李 研

三一重工在恰當(dāng)?shù)臅r點(diǎn)，將“垃圾資產(chǎn)”低價剝離出去，又在“較好的時機(jī)”高價收購回來，整個操作程序合規(guī)合法，且天衣無縫。但這一切，仍然難解其操作過程中的重重疑點(diǎn)

2·009年9月9日，三一重工股份有限公司(以下簡稱“三一重工”)發(fā)布公告稱，中國證監(jiān)會并購重組審核委員會將于2009年9月14日，審核公司向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事宜。

9月14日，三一重工公告表示，該資產(chǎn)收購計劃已獲證監(jiān)會批準(zhǔn)。公司以16.80元／股的價格定向增發(fā)11786萬股，收購三一集團(tuán)有限公司(以下簡稱“三一集團(tuán)”)旗下的三一重機(jī)有限公司(以下簡稱“三一重機(jī)”)的挖掘機(jī)資產(chǎn)。

增發(fā)預(yù)案顯示，梁穩(wěn)根、唐修國、向文波、易小剛、毛中吾、袁金華、周福貴、郭良保、翟純、王海燕10名自然人，擁有三一重機(jī)100％股權(quán)。10人中，除王海燕外，其余9人均是三一集團(tuán)或三一重工高管。

9月10日，有媒體連續(xù)刊發(fā)了《三一重工定向增發(fā)九高管齊添上億身家》、《三一重工六年前1782萬甩賣資產(chǎn)現(xiàn)擬20億元購回》、《三一重工養(yǎng)肥高管損害股民信息披露現(xiàn)自相矛盾》三篇重磅報道，指出三一重工定向增發(fā)購買三一重機(jī)，涉嫌非法侵吞中小股東權(quán)益和信息披露造假，引起市場高度關(guān)注。

11月3日，處于輿論風(fēng)口浪尖的三一重工，就資產(chǎn)收購發(fā)布澄清公告。公告表示，此次所購?fù)诰驒C(jī)資產(chǎn)定價合理，而此前2003年的挖掘機(jī)資產(chǎn)出售程序合法合規(guī)。并強(qiáng)調(diào)，當(dāng)時由于行業(yè)進(jìn)入風(fēng)險巨大、技術(shù)缺陷風(fēng)險、前景不確定、當(dāng)時上市公司實(shí)力有限等問題。因此，選擇將該筆資產(chǎn)出售。

一方，是媒體和股民不斷掀起的質(zhì)疑之聲；另一方，是三一重工“比竇娥還冤”的澄清表白。實(shí)際情況，究竟又是怎樣的呢?定向增發(fā)，看上去很“慷慨”

三一重工在澄清公告中稱，公司本次定向增發(fā)定價基準(zhǔn)日為董事會決議公告日2008年10月10日，前20個交易日三一重工股票交易均價為14.72元／股，在此次金融危機(jī)中，其最低價一度跌至10.80元／股，但實(shí)際控制人為了表達(dá)對三一重工未來發(fā)展的信心，決定認(rèn)購價格在均價14.72元／股基礎(chǔ)上，上浮14.1％，即16.80元／股。公告進(jìn)一步稱，在全球金融危機(jī)這一特殊時期，以16.80元／股溢價向?qū)嶋H控制人增發(fā)，有提振市場信心、消除中小投資者之悲觀情緒，保護(hù)投資者利益之初衷。

“良苦用心”的背后，則是定價基準(zhǔn)日的顯失公允。2008年10月，正值中國股市低位運(yùn)行，同期綜合股指僅2000多點(diǎn)。而收購計劃獲批的2009年9月，股指已超過3000點(diǎn)。與大盤變動趨勢相同，三一重工的股票價格在將近一年間也實(shí)現(xiàn)翻倍。因此，16.80元／股的增發(fā)定價，相比當(dāng)年每股市價，明顯偏低。

