2008年以來(lái)，美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈，已成為影響全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的國(guó)際金融危機(jī)。美國(guó)政府和其他發(fā)達(dá)國(guó)家在全力應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的同時(shí)，都在重新思考經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和金融自由化所帶來(lái)的問(wèn)題。表面上看，美國(guó)金融危機(jī)是金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)泡沫引起的，深刻根源卻是美國(guó)多年來(lái)”借貸經(jīng)濟(jì)”不良后果的集中反映。隨著美國(guó)金融危機(jī)的蔓延和擴(kuò)散，世界經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)形成，中國(guó)所面臨的國(guó)際形勢(shì)更加復(fù)雜與嚴(yán)峻。因此，既要采取有效措施積極應(yīng)對(duì)，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)；又要汲取教訓(xùn)，引以為鑒，有序穩(wěn)妥地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式實(shí)現(xiàn)從外向型向內(nèi)需型轉(zhuǎn)型。

美國(guó)“借貸經(jīng)濟(jì)”的主要特點(diǎn)和表現(xiàn)

上世紀(jì)80年代至2007年，美國(guó)充分借助金融自由化以及金融創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)，財(cái)富效應(yīng)不斷放大，刺激居民超前消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)了GDP年均增長(zhǎng)2％～3％、通貨膨脹率低于3％，失業(yè)率5％左右的“充分就業(yè)”下的潛在增長(zhǎng)。然而，“借貸經(jīng)濟(jì)”所埋下的禍根卻最終引發(fā)了20世紀(jì)以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

政府，企業(yè)和居民負(fù)債過(guò)度在美國(guó)“借貸經(jīng)濟(jì)”模式下，政府、企業(yè)、個(gè)人均陷入五節(jié)制的負(fù)債經(jīng)營(yíng)中。截至2002年2季度末，美國(guó)聯(lián)邦和地方政府的債務(wù)4.83萬(wàn)億美元，企業(yè)債務(wù)約5.03萬(wàn)億美元，居民債務(wù)約8.03萬(wàn)億美元：到2008年2季度末，美國(guó)聯(lián)邦和地方政府的債務(wù)上升到7.5萬(wàn)億美元，企業(yè)債務(wù)上升到7.25萬(wàn)億美元，居民債務(wù)上升到13.97萬(wàn)億美元，其中80％以上是住房抵押貸款。6年中，美國(guó)各部門總負(fù)債規(guī)模從27.4萬(wàn)億美元增加到45.25萬(wàn)億美元，增加了17.85萬(wàn)億美元，而同期美國(guó)GDP僅增加了3.37萬(wàn)億美元。

財(cái)政赤字、經(jīng)常賬戶“雙赤字”自1980年以來(lái)，除在1998、1999，2000財(cái)年分別實(shí)現(xiàn)了379億美元、790億美元和1.590億美元的財(cái)政盈余之外，美國(guó)聯(lián)邦政府在其余年份都是財(cái)政赤字。1987財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字為2.031億美元；2003財(cái)年，財(cái)政赤字上升到5.298億美元，剛剛結(jié)束的2007財(cái)年赤字達(dá)到3.450億美元。

“借貸經(jīng)濟(jì)”下的政府赤字和儲(chǔ)蓄缺口的必然結(jié)果是貿(mào)易赤字。當(dāng)一個(gè)國(guó)家的消費(fèi)水平超出當(dāng)前的收入水平，就只能通過(guò)從國(guó)外借入資源的方式實(shí)現(xiàn)。表現(xiàn)在國(guó)際收支上，就是貿(mào)易逆差的增加。

儲(chǔ)蓄不足，消費(fèi)過(guò)度自1969年以來(lái)，美國(guó)即出現(xiàn)總投資大于總儲(chǔ)蓄的現(xiàn)象，美國(guó)總儲(chǔ)蓄的不斷下降，主要原因是個(gè)人儲(chǔ)蓄顯著下降。1972～1992年間，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率(個(gè)人可支配收入總額中儲(chǔ)蓄的份額)在8％～10％之間，1992年之后儲(chǔ)蓄率迅速下降，到1998年下降到2％，2005和2006年，分別下降到-0.5％和-1％。

