李 斌

10月30日，創(chuàng)業(yè)板開市首日被集體爆炒，28只股票上漲均在100％以上，之后股價下挫，波動劇烈。從國外創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展歷程來看，一般都是開始比較熱，一段時間后，一些劣質公司的出現(xiàn)，使前期過高估值的股價開始下跌，最后導致成交慘淡，很多創(chuàng)業(yè)板市場都以失敗而告終。在這樣的情況下，境內創(chuàng)業(yè)板應該汲取哪些教訓，才能讓自己走得更遠?

《新財經》本期邀請了東北證券金融與產業(yè)研究所所長助理、行業(yè)部經理周思立、上海證券市場策略分析師錢偉海、中原證券策略部經理劉鋒，來共同探討這個話題。首日爆炒不意外

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板開市后，首日遭爆炒，接下來股價大幅下挫，劇烈波動。您認為，這種情況是否正常?

周思立：創(chuàng)業(yè)板開市后，首日遭爆炒并不出人意料。相對于中小資金的熱情，機構資金表現(xiàn)較為理性。由此，也帶來了首批創(chuàng)業(yè)板估值過高的風險，即使以2009年預期業(yè)績評估，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司上市首日最高市盈率平均為111倍，其成長性難以支撐如此高的定價水平，殷價出現(xiàn)大幅度調整也屬正常。

錢偉海：創(chuàng)業(yè)板開市首日爆炒既在意料之外，又在情理之中。意料之外，是因創(chuàng)業(yè)板首批公司市盈率遠高于市場預期，深交所為防止首日爆炒，多次進行風險提示，并出臺多項風險控制措施，但還是遭到了爆炒。情理之中，是因為境內股市歷來有“炒新”情結，更何況創(chuàng)業(yè)板是一個全新的市場。

劉鋒：創(chuàng)業(yè)板在制度設計上，相對于主板和中小板隱含了更多風險。

首先，上市標準低。較低的上市標準會使更多風險較高的公司上市，高風險公司所對應的股價也必然有更大幅度的波動。

其次，創(chuàng)業(yè)板制度設計包含了容忍企業(yè)業(yè)績相對于主板有更大幅度的波動。創(chuàng)業(yè)板大都是中小企業(yè)、高新技術企業(yè)和成長型企業(yè)，這類企業(yè)所處的發(fā)展階段決定了業(yè)績大幅波動較為常見，也必然使股價有大幅波動。

再次，創(chuàng)業(yè)板有更嚴格的退市標準。較高的退市標準也使創(chuàng)業(yè)板公司的股價波動區(qū)間加大。

《新財經》：就創(chuàng)業(yè)板開市后這段時間的表現(xiàn)，您認為會出現(xiàn)哪些問題?這些問題能否避免?

周思立：目前，創(chuàng)業(yè)板的首要問題是定價過高，這主要是由創(chuàng)業(yè)板資源的稀缺性所引起的。隨著創(chuàng)業(yè)板估值逐步回歸理性，以及未來創(chuàng)業(yè)板市場的不斷擴容，這一問題將會得到解決。

首批創(chuàng)業(yè)板公司還面臨凈資產收益率被大幅度拉低的問題。由于定價偏高，首批創(chuàng)業(yè)板公司最終募集資金量都遠遠超過募集資金項目的資金需求量。大量募集資金能否在短期內獲得較高的投資回報率，是創(chuàng)業(yè)板公司面臨的另一個問題，解決這個問題，要看公司管理層的管理能力了。

劉鋒：創(chuàng)業(yè)板開市后，在已經很高的發(fā)行價上，又大幅高開。高發(fā)行價和高開盤價作為A股市場的痼疾，仍然在創(chuàng)業(yè)板市場得到了體現(xiàn)。

由于首批上市的公司太少，過量資金追逐，是導致超募現(xiàn)象的原因之一。如果今后繼續(xù)高頻率出現(xiàn)高發(fā)行價導致的超額融資現(xiàn)象，就值得警惕了，有必要在制度層面進行管制。

另外，券商直投業(yè)務，使超額募集的沖動更強。同一家公司，券商同時是保薦人和投資者，有可能導致利益沖突。券商作為保薦人，有更強的動力去推高發(fā)行價。

未來有必要在發(fā)行管理方面進行更多制度層面的探索。同時，創(chuàng)業(yè)板過高的開盤價也是對市場投資者利益的損害。未來需要在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)、風險投資、市場投資者之間取得利益架構的平衡。

核準制仍有弊端

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板從開始申請到最后上市，整個環(huán)節(jié)有哪些漏洞?應該在哪些方面進行改善?

