為了應(yīng)對全球金融危機，提振市場信心，中央政府于2008年11月提出了“4萬億”的振興投資規(guī)劃，按照計劃，在這4萬億元的投資中，中央財政將承擔(dān)其中的1.18萬億元，而剩余的2.82萬億元則需要由地方財政來承擔(dān)。雖然上述計劃有力地推動了中國經(jīng)濟率先走出低谷，卻帶來了一個極為現(xiàn)實的問題:如此巨大的投資，其資金來源何處?根據(jù)一般的基礎(chǔ)設(shè)施投資測算，銀行信貸大致占總投資金額的50%～70%左右。如果按平均水平60%從銀行信貸融資計算，仍會存在1.12萬億元的資金缺口。根據(jù)國家發(fā)改委測算，2009年地方政府須為中央投資項目提供配套資金約6000億元人民幣，而目前靠地方政府自身僅能提供一半左右的資金，資金缺口近3000億元。當(dāng)然，地方政府建立了大量的政府類融資平臺，并為配套資金的實施提供了重要的資金保障，不過值得重視的是監(jiān)管層已經(jīng)對平臺過度負債所帶來的風(fēng)險保持了高度地關(guān)注，在具體措施中，人民銀行等四部委對平臺貸款風(fēng)險狀況進行了聯(lián)合調(diào)研，銀監(jiān)會也多次作出風(fēng)險提示，審計署甚至已經(jīng)開展貸款的專項審計。

在本輪政府融資的浪潮中，參與者或多或少都回避了一個敏感話題，如何在政府尋找資金和銀行逐利的背景下，尋找一個合適平衡點?

政府融資的主要方式

上世紀末，一種政府指定或建立融資平臺公司(主要是城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)管理公司或國有資產(chǎn)管理公司)作為借款人，將一城市或區(qū)域的若干基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目打包起來統(tǒng)一向銀行貸款，并以財政出具的還款承諾作為償債保證的打捆貸款由于其操作簡便、融資效率高被各個地方政府廣為運用，在具體操做過程中除了國家開發(fā)銀行以外，各國有商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行也多有涉及。但是這一融資方式由于存在諸多爭議和其中蘊含的諸多風(fēng)險因素，出于抑制高速增長的固定資產(chǎn)投資，規(guī)范政府行為、降低銀行貸款風(fēng)險的考慮，國家發(fā)改委、財政部、建設(shè)部、中國人民銀行和銀監(jiān)會五部門于2006年4月聯(lián)合發(fā)文，緊急規(guī)范各類“打捆貸款”，在《關(guān)于加強宏觀調(diào)控，整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》一文中，明確規(guī)定，金融機構(gòu)要立即停止一切對政府的打捆貸款和授信活動，并且嚴肅要求，地方政府不得為貸款提供任何形式的擔(dān)保或者是變相擔(dān)保。風(fēng)靡一時的打捆貸款從此正式停止。打捆貸款的停止并沒有阻礙地方政府尋求彌補地方政府資金缺口解決方式的努力。

地方政府資金缺口問題由來已久，為了彌補這種缺口，政府采取了多種融資方式，主要的形式有組建政府融資平臺、通過財政部代發(fā)地方債、政府產(chǎn)權(quán)融資和公司合作模式等。不過，這些方式各有各的特點，也存在一定的約束條件。由于政府產(chǎn)權(quán)融資和公司合作模式不具有普遍性，對于單一項目的資質(zhì)和市場時機要求嚴格，往往是一種個案模式，也無法有效地解決地方政府長期的資金缺口問題。例如:福建省2006年通過福建產(chǎn)權(quán)交易中心轉(zhuǎn)讓雪津啤酒39.48%的國有股權(quán)，通過兩輪的競價，賣出了58.86億元的高價，溢價率達到1000%。這種通過固有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得的資金雖然有力地支持了福建省的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，卻顯然缺乏持續(xù)性。因此，地方政府多采取組建政府融資平臺的方式進行融資，早在上世紀90年代中期，地方政府就組建了一系列的政府融資平臺，試圖通過政府與市場的結(jié)合，廣泛地吸收社會資金，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)。

