歐培彬　王國忠

[摘要]貨幣虛擬化使流動性問題的內(nèi)涵發(fā)生了重大變化。貨幣的虛擬化已成為經(jīng)濟流動過剩的根源和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嬗變的前提。虛擬經(jīng)濟作為純粹的價值系統(tǒng)在貨幣虛擬化的條件下成為影響經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展的重要因素。本文基于貨幣與經(jīng)濟虛擬化視角，解釋流動性過剩與金融危機問題。

[關(guān)鍵詞]貨幣虛擬化經(jīng)濟虛擬化流動性過剩經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嬗變金融危機

[中圖分類號]：F820[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1004-6623(2009)01-0041-04

[作者簡介]1、歐培彬(1970－)，上海人，武漢理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生。深圳林生投資公司總經(jīng)理。研究方向：金融創(chuàng)新、金融市場和貨幣政策。2、王國忠(1974－)，江西南昌人，江西財經(jīng)大學(xué)虛擬經(jīng)濟研究中心主任，博士。研究方向：虛擬經(jīng)濟、貨幣政策、金融穩(wěn)定。

當(dāng)流動性過剩成為經(jīng)濟常態(tài)時，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的分離程度不斷加深，虛擬經(jīng)濟的獨立性特征日益凸現(xiàn)，貨幣非中性特征進一步加強，而應(yīng)對流動性過剩的貨幣政策往往陷入進退兩難的困境，傳統(tǒng)的貨幣理論遭遇了前所未有的挑戰(zhàn)。

經(jīng)濟虛擬化的重要特征就是基于收入流的資本化，一旦金融產(chǎn)品經(jīng)過多層衍生，收入流資本化的杠桿性便增強，而當(dāng)杠桿率變得很高時，虛擬經(jīng)濟的波動性極易使虛擬資產(chǎn)的價格泡沫破裂，引發(fā)信用危機。因此，貨幣政策的不確定性甚至是不當(dāng)?shù)呢泿耪?，就有可能引發(fā)虛擬資產(chǎn)價格的劇烈波動，從而使整個經(jīng)濟體系的價值體系產(chǎn)生紊亂或偏差。

一、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嬗變——經(jīng)濟的虛擬化過程

資本化定價方式的泛化是經(jīng)濟虛擬化程度加深必不可少的基礎(chǔ)，它使虛擬資本可以作為一種資產(chǎn)或財富而存在。定價機制的不同是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟保持相對獨立性的必要條件。資本化定價方式參照的標(biāo)準(zhǔn)主要是貨幣的時間價值和風(fēng)險定價方式?，F(xiàn)代金融技術(shù)高度發(fā)達，仍無法避免虛擬資產(chǎn)內(nèi)在的不穩(wěn)定性或價格的波動性。資本化定價方式相對應(yīng)的是成本加成定價方法。兩者最主要的區(qū)別是，資本化定價方式是基于未來預(yù)期的收入，而成本加成法，顧名思義，是基于已經(jīng)發(fā)生的成本。不同的定價機制在經(jīng)濟中所產(chǎn)生的影響是不一樣的，資本化定價是兩個不確定性的判斷：其一，對資產(chǎn)的未來收益的不確定性；其二，對多期的社會平均利潤率的判斷。因此，資本化定價使資產(chǎn)的價格可以遠遠脫離成本，其價格的波動也很大，沒有一個確定的指標(biāo)，而是根據(jù)不斷更新的信息進行適應(yīng)性調(diào)整；而成本法，只需對當(dāng)年的社會平均利潤及行業(yè)利潤進行判斷，或者只需對已經(jīng)產(chǎn)生的成本進行核算，然后加上一個適度的利潤率。由于競爭的存在，廠商往往只是一個價格的接受者，不得不接受由邊際效用遞減帶來的價格約束。

