羅紹德　劉春光

摘要：以制造業(yè)為樣本研究資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流等財務指標對企業(yè)研究與開發(fā)活動的影響。結(jié)果表明，高財務杠桿的企業(yè)研發(fā)投入強度較低；企業(yè)的研發(fā)活動與內(nèi)部現(xiàn)金流正相關(guān)；研發(fā)的絕對支出與企業(yè)規(guī)模成正比，而研發(fā)強度與企業(yè)規(guī)模成反比；企業(yè)研發(fā)活動與企業(yè)的盈利能力沒有顯著關(guān)系。這些結(jié)論說明資金是影響企業(yè)研發(fā)活動的重要因素，然而不是唯一因素，對此提出了一些合理化建議，以改善我國企業(yè)研發(fā)投入的現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：R＆D；影響因素；財務資源觀

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1003-7217(2009)01-0056-05

一、引言

面對21世紀的宏觀環(huán)境，在企業(yè)的發(fā)展過程中，人們意識到，比價值增值更重要的是市場份額，比市場份額更具有根本意義是競爭優(yōu)勢，比競爭優(yōu)勢更具有深遠影響的是企業(yè)發(fā)展的核心能力(CoreCompetence)。研究與開發(fā)(R&D)對于促進一國的經(jīng)濟增長，提高國家競爭力，培養(yǎng)企業(yè)核心能力的作用越來越大。

R&D活動受到眾多因素的影響，而資金短缺是阻礙我國技術(shù)創(chuàng)新的第一因素，企業(yè)R&D活動眾多，需要大量資金支持，否則研發(fā)活動可能中途夭折。已有文獻大多重點研究資本結(jié)構(gòu)、自有現(xiàn)金流等財務因素對企業(yè)投資行為的影響。企業(yè)R&D投入活動是企業(yè)投資活動的一種，然而企業(yè)R&D投入活動具有不確定性和周期長的特點。本文擬將R&D投入活動從企業(yè)的一般投資活動中抽離出來，從企業(yè)財務資源觀的角度研究企業(yè)R&D活動的影響因素。

二、理論分析和假設提出

清華大學經(jīng)濟管理研究所主持的對我國1051家企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(1991～1993)的調(diào)查分析顯示，我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動在企業(yè)經(jīng)濟能力、技術(shù)能力、管理能力以及企業(yè)制度等方面都存在一定的障礙，而缺乏創(chuàng)新資金在各阻礙因素中排在第一位。陳予論述了資金在企業(yè)R&D活動中的三大作用，說明資金在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的重要作用。本文從財務資源觀出發(fā)，所謂財務資源觀即主要研究影響企業(yè)內(nèi)外部融資的各因素，提出影響企業(yè)資金并由此可能影響企業(yè)R&D投入的假設，通過實證的方法驗證這些假設，并根據(jù)實證結(jié)果提出改善我國企業(yè)R&D投入活動的政策建議。

(一)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)活動的影響

BronwynH.Hall為創(chuàng)新投資過程中會產(chǎn)生大量的無形資產(chǎn)，比如高度專業(yè)化的人力資本，而銀行等債權(quán)人一般傾向于得到實物資產(chǎn)的抵押，因此，在貸款給創(chuàng)新(研發(fā))項目還是貸款給廠房設備項目的問題上，債權(quán)人更傾向于后者。此外，對負債利息的償付需要一組穩(wěn)定的現(xiàn)金收益流來支持，這是多數(shù)創(chuàng)新投資項目所不具備的。所以，企業(yè)或是不能或是不愿意以負債來支持創(chuàng)新投資，這樣造成企業(yè)債務融資受限資金短缺，從而影響R&D活動的順利進行。

基于以上分析，本文提出以下假設：

H1a：低杠桿率的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)R&D強度正相關(guān)；

H1b：在同等條件下，企業(yè)的財務杠桿越低，企業(yè)的R&D絕對支出越高。

(二)內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)活動的影響

企業(yè)在進行投資需要籌集資金時，首先會考慮內(nèi)部籌資，該結(jié)論源自于優(yōu)序融資理論，此理論認為企業(yè)在擴大經(jīng)營規(guī)?；蛴龅酵顿Y項目需要融資時，一般遵循內(nèi)源融資、債務融資、權(quán)益融資這樣的順序。因為內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式。

