趙　杰

摘要：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)是國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的重要組成部分，本文重點(diǎn)闡述結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上的發(fā)展變化，在國(guó)內(nèi)的發(fā)展前景以及其在國(guó)內(nèi)發(fā)展中存在的問題和障礙，最后提出針對(duì)性的政策和操作建議。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品制約因素監(jiān)管

0引言

最近，外匯市場(chǎng)的波動(dòng)影響了理財(cái)市場(chǎng)，最明顯的變化就是外匯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品數(shù)量明顯萎縮，預(yù)期收益率下降。但是，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行平衡取舍的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，令結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品擁有不少優(yōu)勢(shì)，它可幫投資者盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并在震蕩市中獲得相對(duì)理想的收益。

結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品，簡(jiǎn)稱結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(Structured product)是指由固定收益證券和衍生合約結(jié)合而成的產(chǎn)品，其中的衍生合約包括遠(yuǎn)期合約、期權(quán)合約、互換合約，衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)包括外匯、利率、股價(jià)(股指)、商品(指數(shù))、信用等。

1結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國(guó)，結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品首先是以外幣理財(cái)產(chǎn)品的形式出現(xiàn)的。外資銀行首先在2003年開始推出一些外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，同年10月中國(guó)銀行在中資銀行中首家推出第一期與美元利率掛鉤的“匯聚寶”系列外匯理財(cái)產(chǎn)品。2004年3月《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》頒布實(shí)施，國(guó)內(nèi)銀行的外幣理財(cái)產(chǎn)品迅速發(fā)展。工農(nóng)中建四大國(guó)有商業(yè)銀行分別推出了“匯利通”、“匯利豐”、“匯聚寶”、“匯得贏”外匯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品；其他商業(yè)銀行也相繼推出各種結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。目前，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上已擁有20多個(gè)品牌、上百種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，其主要掛鉤美元等外匯的利率。2004年9－12月，人民幣理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到300億元。2008年上半年，銀行理財(cái)產(chǎn)品共發(fā)行2165款，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品占14.6％。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品協(xié)會(huì)(SPA)表示，目前此類產(chǎn)品的規(guī)模約為1140億元。

2結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的意義

2.1結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品能夠最大限度地滿足投資者的需求發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以增加投資品種、活躍市場(chǎng)、拓寬國(guó)內(nèi)居民的投資渠道，緩解居民投資過于集中于銀行存款的問題。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄規(guī)模龐大，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)儲(chǔ)蓄具有良好的替代性。并且隨著居民財(cái)富的積累以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，居民理財(cái)需求日趨強(qiáng)烈。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，能夠在缺乏投資品種的市場(chǎng)環(huán)境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進(jìn)行股票尤其是商品等投資，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)更完善。

2.2結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以拓展證券公司和銀行的業(yè)務(wù)范圍，強(qiáng)化銀行和證券公司的競(jìng)爭(zhēng)能力和盈利能力對(duì)發(fā)行人來說結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是非常好的業(yè)務(wù)，最大的益處就是結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品可以提供一個(gè)比較穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的非利息的收入。據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)際各大銀行的利潤(rùn)大概50％來自于理財(cái)服務(wù)等收費(fèi)類項(xiàng)目。而中資銀行這部分收費(fèi)類項(xiàng)目的收入只占到全部利潤(rùn)的10％－15％。由此來看，發(fā)展結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品能夠擴(kuò)展銀行和證券公司的利潤(rùn)來源，有利于提升銀行和證券公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和盈利能力。

2.3有利于促進(jìn)衍生產(chǎn)品的發(fā)展，有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展一般而言，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可由債券和期權(quán)等投資工具組合而成，發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以讓投資者熟悉各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為國(guó)內(nèi)開展廣泛衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。并且結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展將與交易所權(quán)證等期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展形成良好的互補(bǔ)性關(guān)系，促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的體系完善。

2.4可以使中小投資者獲得批發(fā)收益金融衍生市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)參與者資信及最低交易金額的要求使許多中、小投資者很難進(jìn)入或交易成本過高。通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，這些投資者可以進(jìn)入這一市場(chǎng)并能以只有大額交易才能享受的批發(fā)價(jià)格進(jìn)行衍生產(chǎn)品的交易，從而獲取由結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所創(chuàng)造的批發(fā)收益。