經(jīng)濟的虛擬化是由虛擬資本迅速泛化引起價值增殖和積累方式的轉(zhuǎn)變而導(dǎo)致經(jīng)濟運行方式轉(zhuǎn)變的過程。20世紀80年代以來，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟虛擬化的根本原因是虛擬資本迅速泛化。主要表現(xiàn)在兩個方面：其一是布雷頓森林體系崩潰之后，黃金的非貨幣化最終導(dǎo)致全部貨幣資本虛擬化了；其二是世界各國金融自由化和金融深化的發(fā)展，推動了金融衍生物的發(fā)展和資產(chǎn)的證券化，結(jié)果引起虛擬資本大規(guī)模擴張，這種擴張使其資本化定價方式得以普遍化，這就意味著虛擬資本運行方式的普遍化。基于以上兩點，我們認為經(jīng)濟虛擬化的過程包括五個主要內(nèi)容：一是貨幣的虛擬化；二是財富觀念的轉(zhuǎn)變與價值積累方式的變化；三是價值增殖過程的虛擬化；四是資本化定價方式的泛化極大地促進了經(jīng)濟的虛擬化；五是現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展為經(jīng)濟虛擬化創(chuàng)造了必要的條件。

因此，經(jīng)濟的虛擬化造成了當(dāng)代經(jīng)濟系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的嬗變，由單一的實體經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)化為包括兩個彼此獨立而又統(tǒng)一的子系統(tǒng)的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)——實體經(jīng)濟系統(tǒng)與虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)，兩個子系統(tǒng)的相互作用影響著當(dāng)代經(jīng)濟的發(fā)展與穩(wěn)定。實體經(jīng)濟系統(tǒng)是社會生產(chǎn)、交換、消費的物質(zhì)系統(tǒng)，是以成本為支撐的價格系統(tǒng)；虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)是附著在這個物質(zhì)系統(tǒng)上的社會信用價值關(guān)系系統(tǒng)，是以心理為支撐的價格系統(tǒng)?；谏a(chǎn)的實際物質(zhì)系統(tǒng)也是由人與人之間關(guān)系組成的社會關(guān)系系統(tǒng)，在經(jīng)濟虛擬化程度很高的現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，物質(zhì)的生產(chǎn)與流通需要價值關(guān)系來體現(xiàn)，價值關(guān)系的協(xié)調(diào)是整個市場經(jīng)濟系統(tǒng)能否正常運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。貨幣的虛擬化與財富貯藏資產(chǎn)化使得虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的影響越來越大。在虛擬化程度加深的條件下，虛擬經(jīng)濟作為一個純粹的價值系統(tǒng)已經(jīng)成為當(dāng)代經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定的核心。

二、虛擬經(jīng)濟獨立性與流動性過剩

經(jīng)濟虛擬化的前提是貨幣的虛擬化。美元與黃金脫鉤并成為世界經(jīng)濟活動的價值標(biāo)準(zhǔn)后，美元的地位得以強化，國際貨幣體系進而成為脫離黃金本位的美元本位的信用貨幣體系，實體經(jīng)濟的價值標(biāo)準(zhǔn)脫離了實物貨幣建立在信用貨幣的基礎(chǔ)上。世界各國把自己國家的貨幣計價基礎(chǔ)建立在美元的基礎(chǔ)上，實際上是建立在美國的主權(quán)信貸的基礎(chǔ)上，客觀上造成了美國經(jīng)濟自從上世紀80年代以來快速的虛擬化，極度繁榮的虛擬經(jīng)濟給美國帶來了經(jīng)濟的持續(xù)增長，但同時也埋下了隱患。通常說，虛擬經(jīng)濟作為實體經(jīng)濟的衍生，應(yīng)該是受到實體經(jīng)濟的要素所制約，但虛擬經(jīng)濟價值增殖的獨立性使得虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的“分離”成為必然?？死锥?Craine，1994)、邦德和德弗羅(Bond and devereux，1998)、Binswanger(1997、2001)等指出資本存量變化和資本市場的價值的相關(guān)程度很低，所以實體經(jīng)濟和金融市場的相關(guān)性是很低的，認為近十幾年的證據(jù)表明金融因素對實體經(jīng)濟作用與以前有著明顯的不同，金融市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系并不十分顯著。