定向增發(fā)，是指非公開發(fā)行，即向特定投資者發(fā)行，是我國上市公司目前最樂于采用的再融資方式。2006年4月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定非公開發(fā)行股票的發(fā)行底價，為定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90％，實(shí)際發(fā)行價不得低于發(fā)行底價。2007年9月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，首次明確上市公司及保薦機(jī)構(gòu)可以自行選擇定價基準(zhǔn)日，但必須在董事會決議公告日、股東大會決議公告日和發(fā)行期的首日這三個日期中選取。

在這三個定價基準(zhǔn)日中，最為合理、最接近市場價格的應(yīng)是以發(fā)行期的首日為定價基準(zhǔn)日，但實(shí)際上，大多選擇董事會決議公告日。這一基準(zhǔn)日在學(xué)術(shù)界一直備受爭議，因?yàn)樗痪邆浒l(fā)行定價的時效性參照價值，也有悖于發(fā)行定價的市場化原則。

從定向增發(fā)的融資周期看，自相關(guān)董事會決議公告日到股票發(fā)行日，少則需要兩三個月，多則一年半載。其間公司股價難免大幅波動，如果以數(shù)月前的董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日，實(shí)際上就是拿數(shù)月前的公司股價而不是即期市價，這明顯與上市公司再融資定價市場化的原則相悖。

專家指出，定價市場化，實(shí)質(zhì)上是為了確保增發(fā)價的公平性、公允性。而公平的參照系，自然應(yīng)當(dāng)是發(fā)行同時點(diǎn)上投資者通過交易所掛牌競價購買股票的即期價格，不應(yīng)該是市場上數(shù)月前的掛牌價。不僅如此，以數(shù)月前的股價為定價參照，實(shí)際上是讓特定對象，特別是大股東免費(fèi)獲得了新股認(rèn)購期權(quán)——數(shù)月后，若股價上漲，增發(fā)價大大低于市價，特定對象會選擇認(rèn)購乃至競相搶購，由此滋生尋租問題；而若股價大跌，特定對象可以選擇放棄認(rèn)購，并讓上市公司重新擬定低價增發(fā)方案。而這種免費(fèi)低價認(rèn)購股份的選擇權(quán)，無疑會成為尋租與利益輸送的工具。英屬維爾京群島，很遠(yuǎn)很神秘

2003年7月3日，三一重工登陸A股，當(dāng)月就將挖掘機(jī)資產(chǎn)剝離出去。買方為湖南三一新材料有限公司(CXT簡稱“三一新材料”)。三一重工和三一新材料同為三一集團(tuán)控股，為同一個實(shí)際控制人。

2005年1月，三一集團(tuán)將持有三一重機(jī)98％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三一重機(jī)(中國)有限公司(以下簡稱“三一中國”)。三一中國的注冊地是英屬維爾京群島，于是，三一重機(jī)變身為外商獨(dú)資企業(yè)。三一重機(jī)主營挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，實(shí)際控制人為三一集團(tuán)的高管梁穩(wěn)根、唐修國、向文波等10名自然人。既然是同樣的人經(jīng)營的中國企業(yè)，為何要選在海外注冊?遙遠(yuǎn)的英屬維爾京群島，究竟有多神秘?

英屬維爾京群島(BRITISH VIR，GIN ISLANDS，簡稱BVI)，位于波多黎各以東大約60英里，地處加勒比海，是由40多個島嶼所組成的島國。最近十年，這里成為最受歡迎的離岸金融中心，也被稱為中國內(nèi)地企業(yè)海外上市的“紅籌通道”。

近年來，通過英屬維爾京群島等國際避稅島設(shè)立殼公司，再將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入殼公司，進(jìn)一步尋求海外上市，已成為內(nèi)地企業(yè)的一種風(fēng)潮。百度、富力地產(chǎn)、國美電器、盛大網(wǎng)絡(luò)、慧聰國際等，都已通過境外借殼，變?yōu)橥赓Y公司。香港殷誠國際公司統(tǒng)計，全球注冊的離岸公司有70多萬家企業(yè)，其中50多萬家在英屬維爾京群島注冊。在這50多萬家離岸企業(yè)中，有20多萬家與中國有關(guān)。