截至2009年8月，全國已經(jīng)設(shè)立了超過3000家以上的各級政府投融資平臺。在具體運作中，政府融資平臺通常都由一個實業(yè)載體來負責(zé)具體的融資和項目規(guī)劃，其中最主要的形式是城投公司。目前，設(shè)立城投公司的城市超過300個，其中有相當(dāng)部分是二三線城市。城投公司與地方政府有著緊密的聯(lián)系，這使得城投公司在參與城市開發(fā)建設(shè)時具有獨特的優(yōu)勢。地方政府通過組建各種城投公司，以城投公司為平臺向社會融資，一些實力強的平臺已開始通過債券市場、資本市場等多種手段開展融資，如發(fā)行公司債、企業(yè)債、股票上市等方式，這在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題，像上海城投、武漢城投等公司通過發(fā)行公司債，有力地支持了當(dāng)?shù)氐乃畡?wù)、燃氣等基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。截至目前，平臺累計發(fā)行城投債超3000億元，約占融資平臺所籌資本金的13%。目前來看，地方政府設(shè)立政府融資平臺已經(jīng)成為地方政府融資的主要方式。

除此之外，2009年政府融資方式中出現(xiàn)了一個新的特點，即地方政府可以通過財政部代發(fā)地方債。由于按照現(xiàn)行《預(yù)算法》第28條規(guī)定，“地方各級預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因此，地方政府并不具備發(fā)債的實質(zhì)性條件，雖然1998年亞洲金融危機期間，我國也曾通過發(fā)行1080億元長期建設(shè)國債并轉(zhuǎn)貸給地方的方式來增加地方政府財力，但這也是特殊時期的非常規(guī)做法。直到2009年3月，國務(wù)院才正式同意地方發(fā)行2000億元債券，但要求地方債券必須由財政部代理發(fā)行，并列入省級預(yù)算管理(見圖1)。這可謂繼1998年之后，中央再次通過發(fā)債方式幫助地方解決融資缺口問題。就目前來看，財政部代發(fā)地方債主要是基于多種因素綜合考慮的結(jié)果:地方政府發(fā)債時機不成熟;可以緩解地方財政收支壓力;可以配合國家積極的財政政策，拉動經(jīng)濟增長。

政府融資平臺發(fā)展的新趨勢

目前最受熱議的政府融資平臺在新形勢下出現(xiàn)了兩個趨勢性的變化，變化之一是“戰(zhàn)略控股”方式逐漸成為政府融資平臺轉(zhuǎn)化的主流方向，變化之二是部分有條件的地方政府開始構(gòu)建“金融控股”平臺。

“戰(zhàn)略控股”趨勢漸成平臺轉(zhuǎn)化的主流方向

在地方政府對融資平臺的改組改造過程中，除沿襲以往的通過土地等各類資產(chǎn)注入來擴張平臺規(guī)模的“內(nèi)生式”發(fā)展模式外，已經(jīng)有重慶、四川、遼寧等逾20個省市出現(xiàn)平臺向“戰(zhàn)略控股”轉(zhuǎn)化的趨勢。上海、四川、深圳等省市融資平臺主要向綜合控股集團轉(zhuǎn)化，通過全面的股權(quán)投資和資產(chǎn)經(jīng)營管理，對內(nèi)部資源進行整合和分工協(xié)作，共同實現(xiàn)地方政府投資拉動的戰(zhàn)略意圖。融資平臺在目標(biāo)定位、功能發(fā)揮、發(fā)展方向上主要呈現(xiàn)以下幾方面趨勢:

領(lǐng)域綜合化趨勢。融資平臺在以往城建范疇的投資領(lǐng)域以外，開始承擔(dān)起產(chǎn)業(yè)升級的任務(wù)，同時繼續(xù)增強資金與項目的紐帶作用，發(fā)揮地方政府控制的資產(chǎn)與資本效率，有效隔離風(fēng)險。

分工協(xié)作化趨勢。政府組建專業(yè)融資平臺逐步展開，如沈陽市新組建三大專業(yè)平臺:基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投融資平臺、工業(yè)投融資平臺、農(nóng)業(yè)投融資平臺，各平臺通過分工協(xié)作，共同實現(xiàn)政府戰(zhàn)略意圖。

市場化經(jīng)營的趨勢?！皯?zhàn)略控股”平臺正在試圖擺脫平臺成立之初被動承接各路資金、倒手用于城市基礎(chǔ)設(shè)施的“空殼”地位，在逐步弱化項目建設(shè)職能的同時，轉(zhuǎn)以資產(chǎn)和資本經(jīng)營作為發(fā)展方向。一些平臺還承擔(dān)其對地方產(chǎn)業(yè)項目進行整合的功能。通過地方性稀缺資源的整合，放大對地區(qū)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的支持倍數(shù)。

