以及開放收益曲線。進(jìn)而通過(guò)建立基于新古典框架的風(fēng)險(xiǎn)-利益分析模型，論證了均衡資本項(xiàng)目開放度的決定機(jī)制，并認(rèn)為由零風(fēng)險(xiǎn)約束線和開放收益曲線決定的均衡開放度既能確保經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定，又能獲得開放的最大利益。為了達(dá)到該均衡開放度，政府應(yīng)實(shí)行需求誘致性的開放政策和前瞻性的政策供給模式。

［關(guān)鍵詞］資本項(xiàng)目開放；利益；風(fēng)險(xiǎn)；均衡

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.12.021

［中圖分類號(hào)］F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）12-0057-04

資本項(xiàng)目開放能夠給發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)許多潛在的利益，有利于彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金的不足和提高金融中介效率等。資本項(xiàng)目開放也隱含著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)發(fā)展中國(guó)家的金融和經(jīng)濟(jì)體系構(gòu)成了嚴(yán)峻的考驗(yàn)?；谫Y本項(xiàng)目開放帶來(lái)的種種潛在風(fēng)險(xiǎn)以及發(fā)展中國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家均基本認(rèn)同資本項(xiàng)目開放是有條件的。我國(guó)始終堅(jiān)持漸進(jìn)的開放策略，在改革國(guó)內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)上，逐步增大資本項(xiàng)目的開放度，在確保金融安全和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的條件下，獲得資本項(xiàng)目開放帶來(lái)的更多潛在利益。在國(guó)際貨幣基金組織主持的“資本項(xiàng)目開放的有序路徑”研討會(huì)上，專家們一致同意，資本項(xiàng)目開放的先決條件主要包括：①一個(gè)健全的宏觀經(jīng)濟(jì)政策框架，特別是貨幣政策和財(cái)政政策同所選擇的匯率制度相容；②一個(gè)強(qiáng)有力的金融制度，包括已經(jīng)改善的監(jiān)管和謹(jǐn)慎性監(jiān)管，它涵蓋資本的充分性、貸款的標(biāo)準(zhǔn)、資產(chǎn)的評(píng)估、有效的貸款回收機(jī)制、信息披露和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，以及能夠保證資不抵債的機(jī)構(gòu)能夠得到處理的規(guī)定；③一個(gè)有力和有自主權(quán)的中央銀行；④及時(shí)、準(zhǔn)確和綜合性的信息披露。包括中央銀行關(guān)于外匯儲(chǔ)備和遠(yuǎn)期交易信息的披露。

然而，上述所謂的先決條件是個(gè)靜態(tài)的概念，而資本項(xiàng)目開放是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展為資本項(xiàng)目開放創(chuàng)造了條件，而資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的向前推進(jìn)將反過(guò)來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和各項(xiàng)制度的完善。也就是說(shuō)，將資本項(xiàng)目開放的期望風(fēng)險(xiǎn)控制為零的條件下，資本項(xiàng)目開放的程度是個(gè)內(nèi)生變量，它取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融體系的完善程度。漸進(jìn)開放的思想意味著，為了維護(hù)金融和經(jīng)濟(jì)的安全，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段將對(duì)應(yīng)不同的資本項(xiàng)目開放程度。以下將基于這一思想，推導(dǎo)我國(guó)資本項(xiàng)目漸進(jìn)開放背后的風(fēng)險(xiǎn)約束曲線，進(jìn)而在新古典框架下求解均衡的資本項(xiàng)目開放度。

一、資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)約束曲線

資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)約束曲線描述的是在資本項(xiàng)目開放的期望風(fēng)險(xiǎn)保持不變的條件下，不同的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度所對(duì)應(yīng)的最大資本項(xiàng)目開放度。在推導(dǎo)資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)約束曲線之前，首先來(lái)探討資本項(xiàng)目開放度的測(cè)度問題。

（一）資本項(xiàng)目開放度的衡量

關(guān)于資本項(xiàng)目開放度的衡量，理論界主要有以下幾種算法：①占比法。根據(jù)一國(guó)證券投資流入流出量、直接投資流入流出總額占GDP的比重來(lái)計(jì)算，這種方法較常用；②份額法（Share Measure）。即某國(guó)在T年內(nèi)開放資本項(xiàng)目的年份若為t，則其開放度為t/T。這種方法計(jì)算簡(jiǎn)單方便，但不能區(qū)分國(guó)與國(guó)之間資本項(xiàng)目開放或管制的程度；③強(qiáng)度法（Intensity Measure）。根據(jù)資本項(xiàng)目下各子項(xiàng)目管制狀況，賦予不同權(quán)重后加總得出一國(guó)資本項(xiàng)目的開放程度；④OECD代碼法（OECD Code）。近年，經(jīng)合組織每1~2年發(fā)布一次Code of Liberalization of Capital Movements。指標(biāo)體系與IMF分類方法基本相同，包括直接投資清盤、資本市場(chǎng)證券投資的準(zhǔn)入、買賣證券、買賣集體類投資債券、房地產(chǎn)投資、金融信貸和貸款、個(gè)人資本流動(dòng)限制、商業(yè)銀行、其他信貸機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的限制，共11項(xiàng)。可利用OECD指標(biāo)得出成員國(guó)的資本項(xiàng)目自由度指標(biāo)。