專家指出，中國企業(yè)到英屬維爾京群島注冊公司，目的無非有三個：避稅、上市和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。商務(wù)部研究院梅新育博士更直言不諱地說，這是“巨額國民財富的流失。”

2004年初，商務(wù)部完成《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究》，引發(fā)廣泛關(guān)注。當(dāng)年8月上旬，中國人民銀行、國家外匯管理局、銀監(jiān)會和證監(jiān)會等四大金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬成立專題工作組，調(diào)研并提出遏止資本惡性“中轉(zhuǎn)”外逃的具體解決措施，首當(dāng)其沖的資本外逃“中轉(zhuǎn)站”，便是英屬維爾京群島。

招商證券機(jī)械行業(yè)分析師張維告訴《新財經(jīng)》記者，由于實(shí)際中BVI類公司具備同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易的利益輸送便利，中國證監(jiān)會現(xiàn)在進(jìn)行首

次發(fā)行上市審核時，會關(guān)注同一控制人下是否存在BVI類的關(guān)聯(lián)公司。如果存在，一般會要求先行注銷BVI類子公司，才會批準(zhǔn)上市。

六年時間，資產(chǎn)增值有玄機(jī)—低賣高買，定價合理?

2003年，三一重工剝離挖掘機(jī)資產(chǎn)時，交易價格以北京六合正旭評估有限責(zé)任公司評估價值為準(zhǔn)，賬面價值1783.38萬元，評估值1782.42萬元。也就是說，上市當(dāng)年，三一重工將三一重機(jī)這個未來的“潛力股”，以低于賬面價值的價格，甩賣給了大股東三一集團(tuán)。

2008年的資產(chǎn)收購報告書顯示，三一重機(jī)的賬面值為4.64億元，評估價值為21.43億元。按照19.8億元的名義收購價格計算，其收購市凈率為4.27倍。

對此，武漢大學(xué)會計學(xué)博士張建平給記者算了一筆賬：2003年，三一重工向高管層剝離資產(chǎn)時，評估采用的是成本法，增值-0.96萬元，增值率為－0.05％；而今回購此項(xiàng)資產(chǎn)，采用的是收益法，評估增值16.79億元，增值率高達(dá)362.03％。從揮淚甩賣到高價回購，三一重工順利完成了挖掘機(jī)資產(chǎn)的乾坤大挪移。

見風(fēng)險就上，見利潤就讓?

三一重工的澄清公告稱，挖掘機(jī)資產(chǎn)出售有其當(dāng)時特殊的歷史背景和原因，即：行業(yè)進(jìn)入風(fēng)險巨大；技術(shù)缺陷風(fēng)險；前景不確定；當(dāng)時上市公司實(shí)力有限。但三一集團(tuán)仍然希望打破國外品牌的壟斷，樹立民族品牌，最終決定調(diào)整戰(zhàn)略，由集團(tuán)進(jìn)入高技術(shù)含量、高準(zhǔn)入門檻、高競爭、高風(fēng)險的挖掘機(jī)行業(yè)，由集團(tuán)承擔(dān)前期開發(fā)投入風(fēng)險。

2003年7月至2008年期間，三一集團(tuán)投入了大量資金、資源，在江蘇昆山建設(shè)了1100畝產(chǎn)業(yè)園，從國內(nèi)外引進(jìn)了一批技術(shù)專家，將原有的挖掘機(jī)技術(shù)、工藝方案全部，重新設(shè)計新的方案(正流量取代負(fù)流量)，挖掘機(jī)技術(shù)取得了重大突破，重新構(gòu)建了較為完善的經(jīng)銷商體系、配件服務(wù)體系，拉通了多條先進(jìn)生產(chǎn)線，完善了供應(yīng)鏈配套體系。2008年，挖掘機(jī)技術(shù)基本成熟，發(fā)展前景明朗化，并已進(jìn)人快速成長階段。公司認(rèn)為，此時是挖掘機(jī)資產(chǎn)注入說市公司的較好時機(jī)。