劉鋒：作為全球最新推出的創(chuàng)業(yè)板市場，境內創(chuàng)業(yè)板的制度設計有條件吸收全球創(chuàng)業(yè)板發(fā)展至今的所有經驗累積。因此，創(chuàng)業(yè)板從開始申請到最后上市的制度設計，應該具備了更完善的條件。

不過，與境外創(chuàng)業(yè)板不同的是，境內創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行制度上用的是核準制，但可供借鑒的核準制體系并沒有。這樣就促使境內創(chuàng)業(yè)板的制度設計必須有更多的創(chuàng)新，特別是在創(chuàng)業(yè)板關于上市門檻的具體規(guī)定上，中國特色比較明顯。創(chuàng)業(yè)板的退市機制，也有利于創(chuàng)業(yè)板的長期發(fā)展。

但恰恰在發(fā)行和退市這兩個環(huán)節(jié)，最有可能發(fā)生利用內幕消息進行利益輸送的違法犯罪行為。在這方面應該有更多嚴厲的政策、法律、法規(guī)的約束，要對所有相關人的利益鏈進行嚴格的審查和追究，盡可能避免利用內幕消息進行利益輸送。

目前，對證監(jiān)會正式受理申請上市前六個月內入股的股東的限售期規(guī)定是上市后一年內不能拋售，第二年到第三年只能賣50％。對實際控制人的規(guī)定是三年方可以出售。鑒于目前創(chuàng)業(yè)板上市高開，原始股股東的盈利空間巨大，對于上市前六個月內入股的股東，其限售期有必要延長到和實際控制人一樣的時間，或者建立一種反映上市前人股時間越短，允許拋售時間越長的動態(tài)關系的管理制度，讓這些股東承擔相應的時間風險，這樣更能體現(xiàn)公平原則。

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板發(fā)行采用核準制，這種制度有什么缺陷和弊端?

錢偉海：創(chuàng)業(yè)板采用核準制還是注冊制，說到底無非是上市門檻高低的問題。與境外市場相比，境內創(chuàng)業(yè)板的上市門檻顯然是比較高的。作為專為“創(chuàng)業(yè)”公司開設的市場，過高的上市門檻無疑會“扼殺”一些優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。不過，境外一些創(chuàng)業(yè)板市場之所以失敗，門檻過低往往又是主要原因。比如德國創(chuàng)業(yè)板市場因上市門檻過低，造成整個市場包裝上市泛濫，由此引發(fā)了嚴重的道德和信用危機，最后政府不得不關閉市場。因此，在中國現(xiàn)有的市場環(huán)境下，上市門檻設得高一些還是有其合理性的。

劉鋒：目前，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核與A股一樣同屬于核準制。核準制強調政府對發(fā)行人進行資質審查，包括合規(guī)性審查、信息披露審查、實質性判斷等方面，核準制有利于新興市場的健康發(fā)展。然而，核準制可能產生的過度行政干預，也會導致效率低下。

發(fā)達國家市場普遍實行注冊制。注冊制也應該是中國證券發(fā)行制度的改革方向，證監(jiān)會也在有關法規(guī)中加強了保薦人對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的責任，實質是向注冊制更接近了一步。

周思立：核準制帶有明顯的行政性色彩，但也保障了首批創(chuàng)業(yè)板公司的質地較為優(yōu)良。首批創(chuàng)業(yè)板公司主要集中于科技和服務業(yè)，這些行業(yè)均具有良好的成長性，受金融危機影響較小。行業(yè)的穩(wěn)定成長確保了首批創(chuàng)業(yè)板上市公司具有明確的成長性預期。

《新財經》：創(chuàng)業(yè)板的退市機制是否合理?

劉鋒：創(chuàng)業(yè)板的退市機制必須與發(fā)行制度相匹配。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行核準制實際上包含了政府過濾一部分上市公司風險的含義，這是核準制的一個制度特點。

英國的創(chuàng)業(yè)板替代投資市場(AIM)，退市的公司比上市的公司還要多。如果境內創(chuàng)業(yè)板也像英國替代投資市場一樣，出現(xiàn)大規(guī)模的退市，這是無法接受的：一方面，大量公司

退市會造成整個社會資源的浪費，另一方面，說明相關發(fā)行審核部門可能存在“不作為”或“行政瀆職”。創(chuàng)業(yè)板的投資者是在核準制前提下，接受了風險過濾后的市場價格，這個價格比注冊制的價格要高，讓投資者來承擔與注冊制發(fā)行制度一樣的退市風險，這是不公平的。

創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻比主板低，創(chuàng)業(yè)板的退市條件比主板更高，這樣的制度設計是一個進步。但還應該考慮在退市機制方面留一些變通的窗口，這些窗口應該與創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的實際相符合，特別是對那些退市的創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層在瀆職方面的追溯懲罰要有所突破。