3當(dāng)前國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存在的問題和制約因素

3.1我國(guó)商業(yè)銀行自主創(chuàng)新能力不足目前，我國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的基本業(yè)務(wù)模式為外資券商通過與中資銀行做背對(duì)背交易，由外資券商管理蘊(yùn)含在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中的期權(quán)所帶來的線性及非線性風(fēng)險(xiǎn)，而中資銀行則作為其產(chǎn)品銷售的渠道。從盈利的角度來看，這種業(yè)務(wù)模式可以使中資銀行賺取無風(fēng)險(xiǎn)傭金，往往為0.5％～1.5％：而外資券商通過風(fēng)險(xiǎn)管理賺取可能數(shù)倍于中資銀行的利潤(rùn)。外資券商管理并輸出了風(fēng)險(xiǎn)，而中資銀行除了發(fā)揮其零售網(wǎng)點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，基本上未提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及盈利能力。

3.2我國(guó)商業(yè)銀行缺乏有效的定價(jià)和避險(xiǎn)機(jī)制為了取得條款中的收益，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品取得的資金一般都會(huì)投資于金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。但從目前的情況來看，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)和交易能力還不強(qiáng)，借助外資金融機(jī)構(gòu)的做法使得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行失去了對(duì)自身產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。由于缺乏定價(jià)能力和避險(xiǎn)機(jī)制，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而為了推銷產(chǎn)品，銀行在產(chǎn)品說明書中又會(huì)片面強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的收益情況，由此造成的客戶投訴日益增多。

3.3結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)存在一定的問題主要包括營(yíng)銷人員對(duì)產(chǎn)品的理解不深：營(yíng)銷中對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示還不夠充分；銷售中存在誤導(dǎo)嫌疑，使投資者不能理解產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)。而且結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品比較復(fù)雜，目前在境內(nèi)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在幣種、掛鉤標(biāo)的、定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資者積極性受到束縛，制約結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展。

3.4國(guó)內(nèi)缺乏有效的金融衍生市場(chǎng)，制約結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展速度一個(gè)完備的金融衍生市場(chǎng)有利于提高結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化程度和市場(chǎng)普及性。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)還沒有推出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的集中交易市場(chǎng)，極大地制約了該類產(chǎn)品的集中交易，不利于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，進(jìn)而限制結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的流動(dòng)性和市場(chǎng)普及性。從市場(chǎng)監(jiān)管角度考慮，沒有集中統(tǒng)一的產(chǎn)品交易市場(chǎng)，制約了監(jiān)管部門對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管效率，進(jìn)而引起結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)問題，損害投資者和發(fā)行人的利益。

3.5結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一直面臨著流動(dòng)性問題結(jié)構(gòu)性存款與普通的定期存款不同，客戶一般不能提前支取，當(dāng)客戶面對(duì)超出預(yù)期的流動(dòng)性需求時(shí)，通?？梢越Y(jié)構(gòu)性存款獲取質(zhì)押貸款。然而在我國(guó)由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行主體水平參差不齊，同時(shí)又受到多種條件的限制，要以結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獲取流動(dòng)性比較困難。

3.6立法和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系滯后我國(guó)金融監(jiān)管部門對(duì)金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)品種限制較多，抑制商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間，同時(shí)又沒有一部針對(duì)商業(yè)銀行推出結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)范，更不用說監(jiān)管法律法規(guī)。對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定義、交易對(duì)象及資格、商業(yè)銀行市場(chǎng)準(zhǔn)八條件、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、內(nèi)控機(jī)制建設(shè)等沒有規(guī)定。

4我國(guó)發(fā)展結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的思路和對(duì)策

4.1從政府及監(jiān)管層角度

4.1.1建立健全金融衍生工具監(jiān)管體系，規(guī)范市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制。監(jiān)管部門盡快出臺(tái)“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理辦法”，對(duì)從事金融衍生工具交易的交易方應(yīng)進(jìn)行資格限定和約束，明確中外資商業(yè)銀行平等的市場(chǎng)準(zhǔn)

入條件，對(duì)商業(yè)銀行應(yīng)用金融衍生工具的類別和性質(zhì)作出規(guī)范和整頓。強(qiáng)化商業(yè)銀行金融衍生工具交易的信息披露和內(nèi)控機(jī)制建設(shè)責(zé)任，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理；組織執(zhí)行體系，要求對(duì)商業(yè)銀行應(yīng)用金融衍生工具監(jiān)管須建立在有效的監(jiān)管部門和健全自律監(jiān)管組織基礎(chǔ)上。

4.1.2對(duì)金融衍生工具的設(shè)計(jì)推出應(yīng)放寬尺度，鼓勵(lì)商業(yè)銀行大膽創(chuàng)新。金融監(jiān)管部門要體現(xiàn)有效、經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)新和競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)管原則，監(jiān)管要適當(dāng)，維護(hù)市場(chǎng)的公開、公正和公平，并同時(shí)強(qiáng)化自律監(jiān)管組織的作用，主要依靠經(jīng)濟(jì)手段來管理金融衍生市場(chǎng)，逐步減少行政管理，適度放寬對(duì)商業(yè)銀行設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的監(jiān)管尺度，鼓勵(lì)其大膽創(chuàng)新，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