本文以中國(guó)每年資本項(xiàng)目下的資本流入CI和資本流出CO的總和與當(dāng)年的GDP的比值作為資本項(xiàng)目開放度的衡量指標(biāo)，并以LB表示，即：

另外，令r=CI-COCI+CO，則rLB表示資本凈流入占GDP的比率，即：

r在這里的經(jīng)濟(jì)意義是資本凈流入占資本流動(dòng)總規(guī)模的比例。由于大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家是資本凈流入國(guó)，即rLB>0，因此，對(duì)大多發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)0

（二）風(fēng)險(xiǎn)約束曲線的推導(dǎo)

資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)約束是指政府將開放的期望風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)預(yù)先確定的水平。本文以E（RS）表示資本項(xiàng)目開放所帶來(lái)的期望風(fēng)險(xiǎn)，其具體衡量指標(biāo)可用資本項(xiàng)目開放所帶來(lái)的匯率波動(dòng)，股市波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等指標(biāo)加權(quán)求和獲得。顯然，資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)與資本項(xiàng)目開放度成正比，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融體系及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度的完善程度成反比。這里所說(shuō)的金融體系及各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)制度的完善程度，也可以把它理解為前面所提到的大家在國(guó)際貨幣基金組織主持的“資本項(xiàng)目開放的有序路徑”研討會(huì)上一致認(rèn)同的資本項(xiàng)目完全開放的先決條件。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，國(guó)內(nèi)的金融經(jīng)濟(jì)制度越完善，抵御資本項(xiàng)目開放風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)。本文以Y表示國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以I表示金融經(jīng)濟(jì)制度的完善程度，那么，可以將E（RS）表示為：

E（RS）=G（LB+，I-，Y-）（3）

通常，金融經(jīng)濟(jì)制度的完善程度I和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平Y(jié)是一對(duì)雙向的互為因果的變量，一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展促進(jìn)了金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)制度的完善；另一方面，金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)制度的完善又反過(guò)來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，可以假設(shè)制度變量I和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平Y(jié)互為內(nèi)生，把I表示為Y的函數(shù)：

于是，由式(3)和式（4）得：

零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線描述了在給定的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平條件下，將資本項(xiàng)目的開放控制在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)所對(duì)應(yīng)的最大開放程度，它代表了資本項(xiàng)目開放的安全邊際。零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線E（RS）=0右下方區(qū)域是不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平Y(jié)所對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)開放程度。與之相反，零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線左上方是不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平Y(jié)所對(duì)應(yīng)的期望風(fēng)險(xiǎn)大于零的開放程度，如曲線E（RS）=a>0。

二、資本項(xiàng)目開放的收益曲線

在前面對(duì)資本項(xiàng)目開放的收益分析中提到，發(fā)展中國(guó)家由于資本相對(duì)短缺，其資本的邊際收益率要高于資本充裕的發(fā)達(dá)國(guó)家，因此，發(fā)展中國(guó)家普遍是資本凈流入國(guó)（發(fā)生金融危機(jī)或政治動(dòng)亂等除外），也就是說(shuō)rLB>0。中國(guó)在資本項(xiàng)目的漸進(jìn)開放的過(guò)程中，也基本是處于資本凈流入的狀態(tài)。如圖3所示。

按照新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的假設(shè)，在生產(chǎn)技術(shù)和其他生產(chǎn)要素保持不變的條件下，某種生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)出是遞減的。同樣，在特定的某一時(shí)期，國(guó)內(nèi)的制度質(zhì)量和其他條件可看作是基本保持不變的，資本項(xiàng)目開放所帶來(lái)的流入資本，其邊際收益也是遞減的。前面提到，中國(guó)歷年基本是資本凈流入，即rLB>0，且r主要在0.1~0.3之間。另外，分析中國(guó)歷年的資本流動(dòng)情況容易發(fā)現(xiàn)：資本流動(dòng)總規(guī)模LB增大，資本的凈流入隨之增大。按照邊際收益遞減的假設(shè)，在某一時(shí)期（如某一年）資本項(xiàng)目開放的產(chǎn)出效應(yīng)是遞減的。也就是說(shuō)，在某一時(shí)期，隨著國(guó)際資本流入的增加，外資對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出水平的貢獻(xiàn)是遞減的。假設(shè)考慮資本項(xiàng)目開放的產(chǎn)出函數(shù)為：