美元和美元資產(chǎn)泛濫布雷頓森林體系崩潰以后，美元取代黃金成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)可以不受限制地根據(jù)自身的需要發(fā)行貨幣。美國(guó)的貨幣供應(yīng)總量(M3)從1971年的7710億美元增加到2005年底的9B.741億美元，增長(zhǎng)了12.72倍，而同期GDP只增長(zhǎng)了11.69倍。盡管2006年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)不再公布包括大額定期存款，回購(gòu)協(xié)議和歐洲美元的M3，但過(guò)快增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)量及金融市場(chǎng)上種類紛繁、復(fù)雜的金融產(chǎn)品，導(dǎo)致了美元金融資產(chǎn)泛濫，金融資產(chǎn)總值占GDP的比例一度超過(guò)400％。

發(fā)展“借貸經(jīng)濟(jì)”的結(jié)果；泡沫和危機(jī)

事實(shí)表明，自上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)成為最大債務(wù)國(guó)的策略至少在次貸危機(jī)之前是成功的。問(wèn)題是美國(guó)在“借貸經(jīng)濟(jì)”的道路上走得太遠(yuǎn)，政府和個(gè)人債務(wù)不斷膨脹，儲(chǔ)蓄嚴(yán)重不足，在虛幻的“財(cái)富效應(yīng)”下依賴過(guò)度消費(fèi)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式難以為繼，從而引發(fā)了這場(chǎng)百年一遇的金融危機(jī)。

金融業(yè)超前發(fā)展 美國(guó)通過(guò)貿(mào)易赤字向全球輸送了大量美元，如果要使美元回流并平衡國(guó)際收支，就必須要有一個(gè)高度發(fā)達(dá)，產(chǎn)品豐富、自由流動(dòng)的金融市場(chǎng)作為回流的平臺(tái)。在這種政策導(dǎo)向下，美國(guó)金融業(yè)快速發(fā)展，金融產(chǎn)品創(chuàng)新，特別是MBS、ABS、CDO、CDS等金融衍生產(chǎn)品層出不窮。出于對(duì)美國(guó)的信任，各國(guó)投資者對(duì)其金融創(chuàng)新產(chǎn)品的接受和認(rèn)同，支持了美國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，維持著美國(guó)政府赤字和家庭過(guò)度負(fù)債消費(fèi)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸行漸遠(yuǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫不斷膨脹據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1970～2000年的大部分年份中，美國(guó)房?jī)r(jià)年增長(zhǎng)幅度僅為2％。2000年以后，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)突破100點(diǎn)，最高升至2006年二季度的190點(diǎn)。此外，美國(guó)股市自1978年來(lái)持續(xù)上漲，道瓊斯指數(shù)從1978的805點(diǎn)最高漲至2007年10月的13.930點(diǎn)。長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，導(dǎo)致居民和公司的虛擬“財(cái)富”急劇膨脹，極大地刺激了居民消費(fèi)和投資。但在2007年次貸危機(jī)之后，房地產(chǎn)泡沫和股市先后隨之破滅，配置到虛擬經(jīng)濟(jì)的無(wú)效財(cái)富隨之消失。

美元貶值 二戰(zhàn)以后，美元兌主要貨幣名義匯率有漲有跌，但總體跌勢(shì)明顯。在美元貶值過(guò)程中，美國(guó)兩次享受了對(duì)外債務(wù)縮水的好處，1971年宣布與黃金脫鉤，布雷頓森林體系隨之解體；在2007年以來(lái)的美國(guó)金融危機(jī)中，向全球投資者轉(zhuǎn)嫁損失。

掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，制造了供給能夠創(chuàng)造需求的假象 美國(guó)大力發(fā)展“借貸經(jīng)濟(jì)”的直接結(jié)果是金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)普遍被低估。在信貸的支持下，消費(fèi)者潛在的需求更容易成為當(dāng)期有效需求，實(shí)現(xiàn)了表面上的一派繁榮。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)下降、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平降低的假象，掩蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)供求嚴(yán)重失衡的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的美國(guó)金融危機(jī)，實(shí)質(zhì)上是過(guò)度借貸的回歸，信貸減少將抑制消費(fèi)和投資，提高儲(chǔ)蓄，促使社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從總供求的高位均衡回到較低位置的均衡。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外患和內(nèi)憂