“金融控股”平臺逐步構(gòu)建

在應(yīng)對經(jīng)濟危機過程中，多數(shù)地方政府從單純關(guān)注投資的拉動效應(yīng)，轉(zhuǎn)而注重發(fā)揮金融的集聚效應(yīng)，其關(guān)注目光也從國有及股份制銀行，開始轉(zhuǎn)向手中控制的地方性金融資源領(lǐng)域(見圖2)。由此帶來的是，陜西、天津、廣東、上海、江蘇、安徽、重慶、山東、四川等九省市相繼出現(xiàn)組建“金融控股”平臺跡象，整合地方性金融資源的融資潛力，構(gòu)建出完全有別于既有城投公司模式的全新政府類融資平臺發(fā)展模式，并形成與“戰(zhàn)略控股”相互呼應(yīng)的格局。

地方政府通過地方性金融資源集聚方式構(gòu)建“金融控股”平臺。首先，對地方控制的大型企業(yè)集團一般通過實施“控股化”重組，將其組建形成金融控股集團;或直接成立新的金融控股公司。其次，通過“換股”或股權(quán)劃撥等方式，將分散在各地國資委等部門的地方性銀行、證券、保險、信托及租賃機構(gòu)的股權(quán)，整合成金融控股公司。最后，通過控股公司實施對地方金融資源的集中控制、管理，并通過對原有平臺的參股、控股，將多元化的融資投向拉動地方經(jīng)濟所需的實體領(lǐng)域。

政府融資平臺風(fēng)險轉(zhuǎn)移

實際上，在經(jīng)歷了2009年上半年商業(yè)銀行急速增加貸款的市場份額后，大型國有銀行已經(jīng)充分認識到巨額貸款可能存在的潛在風(fēng)險，也開始整理、消化貸款風(fēng)險。例如:工行、建行在上半年工作會上均強調(diào)把平臺防控風(fēng)險放在首位。當(dāng)然，僅僅依靠銀行自身的風(fēng)控體系以及自我約束行為，風(fēng)險可能還無法得以有效防范。顯然，監(jiān)管當(dāng)局也充分認識到這一點，并為此提出了一些新的思路。中國人民銀行副行長劉士余的觀點是，資產(chǎn)證券化和市政債的發(fā)展有望成為化解地方政府融資平臺風(fēng)險的重要途徑。值得注意的是，劉士余對于地方政府融資平臺帶來的風(fēng)險提出了兩個重要觀點，一是風(fēng)險的增量要規(guī)范;二是商業(yè)銀行可以對融資平臺的貸款進行貸款證券化，通過使其進入債券市場來解決巨大的存量問題。據(jù)此，大致可以判斷ABS、MBS和市政債在中國將擁有廣闊的發(fā)展前景，而且有更加迫切的市場需要。此外，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化、將表內(nèi)的部分風(fēng)險資產(chǎn)移到表外，也可以成為當(dāng)前情況下保持或者提高核心資本充足率的一項重要措施。

利用資產(chǎn)證券化的方式來解決風(fēng)險轉(zhuǎn)移由來已久，早在2005年初，國務(wù)院就決定國開行和建行作為資產(chǎn)證券化試點單位，并分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國開行委托中誠信托發(fā)行了總額為41.78億元的信貸資產(chǎn)支持證券(第一支ABS債券);建行也委托中信信托發(fā)行了總量為30.17億元的個人住房抵押貸款支持證券(MBS債券)。較為遺憾的是，上述實踐和試點卻并沒有促使我國資產(chǎn)證券化進程獲得實質(zhì)性的突破，真正的資產(chǎn)證券化之路還面臨許多約束。其中主要的問題有三，第一是我國相關(guān)法律、會計和稅收制度還不完備。其次是我國沒有統(tǒng)一的信用評級方法理論和權(quán)威的信用評級機構(gòu)。第三是我國資產(chǎn)證券化發(fā)展空間雖然巨大，但可證券化資產(chǎn)的供給還不夠。當(dāng)然，市場參與者對待資產(chǎn)證券化的態(tài)度也耐人尋味，對于那些優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，商業(yè)銀行并沒有足夠的意愿去進行證券化出售，存在一定風(fēng)險的資產(chǎn)即使被打包后，市場又缺乏了足夠多的合格投資人。在債券交易中，保險公司和基金公司都有很多限制交易的債券名錄，能否將貸款證券化并且通過債券市場來解決，就目前看來還是一條長期而又艱巨的道路。不過，利用市場化的方式解決政府融資平臺的相關(guān)問題卻是政策制訂者必須正視的。

(作者單位:中國社會科學(xué)院研究生院)