基于以上理論，提出以下假設：

H2a：企業(yè)的R&D投入強度與企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流成正比；

H2b：在同等條件下，企業(yè)的R&D絕對支出與內(nèi)部現(xiàn)金流成正比。

(三)企業(yè)規(guī)模對企業(yè)研發(fā)活動的影響

關(guān)于企業(yè)規(guī)模對R&D投入的影響，不同的學者有不同的解釋。其中，著名經(jīng)濟學家熊彼特曾提出兩個著名的假設：創(chuàng)新與壟斷力量之間存在正向關(guān)系；大公司比小公司更有創(chuàng)新的積極性。

在融資方面，對大型高技術(shù)企業(yè)而言，基本上不存在融資困難的問題；而中小型高技術(shù)企業(yè)由于規(guī)模小、風險高、信息障礙等諸多因素，難以得到足夠的融資支持。另外中小企業(yè)類型多，資金需求一次性量小、頻率高，加大了融資的復雜性，增加了融資的成本和代價。

根據(jù)以上分析，我們提出以下假設：

H3a：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)R&D投入強度正相關(guān)；

H3b.企業(yè)規(guī)模與企業(yè)R&D的絕對支出正相關(guān)。

(四)盈利能力對企業(yè)研發(fā)活動的影響。

一般認為，由于研究開發(fā)活動具有規(guī)模經(jīng)濟性，需要較大的資金和超額利潤的支持，從這種意義上講，企業(yè)利潤率越高，資金越充裕，更利于創(chuàng)新活動的開展。

據(jù)此，提出以下兩個假設：

H4a：企業(yè)利潤率對企業(yè)R&D投入強度的影響為正，即利潤率越高，R&D投入強度越大；

H4b：企業(yè)利潤率對企業(yè)R&D絕對投入的效應為正，同等條件下，企業(yè)利潤率越高，R&D絕對支出越多。

三、變量選取與模型設計

(一)研究變量

1被解釋變量

企業(yè)年度R&D支出(RD)和企業(yè)R&D支出強度(RDI)，RD表示某企業(yè)年度的R&D支出數(shù)量，RDI為企業(yè)R&D支出與其營業(yè)收入的比值。由于企業(yè)R&D投入(研發(fā)費用)的披露非常不規(guī)范，為了統(tǒng)一研究口徑，全部采用現(xiàn)金流量表的附注“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目中披露的“研發(fā)費用、研究開發(fā)費、技術(shù)開發(fā)費、科研費等”。

2解釋變量

(1)資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務資本和權(quán)益資本構(gòu)成，此處資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負債率表示：

(2)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流

人們通常用企業(yè)的年末留存收益加累計折舊來表示。因此，內(nèi)部現(xiàn)金流定義為：

內(nèi)部現(xiàn)金流(LIQ)=盈余公積+未分配利潤+累計折舊

(3)企業(yè)規(guī)模

關(guān)于企業(yè)規(guī)模度量指標，Scherer.F.M選用雇員數(shù)、Vossen，R.W選用年末總資產(chǎn)、Cohen，w.M選用企業(yè)的銷售總收入。由于R&D投入強度用R&D絕對支出除以營業(yè)收入表示，所以采用年末總資產(chǎn)取對數(shù)來度量企業(yè)規(guī)模，其定義如下：

SIZE=In(年末總資產(chǎn))

(4)盈利能力

盈利能力一般用資產(chǎn)利潤率或主營業(yè)務利潤率等表示，由于企業(yè)規(guī)模已經(jīng)用總資產(chǎn)取對數(shù)表示，為減少自變量之間的相關(guān)性，以下用主營業(yè)務利潤率表示：

3控制變量的選擇

(1)上市公司性質(zhì)