美國(guó)金融危機(jī)證明其“借貸經(jīng)濟(jì)”模式已無(wú)法維繼，而作為這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的另一面，過(guò)度依賴外需和投資的增長(zhǎng)模式同樣不可持續(xù)。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩、消費(fèi)需求減少的情況下，中國(guó)將經(jīng)受更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入下行周期，中國(guó)外部需求顯著下降。與亞洲金融危機(jī)，俄羅斯金融危機(jī)、阿根廷金融危機(jī)等局部性危機(jī)不同，當(dāng)前的金融危機(jī)發(fā)生在金融最發(fā)達(dá)的美國(guó)，并波及幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家，發(fā)展中國(guó)家也不同程度地受到拖累，全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)形成。隨著開放程度地不斷提高，中國(guó)同樣不可能獨(dú)善其身。由于與對(duì)外貿(mào)易相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)固定資產(chǎn)投資，就業(yè)是中國(guó)GDP的主要貢獻(xiàn)力量之一，外需下降將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成較大影響。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式 長(zhǎng)期依靠投資需求和外部需求為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，缺乏可持續(xù)性和穩(wěn)定性。隨著加入WTO過(guò)渡期的結(jié)束，中國(guó)的對(duì)外開放程度進(jìn)一步加深，美國(guó)金融危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的調(diào)整必將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較大的影響。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總量不斷提高，目前已成為世界第三大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)調(diào)整的難度和代價(jià)越來(lái)越大。二是長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)仍然沒(méi)有擺脫依靠外需和投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)方式。目前，中國(guó)儲(chǔ)蓄余額達(dá)46萬(wàn)億元，其中16萬(wàn)億是居民儲(chǔ)蓄，高儲(chǔ)蓄的另一面是消費(fèi)不足。2003～2007年最終消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的貢獻(xiàn)率持續(xù)在39％左右，而投資和凈出口拉動(dòng)的貢獻(xiàn)率之和一直穩(wěn)定在61％，其中凈出口的貢獻(xiàn)率從2003年的1％上升到21.5％。三是美國(guó)金融危機(jī)將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的重新調(diào)整，國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序、國(guó)際貨幣體系面臨重建，這些因素都將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式加速調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的迫切性更加突出。

宏觀調(diào)控方式 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行日趨復(fù)雜，反周期的政府調(diào)控和干預(yù)政策的難度加大。一是政策協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌難度大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)的地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，行業(yè)發(fā)展不平衡，部分地區(qū)，行業(yè)，領(lǐng)域的“冷”、“熱”交替發(fā)生或同時(shí)發(fā)生。政府調(diào)控政策必須統(tǒng)籌考慮、兼顧全局，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，各種矛盾和利益交織，加大了調(diào)控和干預(yù)政策的制定難度。二是政策力度很難把握。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)依靠投資和外需帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)掩蓋了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性、可持續(xù)較差，抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，通脹、通縮交替出現(xiàn)，這些都對(duì)宏觀調(diào)控政策的力度、節(jié)奏、時(shí)機(jī)提出了很高的要求，把握不當(dāng)，很可能埋下經(jīng)濟(jì)更大波動(dòng)的誘因。三是貨幣政策的局限性日益顯現(xiàn)。信用在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也帶來(lái)了復(fù)雜多變的金融波動(dòng)甚至危機(jī)，央行容易陷入“放松、緊縮、被迫放松、被迫緊縮”的循環(huán)之中。特別是在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，貨幣政策的作用往往難以發(fā)揮，1998年亞洲金融危機(jī)之后，貨幣政策連續(xù)降低存款準(zhǔn)備金率和利率，沒(méi)有顯著帶動(dòng)投資，反而為2005～2006年的流動(dòng)性過(guò)剩創(chuàng)造了條件。

政策建議

面臨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾和問(wèn)題，以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定不確定因素，我們應(yīng)采取靈活審慎的調(diào)控政策，把握下面幾個(gè)方面的原則，保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