虛擬經(jīng)濟的獨立性特征體現(xiàn)在多方面，如資金的流向、貨幣流通速度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融機構(gòu)及金融資產(chǎn)等，也可分別從宏觀與微觀兩個角度來理解，比如居民財富的構(gòu)成，用不同的賬戶對虛擬資產(chǎn)與實物資產(chǎn)進行分別管理等。虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的獨立性還體現(xiàn)在虛擬經(jīng)濟的資金流不再僅僅是為實體經(jīng)濟的資金配置服務(wù)。成思危(2003)的研究指出，全世界虛擬資本每天流動量是2萬億左右，大概是世界日平均貿(mào)易額的50倍。在美國，1975年的跨國證券交易量只占GDP的4％，1990年代交易量已經(jīng)超過了GDP，到2000年上升到GDP的245％。外匯交易大約只有15％～25％為客戶(進出口商人、非銀行的投資者)與銀行之間的交易，70％～80％為各銀行之間的交易。王國忠、王群勇(2005)利用DCC-MVGARCH模型對虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的動態(tài)相關(guān)性進行實證研究，結(jié)果表明，虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的相關(guān)性逐漸減弱，資本管制的放松與金融創(chuàng)新的發(fā)展，大量的金融衍生品已經(jīng)不再是為實體經(jīng)濟服務(wù)了，近期金融期貨與其原生品在走勢上并不能收斂。

虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的脫離不僅表現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟價值增殖的獨立性，也表現(xiàn)為貨幣數(shù)量與流通對實體經(jīng)

濟的脫離，貨幣完全脫離實物黃金成為徹底的信用貨幣，流動性過剩便逐漸成為經(jīng)濟虛擬化過程中的常態(tài)。布雷頓森林體系崩潰后，貨幣虛擬化使世界各國貨幣脫離貴金屬，開始形成基于美元本位的國際貨幣體系，各國貨幣與貴金屬的脫離，使美元成為經(jīng)濟活動的價值標(biāo)準(zhǔn)，美元內(nèi)在價值的波動對全球經(jīng)濟產(chǎn)生不同程度的影響。特別在虛擬經(jīng)濟全球一體化的背景下，美元內(nèi)在價值的不穩(wěn)定對虛擬資產(chǎn)價格的影響與日俱增。

更為重要的是，貨幣的虛擬化使以美國為首的發(fā)達國家居民以收入為基礎(chǔ)的儲蓄模式，向以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的儲蓄方式轉(zhuǎn)變。居民儲蓄方式的轉(zhuǎn)變使居民的消費支出脫離收入的限制，儲蓄率的負增長與消費的增長形成了鮮明的背離。以未來的收入流支撐當(dāng)前消費模式，加上過度寬松的貨幣環(huán)境則會出現(xiàn)流動性過剩的問題，如果資產(chǎn)價格泡沫破裂，實體經(jīng)濟隨之進入調(diào)整甚至衰退。在人們的心理預(yù)期作用下實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟將形成一個衰退的正反饋機制，一旦人們的預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，流動性過剩的情況下依然會出現(xiàn)流動性黑洞現(xiàn)象。因此，在考查流動性過剩時，我們應(yīng)該注重虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)性。

以美國為主的發(fā)達國家，在經(jīng)濟全球化的過程中積極地使其貨幣國際化，產(chǎn)生了大量的境外貨幣；以出口導(dǎo)向型的發(fā)展中國家在獲得這些貨幣的同時不得不被動地進行對沖，從而增加了本國的貨幣發(fā)行量，而美國為了維護美元的國際貨幣地位就不得不構(gòu)建龐大的金融市場來吸收發(fā)展中國家回流的美元，這種不確定性的增加也促進了發(fā)達國家本國的經(jīng)濟體金融創(chuàng)新，資產(chǎn)不斷地被虛擬化，虛擬經(jīng)濟的總量迅速擴大。各國的金融相關(guān)率(根據(jù)不完全的金融資產(chǎn)計算，即包括股票、債券與銀行資產(chǎn)，而沒有包括金融衍生品等)遠遠地超過了戈德史密斯斷言的比率，世界總體水平達到330.8％。由于金融市場的內(nèi)在不穩(wěn)定性提高和監(jiān)管的放松，貨幣資金在不同的國家、市場迅速流動，金融資本對實體經(jīng)濟的介入也迅猛增長，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使更多的居民財富以虛擬資產(chǎn)的形式存在，相當(dāng)部分居民的財富積累逐漸形成了“倒金字塔”形的結(jié)構(gòu)，即虛擬資產(chǎn)占居民總財富的比例遠遠超過了有形資產(chǎn)的比例。從虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的動態(tài)比例反映出資金的流向，兩者的比例關(guān)系極其不穩(wěn)定，世界虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的靜態(tài)比例到2003年已經(jīng)達到876.35％，并逐年遞增，最終引發(fā)了次貸危機。