其中，KD0為本期沒有資本流動(dòng)時(shí)的國(guó)內(nèi)資本存量，它在數(shù)值上等于上期末的國(guó)內(nèi)資本存量。令Y0=F(KD0，AL，LB)|LB=0為本期沒有資本流動(dòng)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出，以LB為橫軸，Y為縱軸，可畫出資本項(xiàng)目開放的收益曲線，如圖 4所示。

資本項(xiàng)目開放使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)除了受國(guó)內(nèi)資本、技術(shù)和勞動(dòng)力的推動(dòng)外，還得益于資本的凈流入。由公式（2）知：

，于是，資本的凈流入為：rLB×GDP，或?qū)懗桑簉LB×Y。假設(shè)上期的國(guó)內(nèi)資本存量為KD（包括已流入的國(guó)際資本），技術(shù)水平為A，勞動(dòng)人口為L(zhǎng)。由于本期用于生產(chǎn)的資本包括上期形成資本存量KD和本期凈流入的國(guó)際資本rLB×Y，因此，本期的產(chǎn)出水平可看成是KD，AL和本期凈流入的國(guó)際資本rLB×Y的函數(shù)。令α，β，(1-α-β)分別為KD，AL和本期凈流入的國(guó)際資本rLB×Y對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率，因此，產(chǎn)出函數(shù)可寫成： Y=F(KD，AL，LB)=(KD)α(AL)β(rLB×Y)1-α-β（10）

對(duì)上式進(jìn)行整理得：

Y=(KD)αα+β(AL)

βα+β(rLB)1-α-βα+β（11）

式（11）是資本項(xiàng)目開放度為L(zhǎng)B的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出函數(shù)，如果將KD，AL看成固定，則式（11）便是資本項(xiàng)目開放的收益函數(shù)。 

三、資本項(xiàng)目開放的均衡

資本項(xiàng)目開放一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面又帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。在某一特定時(shí)期，只有將資本項(xiàng)目開放度控制在零風(fēng)險(xiǎn)約束線上，才能在確保經(jīng)濟(jì)和金融安全的前提下實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放帶來(lái)的最大利益。將資本項(xiàng)目開放的收益曲線，即式（9），和資本項(xiàng)目開放的零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線，即式（8），聯(lián)合求解即可獲得均衡的資本項(xiàng)目開放度。具體如下：

MAX{Y=F（KD0，AL，LB）}；

S.T.E(RS)=ΦLB-θY=0。（12）

由式(12)，我們便可解出某一特定時(shí)期均衡的資本項(xiàng)目開放度LB*和均衡的產(chǎn)出Y*。它們由資本項(xiàng)目開放的收益曲線和零風(fēng)險(xiǎn)約束線的交點(diǎn)E決定，如圖5所示。

四、比較靜態(tài)分析

（一）國(guó)內(nèi)資本存量KD0和技術(shù)水平A變動(dòng)分析

1.KD0變動(dòng)的影響?yīng)?/p>

當(dāng)國(guó)內(nèi)的資本存量為KD0時(shí)，資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線為Y0=F（KD0，AL，LB），與零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線交于E點(diǎn)，此時(shí)的均衡開放度和均衡產(chǎn)出為L(zhǎng)B*0，Y*0，當(dāng)國(guó)內(nèi)的資本存量由KD0增加到KD1時(shí)，資本項(xiàng)目開放的收益曲線向上平移至Y₁=F（KD1，AL，LB），如圖6所示，與零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線交于E′，此時(shí)的均衡開放度和均衡產(chǎn)出變?yōu)長(zhǎng)B*1，Y*1。由此可見國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，經(jīng)濟(jì)和金融制度質(zhì)量越高，在保持期望風(fēng)險(xiǎn)不變的條件下，均衡的資本項(xiàng)目開放度將更大，獲得的潛在收益也越大。

2.A變動(dòng)的影響?yīng)?/p>

同樣，技術(shù)進(jìn)步通過(guò)推動(dòng)生產(chǎn)效率的提高進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也將使收益曲線向上平移，均衡的資本項(xiàng)目開放度將變大。

（二）E(RS)曲線變動(dòng)分析

(1)當(dāng)政府將資本項(xiàng)目開放的期望風(fēng)險(xiǎn)控制在零時(shí)，此時(shí)的期望風(fēng)險(xiǎn)曲線與收益曲線交于E點(diǎn)，均衡開放度和均衡產(chǎn)出分別為L(zhǎng)B*0，Y*0，如圖7所示。