“好”積極穩(wěn)妥推進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，拉動(dòng)消費(fèi)需求，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，擴(kuò)大內(nèi)需和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵就是要提高消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度。雖然在拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資、消費(fèi)、凈出口的“三架馬車”中，消費(fèi)的貢獻(xiàn)度有所提高，但投資和出口仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。在發(fā)達(dá)國(guó)家可能調(diào)整其“借貸經(jīng)濟(jì)”模式、減少消費(fèi)的情況下，中國(guó)必須盡早著手調(diào)整出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)整外資、外貿(mào)政策，促使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，依靠?jī)?nèi)需來(lái)解決就業(yè)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需不能重走發(fā)達(dá)國(guó)家“借貸經(jīng)濟(jì)”的老路，不論是消費(fèi)信貸還是“財(cái)富效應(yīng)”，超過(guò)收入能力而盲目、過(guò)度擴(kuò)大消費(fèi)的商品循環(huán)是不可持續(xù)的，是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力的透支。

“實(shí)”提高居民實(shí)際可支配收入，穩(wěn)定居民消費(fèi)預(yù)期。要引導(dǎo)和促進(jìn)合理消費(fèi)，就要大力提高居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力。當(dāng)前，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄有16萬(wàn)億元，且保持不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，主要是城鄉(xiāng)居民收入增長(zhǎng)速度慢和就業(yè)壓力大，收入預(yù)期下降而支出預(yù)期增加。因此，為了增強(qiáng)居民消費(fèi)信心，提高居民消費(fèi)能力，就必須想方設(shè)法提高居民的現(xiàn)期收入和收入預(yù)期，穩(wěn)定居民支出預(yù)期，一是要進(jìn)一步加大對(duì)教育、醫(yī)療衛(wèi)生，社會(huì)保障等社會(huì)事業(yè)發(fā)展的支持力度，二是應(yīng)擇機(jī)提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，改革個(gè)人所得稅制度，加大對(duì)貧困、弱勢(shì)群體的轉(zhuǎn)移支付力度，三是要想方設(shè)法增加居民特別是9億農(nóng)民的實(shí)際可支配收入。

“穩(wěn)” 穩(wěn)定市場(chǎng)，穩(wěn)定信心。一是本輪反周期調(diào)控政策的主要目的是保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，目前受奧運(yùn)因素、季節(jié)性因素和房地產(chǎn)，汽車等部分下游行業(yè)需求的持續(xù)減弱，當(dāng)前鋼材需求明顯下降，煤炭、電力、汽油、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的需求可能進(jìn)一步下降，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題突出，必須采取積極有效的政策，穩(wěn)定下游產(chǎn)品市場(chǎng)的需求。二是穩(wěn)定投資者的信心。當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和證券市場(chǎng)指數(shù)的下行，有泡沫破滅的因素，但持續(xù)低迷，很大程度上是投資者信心不足所致，有必要在穩(wěn)定投資者信心方面采取積極有效的措施。三是加大財(cái)政政策的調(diào)控力度。由于貨幣政策的在經(jīng)濟(jì)下行周期中作用不明顯，可以采取稅收、國(guó)債、轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政政策工具，加大對(duì)“三農(nóng)”的支持力度，改變中國(guó)長(zhǎng)期存在的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制的調(diào)整與體制的優(yōu)化。

“活” 提高人民幣匯率波動(dòng)的靈活性，協(xié)調(diào)穩(wěn)妥地推進(jìn)資本賬戶開放。首先，要進(jìn)一步提高人民幣匯率確定的靈活性，2005年人民幣放棄盯住美元改為盯住一攬子貨幣，邁出了匯率形成機(jī)制改革的第一步。目前，要借助國(guó)際貨幣體系變革的有利時(shí)機(jī)，進(jìn)一步提高人民幣匯率的靈活性，真實(shí)實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的雙向波動(dòng)。其次，有步驟、有計(jì)劃地推進(jìn)資本賬戶開放，使人民幣在國(guó)際結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣體系中占據(jù)一席之地，擺脫儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)對(duì)我國(guó)的鉗制和危機(jī)輸出，并減少中國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備的嚴(yán)重依賴。

(作者單位：財(cái)政部金融司)