李 斌

近期，證監(jiān)會已經(jīng)成立了創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核監(jiān)管部，受理的企業(yè)已達188家。從首批上市的公司情況來看，高市盈率、超募成了這批公司的一大特點

十年風雨，創(chuàng)業(yè)板終于瓜熟落地。三批首次發(fā)行上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司，市盈率一批比一批高，募集資金都超過了融資計劃。在一片熱熱鬧鬧的期待聲中，中國的創(chuàng)業(yè)板到底會是一個怎樣的市場?創(chuàng)業(yè)板上市公司未來的發(fā)展會怎樣?創(chuàng)業(yè)板到底會造出多少富翁?

我們邀請了德邦證券首席經(jīng)濟學家陸滿平、申銀萬國證券研究所市場研究總監(jiān)桂浩明、專業(yè)撰稿人皮海洲，來共同探討這些話題。

高市盈率風險大

《新財經(jīng)》：創(chuàng)業(yè)板三批即將上市的公司已經(jīng)發(fā)行股票，市盈率均50多倍。按照常態(tài)，創(chuàng)業(yè)板市盈率比主板高，應屬正常。但創(chuàng)業(yè)板初始發(fā)行價均高，會不會影響公司以后的成長性?

陸滿平：三批創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行市盈率一批比一批高，與前兩批公司52倍和57.19倍的平均市盈率相比，第三批創(chuàng)業(yè)板公司的平均市盈率高達57.5倍。由于三批創(chuàng)業(yè)板公司都超過了中小企業(yè)板的上市條件，所以，主承銷商提供的投資價值報告肯定會給出比較高的市盈率。由于目前機構的詢價機制尚存在一定缺陷，經(jīng)過路演和推介，很容易左右其他機構研究人員對創(chuàng)業(yè)板參與詢價的投資價值分析。

詢價機制缺陷還與大股東的貪婪有關。這些擬上市公司，大都按照公眾股的最低持股比例計算股本結構，又是增量發(fā)行，這就人為制造了結構與公眾申購的緊張狀況。在這種情況下，必然加大參與詢價的機構之間的博弈，導致機構要提高自己的中簽率，以排除競爭對手。

創(chuàng)業(yè)板初始發(fā)行價和市盈率均高，肯定會影響上市公司以后的成長性，也使股票二級市場空間和彈性變得很小。高市盈率透支公司未來業(yè)績，在成長性面臨諸多的不確定因素下，公司上市后必將面臨兩極分化，而破發(fā)和隨后直接退市的風險都可能加大。

桂浩明：前三批創(chuàng)業(yè)板公司股票的發(fā)行市盈率的確比較高。應該說，這種高價發(fā)行，對于上市公司本身來說，不會有什么壞處，因為它以較少的股本擴張為代價，換來了大量的資金，為公司的后續(xù)發(fā)展提供了較好基礎，也能夠減少公司財務成本。

當然，從投資者的角度來說，由于認購成本高，從一開始就面臨較大的市場風險。畢竟，現(xiàn)在主板市場上的股票平均市盈率還不到30倍，市盈率在20倍以下的也有不少。如果創(chuàng)業(yè)板公司上市以后股價進一步上漲，市盈率就會更高。

如果企業(yè)不能獲得持續(xù)的高增長，那么，對投資者來說風險就更大。事實上，人們常說的創(chuàng)業(yè)板風險，在很大程度上就是指股價從發(fā)行開始就偏高的風險。畢竟，對于多數(shù)投資者來說，持有高市盈率的股票，實在不能說是一件可以放心的事。

皮海洲：創(chuàng)業(yè)板的市盈率高于主板，是不正常的。眾所周知，創(chuàng)業(yè)板是一個風險板，創(chuàng)業(yè)板的投機風險遠遠大于主板市場。因此，從理性投資的角度來說，創(chuàng)業(yè)板公司的定位應該低于主板。目前，不少投資者認為，創(chuàng)業(yè)板的成長陛優(yōu)于主板公司，應該得到高于主板的定位。

創(chuàng)業(yè)板公司中確實可以產(chǎn)生某些高成長性的企業(yè)，但問題是，創(chuàng)業(yè)板公司經(jīng)營上的風險遠高于主板公司。在成長性PK經(jīng)營風險的搏擊中，很多企業(yè)的成長性遠遠不及經(jīng)營風險。有人總是用微軟、谷歌、蘋果的成功來誤導投資者，以此證明創(chuàng)業(yè)板的高成長性。實際上，即便是在納斯達克，這樣的優(yōu)秀企業(yè)也不多見，更多的還是一些平庸企業(yè)，甚至退市的公司遠比掛牌交易的公司多。所以，片面強調(diào)創(chuàng)業(yè)板公司的成長性是不妥的。

