高善文

在流動性供應(yīng)上升的背景下，實體經(jīng)濟對流動性需求開始下降，這意味著流動性的轉(zhuǎn)折可能正在出現(xiàn)。

隨著貿(mào)易順差恢復(fù)增長、銀行信貸增長率進入上升過程，流動性的供應(yīng)正在恢復(fù)；同時，經(jīng)濟名義增幅下降和私人部門投資意愿萎縮，導(dǎo)致實體經(jīng)濟對流動性的需求也開始顯著下降。受此影響，流動性供求的格局正在發(fā)生轉(zhuǎn)折。

我們傾向于相信從2007年四季度開始一直持續(xù)到2008年三季度的，在實體經(jīng)濟領(lǐng)域廣泛存在的流動性短缺的過程已經(jīng)結(jié)束。

最早從2008年四季度開始，實體經(jīng)濟領(lǐng)域的流動性供求平衡狀況已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向越來越寬松和越來越富裕的狀態(tài)。流動性供求平衡的反轉(zhuǎn)對資本市場的估值將會產(chǎn)生非常明顯的影響，并且有初步的跡象表明，這樣的影響在資本市場的演進過程中可能已經(jīng)具體的體現(xiàn)出來。

首先，從貿(mào)易順差角度來看，2008年10月以后，貿(mào)易順差已經(jīng)恢復(fù)增長，并且達到經(jīng)濟名義增幅以上。預(yù)計這一局面至少在2009年上半年可以維持。大宗商品價格近來的暴跌將在2009年顯著改善中國的貿(mào)易條件，降低中國的進口成本，從而對經(jīng)濟增長構(gòu)成明顯的推動和支持。

盡管商品價格的下跌是一次性的，但其在2009年形成的收入效應(yīng)，大約可以抵消出口下降的影響。因此，總體來看。2009年中國的貿(mào)易順差可能重新恢復(fù)增長，這一趨勢在上半年應(yīng)該相當(dāng)確定。

其次，從商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造角度看，進人2008年四季度以后，隨著宏觀經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)向，信貸投放量在明顯放大，信貸增長率出現(xiàn)加速。這些數(shù)據(jù)意味著流動性的供應(yīng)正在全面恢復(fù)。

從流動性需求的角度來看，中國經(jīng)濟名義增長率正在迅速下降，而此前，從2007年四季度到2008年二季度，經(jīng)濟名義增幅在不斷上升。并達到十多年的最高水平。

經(jīng)濟名義增幅的下滑，意味著實體經(jīng)濟生產(chǎn)和交換領(lǐng)域，對于流動性的需求正在全面下降，進一步考慮到私人部門投資意愿的萎縮，實體經(jīng)濟流動性需求的下降更為明確。

因此，在流動性供應(yīng)上升的背景下，實體經(jīng)濟對流動性需求開始下降，這意味著流動性的轉(zhuǎn)折可能正在出現(xiàn)。

從信貸市場上的利率情況來看，特別是剔除法定利率因素以后，近來的利率水平似乎出現(xiàn)明顯松動；從草根層面觀察到的民間資金借貸利率，到商業(yè)銀行的票據(jù)貼現(xiàn)利率，近來都出現(xiàn)下降勢頭，這些數(shù)據(jù)暗示流動性的轉(zhuǎn)折可能確實正在發(fā)生。

另外一個值得注意的趨勢是，企業(yè)部門的定期存款和相對活期存款的比例近來在快速上升。這一比例的上升可以有許多解釋，其中一個可能的解釋是，企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營活動對短期資金的需求在下降，同時，企業(yè)持有多余的現(xiàn)金。這一比例變化的重要性在于，歷史上它通常預(yù)示著流動性過剩局面正在出現(xiàn)。