考查虛擬經(jīng)濟獨立性條件下的流動性過剩的另一個動態(tài)變量是貨幣流通速度。經(jīng)濟虛擬化的一個顯著結(jié)果是貨幣的內(nèi)生性的增強，虛擬資產(chǎn)的泛化使貨幣的外延不斷拓展，在計量貨幣流通速度時，可以明顯地發(fā)現(xiàn)隨著貨幣口徑的增大，貨幣的流通速度是由升到降。以美國的情況為例，以不同的口徑計算的貨幣流通速度的特征有著巨大的差異，以M₁為口徑的貨幣流通速度呈現(xiàn)出加快的趨勢，而以M_{2為口徑的貨幣流通速度則表現(xiàn)為穩(wěn)中有升的趨勢，以M3為口徑的貨幣流通速度則表現(xiàn)為逐步下降的趨勢。從費雪恒等式MV=PT，可以看出，貨幣流通速度的下降代表著經(jīng)濟領(lǐng)域的貨幣量增加。另外，凱恩斯的貨幣理論指出貨幣的需求可分為交易需求、預(yù)防需求和投機需求，前兩者相對穩(wěn)定且對利率等金融指標(biāo)不太敏感，而貨幣的投機需求對利率等金融變量極為敏感。}

三、價值標(biāo)準(zhǔn)與金融危機

當(dāng)代經(jīng)濟的發(fā)展具有兩個重要特征，第一是經(jīng)濟的虛擬化；第二是價值標(biāo)準(zhǔn)的模糊化。經(jīng)濟虛擬化程度的提高本身就是經(jīng)濟信用泛化的表征，貨幣的內(nèi)生性隨著經(jīng)濟虛擬化程度的提高而增強，信用貨幣和虛擬資產(chǎn)逐漸成為財富的貯藏手段，虛擬經(jīng)濟獲得與實體經(jīng)濟一樣的價值增殖功能，因此，虛擬經(jīng)濟價值增殖的獨立性特征使本已成為經(jīng)濟常態(tài)的流動性過剩更難以把握。價值標(biāo)準(zhǔn)的模糊化是造成當(dāng)代經(jīng)濟危機的根源，自從貨幣脫離貴金屬成為純粹的信用貨幣之后，貨幣作為一般等價物功能的缺失或稱模糊化造成了經(jīng)濟系統(tǒng)價值標(biāo)準(zhǔn)的不穩(wěn)定。貨幣的價值除了由于通貨膨脹的趨勢性影響，更受到由于經(jīng)濟波動性的影響，于是，貨幣政策便成為政府影響經(jīng)濟的重要手段。經(jīng)濟虛擬化卻使經(jīng)濟系統(tǒng)成為一個價值系統(tǒng)，雖然實體經(jīng)濟仍受自然稟賦的約束，但是由于貨幣的虛擬化，實體經(jīng)濟的價值系統(tǒng)無法擺脫人們心理的影響。因此，當(dāng)代金融危機是價值系統(tǒng)的不穩(wěn)定造成的，而世界性的金融危機則緣于世界性價值標(biāo)準(zhǔn)的不穩(wěn)定，即直接源自目前的以美元為價值標(biāo)準(zhǔn)的國際貨幣體系。

表面上，2007年開始爆發(fā)的次貸危機是美國金融市場杠桿化比率過高的結(jié)果，而實際上，是美國長期利用其貨幣地位“超消費”積弊的反映。美國財政赤字與經(jīng)常項目赤字逐年遞增，美國國民的儲蓄率大幅下降，過度依賴消費和金融拉動型的GDP增長模式，在實體經(jīng)濟的技術(shù)創(chuàng)新無法跟上人們的預(yù)期水平時逐漸演化為金融危機。以美元為貨幣價值的標(biāo)準(zhǔn)的國際貨幣體系下，匯率的浮動實質(zhì)是基于美元作為價值標(biāo)準(zhǔn)的波動，更具體地說，美元實質(zhì)上是以美國經(jīng)濟與綜合國力為支撐的國家的主權(quán)信貸。美國經(jīng)濟和政策的變動直接影響到其它國家貨幣價值的變動。

