自2008年底以來，金價從不足800美元已上漲至最近的1070美元左右。同期，美元指數(shù)也從89左右回落到75左右。一時間，黃金價格將何去何從眾議紛紛。事后來看，自2008年下半年金融危機以來，黃金價格一度受到資金“去杠桿化”的沖擊而大幅回落，然而2009年初以來股價的繼續(xù)下跌、市場對未來預(yù)期不確定性增加帶來的避險需求和貨幣擴張帶來的通脹預(yù)期是帶動2009年初黃金價格攀升的主要因素。

近期，全球金融市場紛紛出現(xiàn)反彈，市場波動率指數(shù)有所下滑，長期國債收益率也有所攀升，避險需求有所弱化。同時，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期漸強，也減弱了黃金階段性的避險需求。根據(jù)黃金礦業(yè)服務(wù)有限公司(GFMS)發(fā)布的《黃金年鑒》，該公司預(yù)測，由于通貨膨脹的預(yù)期將推動新一輪的黃金投資浪潮，2009年下半年黃金價格將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的新高位。那么，黃金價格的強勢未來能否獲得足夠的支撐因素，是筆者寫這篇文章的出發(fā)點。黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而實際的消費需求并不是影響其供求關(guān)系和價格趨勢的最重要因素。自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化。但是，兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線:一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標(biāo)價，匯率成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵因素之一;二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。

黃金消費需求萎縮，投資需求上升

受宏觀經(jīng)濟動蕩導(dǎo)致消費需求萎縮和黃金價格處于高位的影響，世界黃金協(xié)會(WGC)發(fā)布的報告顯示，2009年第一季度全球黃金需求量與去年同期相比大幅下降(見圖1)。

然而過去幾年，黃金的投資需求卻不斷攀升，特別是2008年下半年以來，全球金融市場的動蕩更增加了黃金的避險需求(圖2)。從全球最大的黃金ETF持倉來看，其持倉量已經(jīng)上升至1100噸以上(圖3)。從基金在COMEX黃金期貨的持倉來看，自2004年以來一直處于凈多頭的格局，也說明了投資資金對黃金的持有興趣(圖4)。

貨幣擴張強化通脹預(yù)期

為了應(yīng)對此次金融危機，各國央行紛紛采取極其寬松的貨幣政策，在下調(diào)目標(biāo)利率的同時，向“去杠桿化”的金融體系中注入大量的流動性，基礎(chǔ)貨幣、M1均已出現(xiàn)大幅的上升。

隨著，經(jīng)濟下滑的趨勢企穩(wěn)、開始步入逐步復(fù)蘇的通道，“去杠桿化”趨勢不可避免的將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，甚至重新進入“加杠桿化”的趨勢，從而驅(qū)動貨幣乘數(shù)的迅速膨脹，貨幣流動性擴張將在資產(chǎn)價格上得到很大的體現(xiàn)。而且，在脆弱的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，央行很難去迅速緊縮貨幣，從而再次將經(jīng)濟拉入衰退的噩夢。

寬松的貨幣政策加上央行不斷向金融體系注入流動性，將增加未來通脹的預(yù)期，金屬商品特別是黃金的保值性需求有望再次大幅上升。

目前，各主要國家的消費物價指數(shù)仍處于小幅回落的階段，通脹水平并不高;加上大宗商品價格的回落和經(jīng)濟增速的放緩，短期內(nèi)投資者對2009年通脹預(yù)期并不強烈，不過這并不意味著通脹預(yù)期不會加強。與此類似的是，2008年上半年市場似乎還沉浸在“通脹”的恐懼中，而至年底卻出現(xiàn)了對通縮的擔(dān)憂?，F(xiàn)在，通縮的預(yù)期還沒有消失，但是一段時間后再次出現(xiàn)通脹的憂慮也很正常。通脹及通脹預(yù)期的逐步形成，將對黃金價格中長期趨勢形成強勁的支撐。

從國債市場的表現(xiàn)來看，也驗證了這一判斷。2008年下半年以來各國央行大量貨幣的投放后，2009年以來通脹預(yù)期出現(xiàn)了根本的轉(zhuǎn)變，10年期國債隱含的通脹預(yù)期從2008年底0左右的水平快速攀升至1.7%以上。

美元維持震蕩下跌走勢

最近幾個月，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期開始增強，主要國家采購經(jīng)理人指數(shù)連續(xù)回升，意味著未來幾個月全球經(jīng)濟仍將處于逐步企穩(wěn)、甚至逐步回升的過程中，從而導(dǎo)致美元的避險需求弱化。