三一集團(tuán)是在發(fā)揚(yáng)美德嗎

商務(wù)部研究院高級研究員馬宇在其博客披露，三一集團(tuán)早在1999年以前，就開始研究挖掘機(jī)技術(shù)了，根本不存在技術(shù)缺陷的問題。招商證券機(jī)械行業(yè)分析師張維告訴記者，2003年，我國正處于工業(yè)化、城市化快速發(fā)展階段，地產(chǎn)開發(fā)開始迅速發(fā)展，當(dāng)時投行的研究報告，對挖掘機(jī)業(yè)務(wù)普遍看好。

三一重機(jī)的實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)，也與三一重工的說法相悖：作為負(fù)資產(chǎn)的挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，在剝離出上市公司后的六年間飛速發(fā)展，現(xiàn)在年收入已超過10億元，凈利潤也超過1億元。

在三一集團(tuán)網(wǎng)站上，記者在“新聞中心”下設(shè)的“最新動態(tài)”一欄，找到了一篇題為《三一重機(jī)舉行挖掘機(jī)現(xiàn)場演示會第二代三一挖掘機(jī)全新亮相》的文章。這篇發(fā)表于2003年9月的文章指出，“中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會挖掘機(jī)械分會秘書長陳正利認(rèn)為，雖然三一研制開發(fā)挖掘機(jī)的歷史只有短短一年多時間，但通過行業(yè)內(nèi)專家的鑒定認(rèn)證，產(chǎn)品在質(zhì)量、環(huán)保、可靠性等方面，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)均達(dá)到了國內(nèi)甚至國際領(lǐng)先水平?！?/p>

難道說，剛剛被當(dāng)做垃圾資產(chǎn)剝離出去的業(yè)務(wù)，僅僅過了兩個月，就達(dá)到了國內(nèi)甚至國際領(lǐng)先水平嗎?

實(shí)際情況是，三一的挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，在2003年就已經(jīng)表現(xiàn)出了良好的發(fā)展態(tài)勢：

2003年，三一重工銷售挖掘機(jī)100臺。

2004-2008年，三一重工將挖掘機(jī)資產(chǎn)賣給三一新材料后，挖掘機(jī)的銷量分別為200臺、500臺、873臺、1853臺和3217臺。

六年時間，三一挖掘機(jī)的銷量，從2003年的100臺，猛增到2008年的3217臺，銷量增長30多倍，幾乎每年翻番。

如此迅猛增長的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，當(dāng)初卻被上市公司當(dāng)做“垃圾資產(chǎn)”出售，著實(shí)令人費(fèi)解。

記者觀察

記者就挖掘機(jī)收購一事的諸多疑點(diǎn)，致電三一重工一位副總，他說現(xiàn)在不負(fù)責(zé)這方面的事了，記者又把電話打到了三一重工宣傳部。長途電話那端，三一重工宣傳部負(fù)責(zé)人反復(fù)向記者強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)剝離及收購?fù)耆戏ê弦?guī)電話這端，則是記者難以揮去的質(zhì)疑：當(dāng)合規(guī)性淪為大股東侵害中小股東利益的“遮羞布”，公允性如何體現(xiàn)?

三一重工在恰當(dāng)?shù)臅r點(diǎn)，將“垃圾資產(chǎn)”低價剝離出去，又在“較好的時機(jī)”高價收購回來，整個操作程序應(yīng)該說合規(guī)合法，且天衣無縫。但這一切，仍然難解其操作過程中的重重疑點(diǎn)。

在此項(xiàng)看似合規(guī)合法的交易背后，是合規(guī)性對公允性的挑戰(zhàn)，是上市公司大股東在合規(guī)合法的框架下，對其他投資人權(quán)益的侵害。