許平祥

提要供需定律是市場經(jīng)濟中的第一定律，股票作為一種投資品也不例外受該規(guī)律的調(diào)整。本文從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)動態(tài)變化視角，分析股票市場資金供給，即需求增加的源動力來自居民儲蓄的調(diào)整，但需求受供給制約，并就其影響未來股市走向的相關因素給予分析。

關鍵詞：居民儲蓄；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；股票市場

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

馬克思在談到股市的時候曾用贊賞的口吻說：“沒有股份制，人類無法籌資建造耗資巨大的鐵路?！毕鄬τ趯嶓w經(jīng)濟而言，股市乃至資本市場從本質(zhì)上說是虛擬經(jīng)濟，但股市等資本市場已經(jīng)被證明對實體經(jīng)濟做出了巨大貢獻?？v觀現(xiàn)代經(jīng)濟高速發(fā)展的過程，沒有股市、資本市場等虛擬經(jīng)濟對實體經(jīng)濟的支持，經(jīng)濟高速發(fā)展幾乎是不可想像的，所以維護股市穩(wěn)定具有現(xiàn)實重要意義。

一、貨幣流通與資產(chǎn)價格

供需定律是市場經(jīng)濟中的第一定律，其中價格是最集中的反映。經(jīng)濟學界用CPI來描述實體經(jīng)濟的物價水平，而物價是商品或服務價值貨幣的表現(xiàn)形式；所以，貨幣的供給對物價水平有直接幾乎全部的影響，也就是居于這個關系，我國人民銀行當局把CPI作為一個關鍵的指標來發(fā)收貨幣，即把物價穩(wěn)定作為貨幣政策的主要目標。而20世紀七十年代以來，經(jīng)濟學家們特別是金融工作者發(fā)現(xiàn)一個奇特的現(xiàn)象——貨幣的失蹤，即用傳統(tǒng)的貨幣需求方程估測出的貨幣余額大于其實際數(shù)。許多經(jīng)濟學家用傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)對世界典型國家的樣本進行處理，尋找貨幣供應量與實體經(jīng)濟之間的相關性，都毫不例外的得出性質(zhì)很不合理的參數(shù)估計。他們得出參數(shù)估計的顯著性，在橫截面上，隨經(jīng)濟發(fā)達程度的提高，其顯著性越來越?。辉跁r間序列上，隨著GDP的增長顯著性呈現(xiàn)下降的趨勢。價格是實體經(jīng)濟的映射，許多國家都存在著價格指數(shù)與貨幣供應量的偏離。不管是發(fā)展中國家的中國、印度還是美國及歐盟等發(fā)達國家，都表現(xiàn)出這種特性且成為一種普遍現(xiàn)象，這被稱為所謂的“現(xiàn)代市場經(jīng)濟之謎”。那么多的貨幣到底跑到哪里去了呢？

經(jīng)濟學家們發(fā)現(xiàn)，貨幣進入流通過程以后，經(jīng)過一系列的渠道最終不僅僅是留存在實體經(jīng)濟當中（以CPI的形式表現(xiàn)出來），而且有一部分還分流到了虛擬經(jīng)濟體中（表現(xiàn)為我們的股票市場、房地產(chǎn)市場等資產(chǎn)價格）。由于虛擬經(jīng)濟的存在，我們把傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)MV=PQ（公式中，M為貨幣供應量；V為貨幣流通速度；Q為一個國家當年全部的最終產(chǎn)品的數(shù)量；P為總價格水平），進行擴展從而把虛擬經(jīng)濟因素內(nèi)生化，得擴展公式如下：

MV=PQ+P*Q*

式中，P*表示金融產(chǎn)品價格；Q*表示金融產(chǎn)品的數(shù)量；P*Q*為虛擬經(jīng)濟市場所需要的貨幣流通量；PQ為商品市場所需的貨幣流通量；MV為貨幣流通量。該公式表明，貨幣流通量不僅僅取決于實際經(jīng)濟的運行狀況，而且還受到虛擬經(jīng)濟，如金融市場的影響。反過來理解，就是貨幣的流通量決定了整個市場的價格水平（包括實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟），而實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟分別由當前的實際報酬投資回報率和預期的收益率來決定其相應的吸收貨幣的能力的強弱，從而形成相對的價格水平。當人們預期未來的收益率高于當前實際報酬投資回報率時，就會減少當前的消費而購買反映未來收益的資產(chǎn)，如股票。在價格水平上，實體經(jīng)濟市場和虛擬經(jīng)濟市場存在四種關系：彼消此漲（P漲，P*下跌）；此消彼漲（P下降，P*漲）；雙高（P上升，P*上升）；雙底（P下降，P*下降）。