另一個重要的支撐就是美國“量化寬松”貨幣政策背景下，市場對美元信任度的下滑導(dǎo)致美元貶值。2009年，美國開始實施“量化寬松”的貨幣政策，宣布直接購買國債。從歷史來看，日本央行于2001年3月開始執(zhí)行“量化寬松”貨幣政策，日元匯率最大的貶值幅度超過了20%(圖6)。2009年以來，市場對美國實施“量化寬松”政策后的擔(dān)憂，加上經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期下美元避險需求的減少，美元已經(jīng)出現(xiàn)了10%貶值，筆者預(yù)計未來一段時間美元仍以震蕩下跌為主(圖7)。

而長期來看，由于全球消費和儲蓄結(jié)構(gòu)的不平衡，美元仍處于長期貶值趨勢之中。眾所周知，消費長期都是美國經(jīng)濟、甚至全球經(jīng)濟增長的主要動力。而其他國家的經(jīng)濟成長主要依賴投資和出口來維持。這種狀況導(dǎo)致全球消費結(jié)構(gòu)上的不平衡，主要經(jīng)濟體在消費比重上的差異極大。美國個人消費占GDP比重自2002年初以來平均達(dá)到71%，而歐洲、日本、中國這一比重分別為58%、55%、42%。

與消費的不平衡相對應(yīng)的就是儲蓄狀況的巨大差異。美國的個人儲蓄率目前已低至負(fù)值。相反，個人儲蓄率在消費滯后的其他國家卻顯著較高:日本8%，歐洲14%，而中國則是達(dá)到令人難以置信的35%。

全球主要經(jīng)濟體的消費和儲蓄結(jié)構(gòu)的不平衡導(dǎo)致的必然結(jié)果就是貿(mào)易的不平衡。美國形成巨大的貿(mào)易赤字和中國、日本等國巨大的貿(mào)易順差共存。巨大的貿(mào)易失衡，最終會對美元的長期走勢產(chǎn)生重要的影響。2002年初以來，美元進入貶值區(qū)間，截至2007年11月底，美元指數(shù)下跌了36.5%。從根本上說，美元的大幅貶值在于全球經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾。也就是說，在“新布雷頓森林體系”下，維持美元幣值和保證美元的供應(yīng)的“兩難”問題依舊沒有解決。

美元的波動，對于商品市場，甚至全球經(jīng)濟都具有重要的影響。首先，美元作為世界上主要貿(mào)易活動的定價單位，其波動直接改變商品的定價區(qū)間。美元作為主要的儲備貨幣，美元的貶值相應(yīng)減少其他國家美元儲備的價值，有利于增強其他國家持有其他貨幣或者貴金屬作為儲備的意愿。因此，美元的波動與貴金屬之間的相關(guān)性更大的緣故。

其次，美元的大幅波動，會對美國的進口物價產(chǎn)生直接的影響。美元貶值，相應(yīng)提升了進口商品的價格，增加了美國國內(nèi)通脹的壓力，會增加商品特別是黃金的保值需求。因此，美元走弱是中短期黃金價格走勢的主要推升動力，預(yù)計未來美元弱勢格局將對金價產(chǎn)生持續(xù)支撐作用。

儲備資產(chǎn)多元化將提升黃金的儲備需求

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系解體后，黃金的非貨幣化使得儲備需求大幅下降，從而對黃金價格構(gòu)成巨大的壓力:一方面黃金的國際支付功能下降，另一方面央行為了擴大升息資產(chǎn)的持有比例，直接導(dǎo)致黃金的儲備需求大幅減少，各國的官方儲備大幅下降，從最高的37000噸下降至2006年底不足27000噸。

黃金儲備占總國際儲備的份額一直在減少，而且黃金儲備的持有份額在國家、地區(qū)間的分布差異較大。根據(jù)2006年IMF和世界黃金協(xié)會有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國共有黃金儲備8135噸，占其外匯儲備的75.1%;德國央行持有黃金儲備3427.8噸，占外匯儲備的62.9%;法國央行持有黃金儲備2790.9噸，占外匯儲備的64.8%;意大利央行持有黃金儲備2451.8噸，占外匯儲備的66.7%;瑞士央行持有黃金儲備1275.1噸，占外匯儲備的43.1%(圖9)。

相比較而言，亞洲國家黃金儲備的總量偏低且在外匯儲備中的份額較小，平均水平為2%。截至2006年底，日本央行的黃金儲備為765噸，占外匯儲備的1.8%;中國央行持有黃金1054噸，黃金占外匯儲備的份額不足2%(圖10)。一旦主要的外匯儲備國開始實現(xiàn)儲備資產(chǎn)的多元化，儲備需求被激發(fā)，將對黃金市場的供求格局形成根本性的沖擊。