企業(yè)高價發(fā)行透支了成長性，以至在一個時期內(nèi)，企業(yè)的成長性甚至支撐不住公司的高股價。更重要的是，創(chuàng)業(yè)板公司在高價發(fā)行的同時，獲得了大量的募集資金，這些募集資金由于缺少合理的投向，很可能引發(fā)盲目投資，給公司的經(jīng)營發(fā)展帶來負面影響，甚至有可能成為企業(yè)發(fā)展的包袱。

“小馬拉大車”的超額募資

《新財經(jīng)》：從目前的發(fā)行情況看，創(chuàng)業(yè)板公司超額募資現(xiàn)象很突出，為什么出現(xiàn)這種現(xiàn)象?這意味著什么?

陸滿平：28家獲批的創(chuàng)業(yè)板公司全線超募，出現(xiàn)高超募現(xiàn)象的直接原因與高市盈率和高IPO發(fā)行價格有關。這意味著超募資金極有可能與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人現(xiàn)有的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務狀況、技術水平、管理能力、營銷能力和客戶積累等不相適應，會出現(xiàn)募集資金使用上的“小馬拉大車”現(xiàn)象，也可能使部分超募資金進一步偏離主營業(yè)務方向。

超募資金還會使有的創(chuàng)業(yè)板上市公司的募集資金投向龐雜。從已披露的募集使用上來看，約有四分之一的公司募集資金使用方向在研發(fā)中心或實驗中心建設項目上。從以前的經(jīng)驗來看，這有可能會演變?yōu)樽兿嘟ㄔO豪華辦公樓，而真正的研發(fā)或實驗中心只占用一兩層樓。

皮海洲：超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，是當前不合理發(fā)股制度的必然結果。融資功能是境內(nèi)股市最主要的功能，有時甚至是唯一的功能。為了能讓發(fā)行人多圈錢，境內(nèi)股市的發(fā)行制度始終都是畸形的，都是以犧牲公眾投資者的利益，來換取發(fā)行人的最大化融資。

今年6月，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度進行了改革，但這次改革，進一步突出了境內(nèi)股市為發(fā)行人圈錢服務的宗旨。最明顯的做法，就是新股定價的進一步市場化。雖然市場化發(fā)行是國際市場上的普遍做法，但這種發(fā)行方式只能是建立在股市成熟的基礎上。但境內(nèi)股市只是一個投機市，與成熟股市相差十萬八千里。

在市場化發(fā)行機制下，流通盤較小的創(chuàng)業(yè)板公司，新股發(fā)行價格被大幅抬高也就在意料之中了。也正是因為發(fā)行價格被大幅抬高，超募也就不可避免。因此，超募是境內(nèi)股市為發(fā)行人融資服務的最好證據(jù)，也是新股發(fā)行淪為發(fā)行人赤裸裸圈錢的最好證明。

超募現(xiàn)象的出現(xiàn)，首先意味著股市資金流出的加大。目前，創(chuàng)業(yè)板公司的超募平均在100％以上，股市資金的流出會加大一倍。其次，意味著股市資金(或資源)的浪費。超募資金也就是發(fā)行人的閑置資金，大量的資金被閑置，表明募資使用效率的降低。此外，由于有大量的超募資金在手，上市公司很可能因此盲目投資，進而成為企業(yè)發(fā)展的一大障礙。

桂浩明：創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)行股票時，由于在機構詢價過程中產(chǎn)生的發(fā)行價普遍要高于企業(yè)原先設想的發(fā)行價，就產(chǎn)生了籌資規(guī)模超過招股說明書中計劃的現(xiàn)象，也就是所謂的“超募”。“超募”現(xiàn)象的大規(guī)模出現(xiàn)，從表面來看反映了參與詢價的機構投資者對公司股票的高度認同與追捧，而當發(fā)行市盈率又處于明顯偏高狀況時，更表明了市場情緒浮躁、投機氣氛比較重的特點。雖然，“超募”使得公司籌集到了更多現(xiàn)金，但從財務角度來說，也可能導致凈資產(chǎn)收益率下降，對公司經(jīng)營提出了更高的要求。

創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)“非創(chuàng)業(yè)化”

《新財經(jīng)》：從目前獲批的創(chuàng)業(yè)板公司來看，都具備哪些特點?