二、資本市場流動性過剩根源分析

本文的觀點是，貨幣過多導致的流動性過剩導致了CPI的高起，也直接促使了2005年下半年到2007年底這一波“牛行情”的出現(xiàn)。中國平安證券首席經(jīng)濟學家巴曙松認為，流動性在我國主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行頭寸、央行貨幣發(fā)放和金融市場等三個層面，而這三個層面的流動性在短期看來并不是如市場普遍認為的那樣充裕。

1、商業(yè)頭寸的流動性分析。我們可以利用存款準備金率歷次調(diào)整后的股市表現(xiàn)來進行EVIW相關關系分析，發(fā)現(xiàn)存款準金率與股市的增長成正相關關系，這至少說明商業(yè)銀行的流動性對股市的影響是很微弱的。有部分觀點認為，存款準備金率的調(diào)整幅度不夠大以及對經(jīng)濟的影響有時滯性，所以才顯現(xiàn)這種正相關關系?？墒?，我們加入時間滯后因素后，發(fā)現(xiàn)顯著性也不是很高。

2、貨幣供應層面的流動性分析。貨幣供應的增加就我國而言，主要來自兩個方面的壓力：一是實體經(jīng)濟的高速增長；二是維護匯率的穩(wěn)定。表1按季度分別列出了從2005年第三季度開始到2008年第二季度的M₁、M₂、國民生產(chǎn)總值GDP、外匯儲備FER，其中M₁、M₂、FER為年度時間序列的累計量，GDP為季度時間累計量，所以我們進行數(shù)據(jù)變換得出△M₁、△M₂、△GDP，分別表示M₁、M₂的發(fā)放增量和GDP的增長量。（表1）

（1）GDP增長與M₂的關系。由表1可以看出，M₂的增長速度一直在GDP增長速度最高三倍左右并趨勢下滑至2008年初的一倍左右；即新增的M₂速度就實體經(jīng)濟體增長速度而言，對資本市場的新增貨幣的速度是在下降的。所以，貨幣供應量對股票市場的推動動能至少是在一直減弱。

（2）外匯占款。市場上普遍的觀點是，當前流動性很大的一部分動能來源于由于外匯儲備的增加而發(fā)行的人民幣，其實這是一個誤區(qū)。如表1所示，2007年第一季度的外匯儲備1，356.87億美元，第二季度為1，305.94億美元，第三季度為1，009.86億美元，第四季度為946.38億美元，整年度總的儲備為4，619.05億美元；但2007年存款準備金率由9.5%提升到14.5%，按照經(jīng)濟學界的估算可以沖銷貨幣規(guī)模大約4，000億元，發(fā)行的央行票據(jù)為7，300億元，兩者加起來基本上抵消了由于外匯占款而增加的貨幣流動性。

三、股票資產(chǎn)價格上升的源動力——居民儲蓄

那么，股票市場供需失衡從而導致價格總體水平快速上升的動力來于何處呢？自股改以來，隨著國企股改的上市，股市總值得到大的擴容，兩市于2005年7月28日觸底反彈，突破3萬億元，占當年GDP的比例約為16%；之后，股市總市值于2006年４月、５月連續(xù)突破4萬億元和5萬億元關口；2006年10月27日，中國工商銀行A+H股成功發(fā)行后，滬深股市總市值突破6萬億元；2006年底至2007年初，滬深股市總市值不斷創(chuàng)出新高，在20天里連續(xù)突破8萬億元、9萬億元、10萬億元大關；2007年8月3日突破20萬億元，至2008年1月14日中國股市的最高市值達到最高34.47萬億元，在短短兩年半時間里翻了11.5倍左右。