黃金產(chǎn)量連年下滑

與大多數(shù)礦產(chǎn)資源一樣，黃金生產(chǎn)量在大幅度下降。2008年全球金礦產(chǎn)量為2467噸，比2005年的產(chǎn)量低了56噸，降幅為2.2%(圖11)。2009年的生產(chǎn)情況也不樂觀，南非的一些大金礦產(chǎn)量同比降幅都超過了10%以上。

同時，黃金生產(chǎn)成本快速上升。近幾年，黃金的現(xiàn)金生產(chǎn)成本年均增長達(dá)到兩位數(shù)，成本的上升主要來自于:采選品位的下降、勞動力成本的上升、能源等原料成本的上升、美元的貶值等因素。

成本持續(xù)的上升和企業(yè)對金價趨勢的樂觀預(yù)期，黃金生產(chǎn)商紛紛解除礦山的保值頭寸。一般來說，產(chǎn)金企業(yè)都提前幾年把未來的產(chǎn)量賣出，以鎖定收益。由于近幾年金價上升，生產(chǎn)商紛紛解除此前的套期保值操作(買回已經(jīng)賣出的遠(yuǎn)期合約)，2008年解除套期保值量近400噸(圖12)。保值套期保值的解除，不僅直接減少了黃金的供

應(yīng)，還增加了市場階段性的需求量，進一步支撐價格。

央行售金進程放緩

在上世紀(jì)80年代和90年代注重投資收益的氛圍下，一些中央銀行開始出售黃金。官方售金的預(yù)期嚴(yán)重打擊了金價，導(dǎo)致波動加劇，并招致產(chǎn)金國的不滿。為應(yīng)對這一局面，一些歐洲國家的中央銀行在1999年9月26日簽署了第一期《央行售金協(xié)議》(簡稱CBGA1)。該協(xié)議規(guī)定在接下來的5年內(nèi)，各國央行每年只能出售總計不超過400噸的黃金。由于CBGA1運行良好，因此，在2004年得以續(xù)簽，被稱為CBGA2。CBGA2規(guī)定，在接下來的5年內(nèi)，各國央行每年只能出售總計不超過500噸的黃金。5年合計，出售黃金的數(shù)量不得超過2500噸。然而，從過去幾年實際情況來看，2008年全球官方售金還不足300噸，只有279噸(圖13)。且CBGA2框架內(nèi)的央行黃金銷售進度也有所放緩。

另一個重要的因素就是IMF的黃金銷售計劃。2008年IMF批準(zhǔn)了403噸的黃金銷售計劃，2009年獲得了G20會議的認(rèn)可。其實，IMF早在2007年就一直計劃出售黃金以增加收入來源，并改善其資產(chǎn)負(fù)債表狀況。但該計劃需要得到其185個成員國中85%的絕大多數(shù)國家同意。美國在該基金中擁有17%投票權(quán)，具有否決權(quán)。美國政府已經(jīng)通知IMF，支持該計劃需要得到美國國會的立法批準(zhǔn)。不過，至少目前美國國會還沒有把討論這件事排上日程，該立法許可過程可能耗時至少幾個月。一旦IMF成員國批準(zhǔn)了該計劃，預(yù)期不會對市場造成太大的沖擊，甚至無需通過公開市場進行銷售，因為IMF很容易找到買家，如與中國、俄羅斯和印度等國通過幾筆“大宗交易”就可完成(圖14)。

黃金價格有望維持高位

短期內(nèi)，盡管黃金的避險需求有所減弱，但是經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期和美國實施“量化寬松”政策均給美元帶來了較大的壓力，未來一段時期內(nèi)美元有維持震蕩下跌的走勢，有助于黃金價格維持高位。

長期來看，面對2008年下半年的金融危機壓力，各國央行向經(jīng)濟體系注入了前所未有的流動性，一旦經(jīng)濟步入復(fù)蘇趨勢，貨幣乘數(shù)上升，通脹預(yù)期勢必重新成為市場的焦點。而全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡及匯率的不確定性正在增加，美元仍處在長期貶值趨勢之中。加之儲備需求激增、地緣政治風(fēng)險疑慮等等，均是推高金價的因素。因此，筆者預(yù)期未來幾年內(nèi)黃金再創(chuàng)新高的可能性非常大。

(作者單位:中信證券研究部)