如果將當(dāng)代經(jīng)濟系統(tǒng)二分為實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟，隨著市場經(jīng)濟的信用化和經(jīng)濟虛擬化程度的提高，虛擬經(jīng)濟對經(jīng)濟的影響越來越大，經(jīng)濟理論就有必要將整個經(jīng)濟系統(tǒng)看成是一個價值體系，由于貨幣的虛擬化、經(jīng)濟的虛擬化和價值標(biāo)準(zhǔn)的模糊化，人們的心理預(yù)期成為當(dāng)代經(jīng)濟穩(wěn)定的基礎(chǔ)，人們的信心成為決定流動性過剩的決定因素，是流動性的本質(zhì)特征。歷次金融危機皆表現(xiàn)為流動性過剩條件下的估值體系紊亂，人們信心的喪失使“過?！钡牧鲃有灶D時消失，流動性開始緊縮，簡言之，金融危機表現(xiàn)為在信心喪失的情況下，貨幣資金的流通速度急驟下降。所以，金融危機的核心問題是信心問題，各國政府對金融系統(tǒng)的干預(yù)是不可或缺的，這并不是向計劃經(jīng)濟的一種倒退，而對實體經(jīng)濟個體的干預(yù)則不同。此次美國次貸危機中雷曼兄弟的倒閉造成投資者信心的缺失，增強了美國次貸危機的傳染效應(yīng)。

四、結(jié)論

隨著經(jīng)濟的虛擬化程度加深，市場經(jīng)濟最基本的“價值關(guān)系”必須通過貨幣來表現(xiàn)，而作為純粹價值關(guān)系的虛擬經(jīng)濟系統(tǒng)必然會影響實體經(jīng)濟的生產(chǎn)、消費與分配。保持經(jīng)濟穩(wěn)定性的關(guān)鍵在于虛擬經(jīng)濟的穩(wěn)定，由于虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的相互影響性，所以虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)性成為經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。過度的虛擬化將滋生大量的資產(chǎn)泡沫，從而影響資金資源的分配效率并造成“價值關(guān)系”的紊亂，而作為價值標(biāo)準(zhǔn)的美元的泛濫再加上美國經(jīng)濟的過度虛擬化和杠桿化造成了此次世界性金融危機的爆發(fā)。

正是由于經(jīng)濟的價值標(biāo)準(zhǔn)與價值關(guān)系的不穩(wěn)定造成了經(jīng)濟金融危機的周期性爆發(fā)。筆者認為，首先要改革現(xiàn)在的國際貨幣體系，擺脫單一大國貨幣的不利影響并建立多元的大國貨幣格局，改革現(xiàn)有國際金融機構(gòu)使其能更全面地反映世界經(jīng)濟發(fā)展的動態(tài)情況。另外，應(yīng)該建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管部門，以統(tǒng)一虛擬經(jīng)濟、實體經(jīng)濟與銀行體系的監(jiān)管，協(xié)調(diào)貨幣市場(銀行體系)、資本市場和實體經(jīng)濟的監(jiān)管；第二，改變大宗商品和國際貿(mào)易的計價方式，建立更多的制度安排，使美元作為價值標(biāo)準(zhǔn)的排他性得到改善；第三，我國應(yīng)有大國思維，完善經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，增強經(jīng)濟政策的獨立性和前瞻性。完善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的首要前提是保持虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展能力，及時調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。改變過度依賴于外向經(jīng)濟的增長模式，正確處理內(nèi)需與外需、生產(chǎn)與分配的關(guān)系；第四，推進人民幣國際化的進程，大力發(fā)展金融市場，增強我國經(jīng)濟的話語權(quán)。最后，隨著世界經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟虛擬化的加深，傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論受到了嚴峻的挑戰(zhàn)，世界經(jīng)濟格局與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重大的演化應(yīng)該反映到理論層面上，我們應(yīng)擺脫傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的束縛。

責(zé)任編輯垠喜