錢偉海：主板市場退市制度的不完善一直被市場所詬病，這也是造成A股市場投機氣氛過濃，題材炒作盛行的原因之一?；诖?，創(chuàng)業(yè)板在退市機制方面確實做了較大的改進。但創(chuàng)業(yè)板的退市制度特別是在財務方面究竟是否應該較主板更嚴格，卻值得商榷。眾所周知，生產經營波動大，抗風險能力弱是創(chuàng)業(yè)型公司的一個普遍特征。如果僅僅因為企業(yè)一時的經營困難就讓其“快速退市”，也許會像上市門檻過高一樣“錯殺”了一些具有良好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

成功的公司是創(chuàng)業(yè)板成功的基礎

《新財經》：境內的創(chuàng)業(yè)板與境外有什么不同?

錢偉海：境內創(chuàng)業(yè)板在借鑒了海外創(chuàng)業(yè)板經驗的基礎上，充分考慮了具體國情。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標準既具有海外創(chuàng)業(yè)板市場的普遍特點，又不乏“中國特色”。

首先，境內創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市標準仍然十分嚴格：創(chuàng)業(yè)板強調“凈利潤”要求，且嚴于海外創(chuàng)業(yè)板市場；創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)規(guī)模有較高要求；創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人的成長性有定量要求；創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補虧損”，而海外創(chuàng)業(yè)板市場則少有類似規(guī)定。

其次，境內創(chuàng)業(yè)板對發(fā)行人的定性規(guī)范要求更為明確細致。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市條件的設計在突出保薦人等市場自律組織作用的同時，在持續(xù)盈利能力、公司治理、規(guī)范運作、募集資金使用等方面都設置了更為細致和明確的定性規(guī)范要求，以保證發(fā)行人的質量和保護投資者。

劉鋒：全球已有的創(chuàng)業(yè)板多種多樣，各具特點。境內創(chuàng)業(yè)板更強調高科技，與美國納斯達克有幾分相似。但從目前上市公司市值偏小的角度看，與英國的替代投資市場(AIM)更接近。從最成功的創(chuàng)業(yè)板韓國科斯達克和美國納斯達克來看，這兩個市場從市場規(guī)模、上市公司規(guī)模和質量看，都是具備“主板特征”的創(chuàng)業(yè)板。這再次說明，創(chuàng)業(yè)板并不是小型公司的上市場所，最成功的創(chuàng)業(yè)板市場恰恰集中了一大批成功的大公司。

《新財經》：從國際上來看，創(chuàng)業(yè)板成少敗多。我們應該汲取哪些經驗教訓，讓創(chuàng)業(yè)板走得更遠?

錢偉海：2008年以前，世界上先后有70多個國家和地區(qū)推出創(chuàng)業(yè)板，目前大約有40個市場保留下來。由于各國創(chuàng)業(yè)板市場的情況千差萬別，創(chuàng)業(yè)板失敗的原因也難以一概而論。不過，最后反映到市場上的結果卻幾乎是一樣的，那就是流動性不足導致市場融資功能的喪失。如果單從這一點來看，我們似乎不用擔心。境內市場的投資者結構決定了未來的創(chuàng)業(yè)板不太可能碰到流動性難題。

境內創(chuàng)業(yè)板最終能否如市場所期望的那樣，成為中國“新經濟”的引擎，高成長性公司的搖籃，目前恐怕還難下結論。我一直以為，目前并不是推出創(chuàng)業(yè)板的最好時機。一個沒有經歷過大的經濟波動的資本市場，很難走向成熟。目前最成功的兩個創(chuàng)業(yè)板市場——美國納斯達克和韓國科斯達克，其成立的時間分別在1971年2月和1996年7月，其后不久的1973～1974年和1997～1998年都發(fā)生了兩次大的金融(經濟)危機。如此看來，在2004年推出的中小板時機倒是恰到好處。早知今日，還不如當時就直接上創(chuàng)業(yè)板，也不至于使目前的中小板顯得不倫不類了。

劉鋒：中國巨大的經濟規(guī)模使可上創(chuàng)業(yè)板的公司資源非常豐富。但境內創(chuàng)業(yè)板的成功并不是必然的。創(chuàng)業(yè)板成功的基礎必須與納斯達克和科斯達克一樣，有一大批成功的公司，并給投資者帶來豐厚的回報。

創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管制度的嚴格執(zhí)行和有關監(jiān)管制度的不斷完善，也是決定境內創(chuàng)業(yè)板能走多遠的一個重要因素。

A股市場一路走來雖然坎坷，但在各方的努力下，目前A股市場的股票總市值已經位居全球第二。相信創(chuàng)業(yè)板的未來歷程也和A股市場一樣，不會一路坦途，但會有光明的未來。