桂浩明：從前三批28家創(chuàng)業(yè)板公司的情況來看，特點并不是很突出，更像是一個中小板。其中也有個別公司原先就曾經(jīng)申請在中小板上市，失敗后又轉到創(chuàng)業(yè)板。這些公司普遍業(yè)績都不錯，在各自所處的行業(yè)中也有一定優(yōu)勢，也有的具有以往資本市場所沒有的題材。從成長性來說，只能說比較一般，大多數(shù)沒有亮點。但是，因為是在創(chuàng)業(yè)板上市，它們的發(fā)行價都比較高，以至上市時股票的每股凈資產(chǎn)都不低，這為今后股本的擴張?zhí)峁┝四承┫胂罂臻g。

陸滿平：目前三批公司財務條件門檻都超過了中小企業(yè)板條件，實際上有點“特殊型中小企業(yè)板”的味道，這與真正的創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板推出的初衷有所偏離。創(chuàng)業(yè)板推出一段時間后，應該會有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲得核準。前三批獲得核準和發(fā)行的企業(yè)，突出了市場定位和板塊特色，新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務等領域及其他領域成長性的特點突出，在技術、業(yè)務模式上的創(chuàng)新性比較強，行業(yè)排名靠前和市場占有率較高。

皮海洲：目前獲批的創(chuàng)業(yè)板公司，最大的特點就是“非創(chuàng)業(yè)板化”。創(chuàng)業(yè)板應該是為創(chuàng)業(yè)公司服務的，目前在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的28家公司，沒有一家是真正處于創(chuàng)業(yè)階段的公司。以第三批發(fā)行的9家公司為例，其中有4家成立于上個世紀，“年齡”最大的已有17歲，最“年輕”的也已10歲，都已經(jīng)成了“老創(chuàng)業(yè)”、“老油條”。像神州泰岳，甚至是2008年度申請中小板上市的未過會公司。因此，這28家創(chuàng)業(yè)板公司，實際上是穿著創(chuàng)業(yè)板馬甲的中小板上市公司，這些公司在創(chuàng)業(yè)板發(fā)股上市，是對創(chuàng)業(yè)板資源的巨大浪費，是那些真正處于創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)的巨大不幸。

地區(qū)特點不明顯

《新財經(jīng)》：如果以地區(qū)來劃分，各地的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)呈現(xiàn)了哪些特點?

桂浩明：現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其地域分布并沒有太多特點，但仔細考察會發(fā)現(xiàn)，一些新興制造業(yè)企業(yè)在東南沿海地區(qū)分布比較多，而屬于第三產(chǎn)業(yè)的則多集中在大城市。這可能與這幾年來我國的經(jīng)濟發(fā)展模式有關，大城市生產(chǎn)成本高，更適合現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展，而第二產(chǎn)業(yè)則轉移到了沿海地區(qū)的二線城市。不過，如果今后科技型企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板比較多的話，那些科研力量強大的城市，就會有更多企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市了。

《新財經(jīng)》：各地在選擇創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的過程中，有哪些傾向?

桂浩明：由于現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量不是很多，我們?nèi)狈ψ銐虻陌咐齺硌芯扛鞯卦谶x擇創(chuàng)業(yè)板上市公司方面有什么特點與傾向。一般來說，各地都希望有自己的企業(yè)能夠首批登陸創(chuàng)業(yè)板，但究竟什么樣的公司可以有這份幸運，恐怕也不取決于地方政府。這次全國申報創(chuàng)業(yè)板的公司有上百個，首批上市的只有28家。管理層曾經(jīng)明確，創(chuàng)業(yè)板要向“四新”(新行業(yè)、新技術、新材料、新模式)型企業(yè)傾斜，這應該會成為各地遴選創(chuàng)業(yè)板企業(yè)時的重要依據(jù)。

皮海洲：從地方來說，只要本地企業(yè)能發(fā)股上市、能從股市上圈錢就好。為此，很多省市甚至出臺政策，鼓勵本地企業(yè)上市(包括創(chuàng)業(yè)板上市)。像神州泰岳，去年中小板上會未通過，今年換了保薦機構，一路過關斬將。中信證券因此也榮獲“最牛承銷商”的稱號。

《新財經(jīng)》：各位能否對各地的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)做一個對比?

桂浩明：就目前的28家公司來說，反映出一點：什么地方制造業(yè)發(fā)達、民營經(jīng)濟繁榮、相關政策比較寬松，那里的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展的機會就會更多一些。相反，假如地方總體經(jīng)濟發(fā)展水平很低，那么，創(chuàng)業(yè)板的基礎也會很弱。在這里，結論應該是明確的，這就是創(chuàng)業(yè)板是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，在“一窮二白”的時候，是不可能有這類企業(yè)的發(fā)展空間的。