（2）當(dāng)政府實(shí)施比較激進(jìn)或冒險(xiǎn)的開放政策時(shí)，期望風(fēng)險(xiǎn)曲線將向下平移，與收益曲線交于E′點(diǎn)，此時(shí)的開放度達(dá)到LB*1，產(chǎn)出水平為Y*1。但由于特定時(shí)點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和制度質(zhì)量相對(duì)固定，資本項(xiàng)目開放的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效應(yīng)遞減，因此，雖然資本項(xiàng)目的開放度大大增加，但產(chǎn)出增加不大。更重要的是，激進(jìn)的開放政策將使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)暴露在高風(fēng)險(xiǎn)中，此時(shí)E（RS）=a>0；

(3)當(dāng)政府實(shí)施的是比較保守的開放政策時(shí)，期望風(fēng)險(xiǎn)曲線向左上方平移，與收益曲線交于E″點(diǎn)。理論上，資本項(xiàng)目開放的風(fēng)險(xiǎn)最小為零，但為了分析方便，本文將零期望風(fēng)險(xiǎn)曲線E(RS)=0左上方的期望風(fēng)險(xiǎn)記為小于零，且越往左，風(fēng)險(xiǎn)越小，表示為E(RS)<0。此時(shí)的資本項(xiàng)目開放度降至LB*2，產(chǎn)出水平為Y*2，大大低于零期望風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的產(chǎn)出水平?？梢?，由于政府的保守政策，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有充分獲得資本項(xiàng)目開放帶來(lái)的更大利益，從而喪失了加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái)，在任一時(shí)點(diǎn)上的制度變遷的驅(qū)動(dòng)力可以分為長(zhǎng)期制度均衡推動(dòng)力和邊際制度均衡推動(dòng)力兩項(xiàng)之和，長(zhǎng)期趨勢(shì)制度均衡推動(dòng)力決定制度變遷的長(zhǎng)期總體方向。典型的制度變遷的邊際推動(dòng)可以分為需求方誘致性推動(dòng)和供給方強(qiáng)制性推動(dòng)。誘致性邊際推動(dòng)導(dǎo)致的制度變遷是指，一部分個(gè)體在響應(yīng)潛在的新制度的獲利機(jī)會(huì)后自發(fā)倡導(dǎo)和組織施行制度創(chuàng)新，然后由政府來(lái)對(duì)新制度進(jìn)行正式確定的一種制度變遷形式。強(qiáng)制性邊際推動(dòng)導(dǎo)致的制度變遷是由政府命令和法律引入和實(shí)行的一種制度變遷模式?？梢?，在資本項(xiàng)目開放過(guò)程中，保守的開放政策和激進(jìn)的開放政策均可看成是一種政府強(qiáng)制性邊際推動(dòng)的制度變遷形式。關(guān)于前者，政府的政策供給不足抑制了經(jīng)濟(jì)的微觀主體對(duì)于資本項(xiàng)目開放的需求，進(jìn)而抑制了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如朝鮮；而后者，政府的過(guò)渡政策推動(dòng)，使得政策供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了微觀主體的政策需求，并使經(jīng)濟(jì)處于不穩(wěn)定的狀態(tài)，如拉美和東亞新興市場(chǎng)國(guó)家的金融自由化改革。

五、結(jié) 論

建立的風(fēng)險(xiǎn)-利益分析模型表明，將資本項(xiàng)目開放度設(shè)定在零風(fēng)險(xiǎn)約束線上，是資本項(xiàng)目開放的最優(yōu)選擇。如果政府的政策是確保開放度始終位于零風(fēng)險(xiǎn)約束線上，則資本項(xiàng)目開放度將收斂于零風(fēng)險(xiǎn)約束線與收益曲線的交點(diǎn)上。在該均衡點(diǎn)上，一方面確保了經(jīng)濟(jì)和金融的安全與穩(wěn)定，另一方面又獲得了盡可能大的開放利益。為了達(dá)到該均衡點(diǎn)，政府應(yīng)執(zhí)行需求誘致性的開放模式和前瞻性的政策供給模式，實(shí)現(xiàn)政策供給和需求的均衡。而保守的政策抑制或激進(jìn)的政策推動(dòng)都不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。前者使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)喪失更快發(fā)展的機(jī)遇，后者給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)潛在危機(jī)。

中國(guó)在資本項(xiàng)目開放的過(guò)程中，應(yīng)盡量使期望風(fēng)險(xiǎn)曲線向零風(fēng)險(xiǎn)約束曲線靠攏，在該邊界上實(shí)現(xiàn)政府政策供給和微觀經(jīng)濟(jì)主體開放需求的均衡。

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