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)R&D活動的影響主要從兩個方面考慮：一方面，對于國有控股企業(yè)，債務融資方面政府和銀行往往對其實施軟約束，債務融資相對比較寬松，資金充沛能保證研發(fā)活動的正常進行；另一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同決定了企業(yè)面臨的激勵和約束不同，國有經(jīng)濟的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)特點決定

了它具有激勵不足和約束軟化的弊病。在我國一股獨大的現(xiàn)象非常普遍，大部分學者是根據(jù)第一大股東的性質(zhì)把上市公司劃分為國有與非國有上市公司，以下將混合樣本按第一大股東的性質(zhì)分為國有上市公司樣本和非國有上市公司樣本，其中國有企業(yè)定義為1，非國有企業(yè)定義為0。

(2)投資機會

一種觀點認為投資機會對R&D投入活動具有刺激作用，即投資機會越大R&D投入強度也會越大。另一種觀點認為投資機會可能對R&D投入活動具有擠出效應，即企業(yè)的投資機會比較多，企業(yè)會失去憂患意識將大量資金投資于風險性小見效快的項目中，而僅將少量資金投入到風險性較大的R&D活動中。

國外學者大多用托賓Q表示投資機會大小，使用托賓Q的前提條件是上市公司的市場價值可以被看作是其未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的無偏估計(Langa—ndstulz，1994)。由于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很大一部分股份的不流通造成對這部分股權(quán)的價值很難度量，因此計算真正意義上的托賓Q值在中國比較困難?；诖?，在本文的研究中，采用上市公司2004～2006年的平均主營業(yè)務收入增長率作為投資機會的表示量。

(二)模型設計

式中，RDI代表企業(yè)的R&D投入強度；InRD代表R&D絕對支出的自然對數(shù)；LEV代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；InLIQ代表企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的自然對數(shù)；SIZE代表企業(yè)規(guī)模；PROR代表企業(yè)的盈利能力；GR表示企業(yè)的投資機會；CONTROL代表企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；e表示隨機項。

四、實證分析

(一)樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為2006年發(fā)行A股的深滬兩市制造企業(yè)，主要是考慮到研發(fā)活動集中在制造業(yè)。在初選樣本的基礎上，本文剔除了如下類型的樣本公司：(1)被ST的企業(yè)，由于其嚴重虧損，經(jīng)營方式和發(fā)展規(guī)劃等存在與一般企業(yè)不同的特征。(2)未在支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金項目下披露研發(fā)支出的企業(yè)。(3)其他數(shù)據(jù)有缺失的企業(yè)。由此，獲得本文研究的樣本161家公司。

(二)回歸分析

1對企業(yè)R&D支出強度(RDI)影響的回歸分析

首先對模型(1)進行自變量與因變量以及自變量之間的相關(guān)性進行檢驗，檢驗是否存在多重共線性問題，結(jié)果如表1所示：

結(jié)果不存在明顯的共線性問題，故可以用線性回歸進行回歸分析。

在模型(1)的基礎上采用分步回歸法，以國有性質(zhì)和投資機會為控制變量，先采用單一解釋變量對被解釋變量進行回歸，然后引入所有變量進行回歸?；貧w結(jié)果見表2。

從模型1.1和模型1.5的實證結(jié)果可以看出，企業(yè)的研發(fā)強度(RDI)與企業(yè)的資產(chǎn)負債率確實存在負相關(guān)關(guān)系，并通過顯著性檢驗，這與我們的Hla符合。

從模型1.2和模型1.5的實證結(jié)果可以看出，企業(yè)的研發(fā)強度(RDI)與企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流分別在10％和5％的水平上顯著正相關(guān)，這與我們的H2a也是符合的，說明內(nèi)部現(xiàn)金流對其的重要作用。