4.1.3加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育，充分風(fēng)險(xiǎn)揭示，探索中逐步制定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，切實(shí)保障投資者利益。加強(qiáng)投資者的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品教育，加大結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的教育宣傳力度，提高投資者對(duì)該類產(chǎn)品的認(rèn)知度和認(rèn)可度，提高投資人的投資積極性。

4.2從發(fā)行人角度

4.2.1提高發(fā)行者拆分結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品定價(jià)能力。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行需要開發(fā)或引進(jìn)金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)系統(tǒng)，提高自主定價(jià)能力；培養(yǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、對(duì)沖交易和風(fēng)險(xiǎn)管理人才，盡快掌握核心技術(shù)。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行可以在開發(fā)或引進(jìn)金融衍生產(chǎn)品定價(jià)系統(tǒng)的同時(shí)，引進(jìn)衍生產(chǎn)品電子交易系統(tǒng)，這樣既有利于國(guó)內(nèi)銀行盡早進(jìn)入國(guó)際衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，也可以根據(jù)國(guó)際上衍生產(chǎn)品交易的真實(shí)價(jià)格對(duì)衍生產(chǎn)品定價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行調(diào)整，以便盡快提高國(guó)內(nèi)銀行衍生產(chǎn)品的定價(jià)能力，也有助于國(guó)內(nèi)銀行提高構(gòu)造結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的能力。

4.2.2建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸統(tǒng)一、實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，逐步建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，增強(qiáng)發(fā)行者對(duì)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。國(guó)內(nèi)銀行應(yīng)整合現(xiàn)有內(nèi)部控制資源，統(tǒng)籌制定金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)、報(bào)告制度、程序和方法，實(shí)施最新的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控。運(yùn)用先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模型分析和控制。并且針對(duì)有可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，列出所要采取的活動(dòng)和措施，控制活動(dòng)要與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過程聯(lián)系起來，保證管理指令的執(zhí)行。由于許多模型只能在正常的市場(chǎng)波動(dòng)條件下起作用，而在市場(chǎng)產(chǎn)生極端變化時(shí)模型將失效，從而會(huì)產(chǎn)生模型風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)衡量時(shí)要密切注意模型風(fēng)險(xiǎn)，加大事后檢驗(yàn)的力度。

4.2.3選取合適的產(chǎn)品類型，減少政策壓力、增加市場(chǎng)吸引力。優(yōu)先發(fā)行保本產(chǎn)品，形成對(duì)追求安全、獲利型的儲(chǔ)蓄存款的有力替代；優(yōu)先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標(biāo)的；優(yōu)先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、清晰的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過度復(fù)雜化；優(yōu)先發(fā)行境外市場(chǎng)上成熟、規(guī)范、時(shí)間長(zhǎng)、表現(xiàn)好的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，可以同時(shí)發(fā)行方向相反的兩種產(chǎn)品，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，提高潛在收益。

4.2.4商業(yè)銀行需完善結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)。首先，加強(qiáng)營(yíng)銷隊(duì)伍建設(shè)，提高銷售人員結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面的知識(shí)水平；并且完善營(yíng)銷中對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示制度。其次，針對(duì)不同的客戶類型，選準(zhǔn)不同的業(yè)務(wù)模式。尤其要系統(tǒng)分析客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后再選擇風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與之相匹配的產(chǎn)品。

4.3從市場(chǎng)角度

4.3.1結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展要求我國(guó)金融衍生產(chǎn)品交易所交易的加速發(fā)展。首先，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價(jià)需要場(chǎng)內(nèi)衍生品交易提供定價(jià)參數(shù)。其次，交易所衍生品交易使結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值更易于實(shí)現(xiàn)。人民幣理財(cái)產(chǎn)品不論是定價(jià)還是套期保值，都要求交易所市場(chǎng)的快速發(fā)展。

4.3.2隨著市場(chǎng)的逐漸成熟，考慮建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的集中交易市場(chǎng)，甚至掛牌上市交易，從而提高產(chǎn)品的流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化程度和市場(chǎng)普及性。從全球范圍來看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呈現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展的趨勢(shì)，其中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要針對(duì)中小客戶，交易更標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，場(chǎng)外市場(chǎng)主要針對(duì)大客戶，交易定制的個(gè)性產(chǎn)品。