那么，市場上那么多的貨幣是從哪里來的呢？最后，只能是來自于居民的存款，居民通過改變他們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，釋放了大量的貨幣資產(chǎn)，吸收了大量的股票和債券形式的資產(chǎn)。長期以來，我國居民儲蓄存款一直呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，每月新增額高達上千億元。但早在2006年5月份居民儲蓄存款月新增額就開始呈現(xiàn)出不斷下降的勢頭，并在2006年10月份首次出現(xiàn)了負值，為-75.5億元。2007年以來多次出現(xiàn)了居民儲蓄存款負增長的現(xiàn)象：4月份居民儲蓄存款新增額由3月份的1，530億元變?yōu)?1，674億元；5月份又在此基礎上減少1，184億元，達到-2，858億元，創(chuàng)歷史最低水平。雖然6月份儲蓄存款新增額已迅速恢復至1，670億元，但7月份又降為-82億元。（圖1）

不可否認，房地產(chǎn)市場顯然是居民儲蓄存款分流的一個重要渠道。而筆者認為，居民儲蓄存款主要流入到了股市，并且是推動股市繁榮的主要動力。

第一，這次股市上漲的時間長、幅度大，導致股市分流的儲蓄存款超過了新增儲蓄存款，這在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為負儲蓄。一方面股市上漲的時間、幅度與儲蓄存款分流的規(guī)模、速度高度相關。時間越長、幅度越大，分流的規(guī)模和速度就越大；另一方面儲蓄存款下降與股市上漲之間是一種長期和動態(tài)的關系。股市上漲初始階段，主要以吸納新增儲蓄存款進入股市，只會引起新增儲蓄存款額的下降，不會引起儲蓄存款余額的下降。但隨著時間的流逝，流入股市儲蓄存款的增加，新增儲蓄額不足以抵消股市對儲蓄存款的分流時，就出現(xiàn)了儲蓄存款下降的情形。

第二，開放式基金獲得了人們的追捧。一般居民并不十分清楚股市與開放式基金之間的關系和基金投資的技術(shù)與規(guī)律。再加上開放式基金一般是放在銀行銷售的，使得居民往往把開放式基金理解為高收益的儲蓄產(chǎn)品，加速了儲蓄存款流入股市的規(guī)模與速度。

第三，新出臺的新股認購辦法放寬了新股購買的資金限制。2006年5月，新出臺的新股認購辦法放寬了新股購買的資金限制，將投資者申購上限額度大大提高。這個規(guī)定大幅提高了市場的活躍程度，吸引了更多的儲蓄存款流入股市。

四、影響未來股票價格趨勢的因素分析

自股市2007年10月16日沖到6，124.04的高點以后，股指開始走向下滑通道，特別是之后迎來的大小非解禁高潮以及大公司的再融資方案，使得股指幾乎沒有一波像樣的反彈。其實，早在2007年5月份以總儲蓄作為助推力的市場動能就顯現(xiàn)疲態(tài)，這可以從我們的M₁、M₂的差值看出。2007年5月份金融部門公布的數(shù)據(jù)分別同比增長了19.3%和16.7%，兩者自2006年11份以來出現(xiàn)交叉后，在2007年1月份達到高點，之后不斷地回落。從發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)驗來看，總市值與總儲蓄之比都存在一個極限值，如日本和中國臺灣在該比值分別達到0.9和1.18之后，股市開始下滑。然而，股市能否再走出一個神話，主要是考慮股票市場的供需求關系。

從短期來看，需考慮影響市場平衡的大小非解禁、企業(yè)再融資行為。從長期來看，需求方面如加快社會保障制度的完善。因為社會保障制度直接影響了公民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，一個社保制度不完善的體系里面，必然導致高儲蓄，這就減少了對證券等有價資產(chǎn)的需求；而供給方面可以提供多樣化的金融產(chǎn)品，因為可以通過資產(chǎn)組合來合理地規(guī)避風險，對提供相同報酬率風險相對小的資產(chǎn)而言，需求必然大大增加。

（作者單位：福建師范大學經(jīng)濟學院）