模型1.3和模型1.5的實證結(jié)果證明，企業(yè)的研發(fā)強度(RDI)與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)，并且分別在1％和5％的水平上顯著，這與以上的假設相反，其部分原因可能來自本文研究所采用的數(shù)據(jù)，但事實上，中國中小企業(yè)已經(jīng)成為“中國創(chuàng)造”的主力軍，目前我國專利66％由中小企業(yè)發(fā)明，74％以上技術(shù)創(chuàng)新是由中小企業(yè)完成，82％以上新產(chǎn)品是由中小企業(yè)開發(fā)，中小企業(yè)已成為中國技術(shù)與機制創(chuàng)新的主體。實證結(jié)果與客觀事實比較吻合，顯示中小企業(yè)的研發(fā)強度更大，在技術(shù)創(chuàng)新方面更加積極主動。

模型1.4和模型1.5顯示企業(yè)的研發(fā)強度(RDI)與利潤率正相關(guān)，但是沒有通過顯著性檢驗，說明利潤率和企業(yè)的研發(fā)活動沒有很強的關(guān)聯(lián)性。

實證結(jié)果也發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)研發(fā)強度高于國有企業(yè)的研發(fā)強度。投資機會越大，研發(fā)強度越小，具有明顯的擠出效應。

2對企業(yè)R&D絕對支出(1~pd3)影響的回歸分析

在分析各因素對企業(yè)研發(fā)絕對支出影響的研究中，在模型(2)的基礎上采用分步回歸法，模型2.1—模型2.3是以國有性質(zhì)、投資機會和企業(yè)規(guī)模(消除規(guī)模的影響)為控制變量，然后分別引入資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流的自然對數(shù)和盈利能力所得到的三個模型，模型2.4引入所有變量進行回歸，具體的回歸結(jié)果見表3。

對企業(yè)R&D絕對支出(1nRD)影響的計量分析可以看出，各因素對R&D絕對支出(1nRD)的影響與假設基本一致，在此只作簡單分析。

從模型2.4可以看出，企業(yè)規(guī)模和內(nèi)部現(xiàn)金流均在1％的水平上和企業(yè)R&D絕對支出正相關(guān)，這和假設H2b和H3b是一致的。企業(yè)R&D絕對支出與利潤率正相關(guān)，只是沒有通過顯著性檢驗，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)R&D絕對支出的影響在表3的模型2.1和模型2.4中分別為負相關(guān)和正相關(guān)，但都沒有通過檢驗，可能有其他因素影響他們的相關(guān)性，具體原因還有待研究。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)R&D絕對支出也高于國有企業(yè)的研發(fā)絕對支出，只是沒有通過顯著性檢驗。投資機會越大，R&D絕對支出越小，具有明顯的擠出效應。這與前面的實證結(jié)果也是吻合的。

五、結(jié)論與政策建議

以上分析說明了資金因素在企業(yè)研發(fā)中的重要作用，能夠為研發(fā)活動提供重要保障。然而資金因素又絕不是唯一影響因素，充足的資金只能為企業(yè)的研發(fā)活動起到保駕護航的作用，但不能起到保證作用，因此建議在解決企業(yè)資金難的同時也要解決企業(yè)創(chuàng)新不強的問題。

首先，國家可以建立針對企業(yè)科技開發(fā)的專業(yè)銀行，政府科技投入資金可以通過科技發(fā)展銀行這樣一種專業(yè)化的融資安排，起到放大和引導作用，使更多社會資金能夠分散科技創(chuàng)新過程的風險，也能讓更多的社會資本分享科技創(chuàng)新的成果。同時金融資本通過科技發(fā)展銀行代理運用，還可起到“四兩撥千斤”的效果。

其次，完善科技稅收優(yōu)惠政策。制定激勵內(nèi)源融資的稅收政策。企業(yè)的自有資金作為高科技企業(yè)R&D活動基礎研究階段的主要資金來源，對高科技企業(yè)R&D活動的進行有至關(guān)重要的作用。因此，我國政府應利用稅收杠桿這一財政工具推動企業(yè)自有資金對R＆D活動的投入。

最后，加強我國國有企業(yè)改革，引進有效的激勵與約束機制，增強企業(yè)領(lǐng)導人的憂患意識也是重中之重。