陶　冬

“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對(duì)人生百態(tài)的觀察，同樣適用于經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

目前我們所經(jīng)歷的金融海嘯或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)，與過(guò)去所經(jīng)歷的調(diào)整有共同之處，但是其個(gè)性將決定危機(jī)的發(fā)展及結(jié)局不同于前例。房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整、信貸收縮，幾乎在任何一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中均會(huì)發(fā)生。但是人類歷史上最激進(jìn)的金融創(chuàng)新，帶來(lái)了歷史上罕見(jiàn)的信貸擴(kuò)張和全球性的房地產(chǎn)泡沫，這個(gè)組合是前所未有的。這次次貸危機(jī)的始作俑者是投資銀行的衍生產(chǎn)品，危機(jī)的主要傳導(dǎo)是金融企業(yè)的幾近崩潰和隨后的“去杠桿化”，由此帶來(lái)跨國(guó)境的金融市場(chǎng)震蕩，波及所有資產(chǎn)種類，令資產(chǎn)財(cái)富霎間蒸發(fā)，這種市場(chǎng)調(diào)整形式是前所未有的，損失之大也是前所未有的。

金融海嘯下，人們對(duì)金融機(jī)制信心大失，資金市場(chǎng)停擺，銀行遭到擠提，這是1929年大蕭條以來(lái)所沒(méi)有的。面對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條，全球央行同步大幅減息，邁向“零利率”時(shí)代，同時(shí)各國(guó)紛紛采取激進(jìn)的行政擴(kuò)張手段，務(wù)求制止經(jīng)濟(jì)滑入大蕭條，這種全球同步的超積極的貨幣、財(cái)政政策也是現(xiàn)代歷史上極其罕見(jiàn)的。

筆者認(rèn)為，各國(guó)央行和政府已經(jīng)采取了足夠多的緊急措施，全球金融體系崩潰的風(fēng)險(xiǎn)已基本消失，金融業(yè)的最壞時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，接踵而來(lái)的是經(jīng)濟(jì)的衰退。以目前的信貸收縮和就業(yè)惡化情形來(lái)看，衰退的深度、廣度可能超出人們的想象。不過(guò)筆者不認(rèn)為這是大蕭條的翻版。

從政策角度看，如今政府做了當(dāng)年政府不愿做的所有事情。各國(guó)央行比賽著向零利率沖刺，利率彈藥用盡便實(shí)施“數(shù)量擴(kuò)張”；幾乎所有政府紛紛釋出歷史上罕見(jiàn)的財(cái)政刺激方案，務(wù)求刺激需求。同時(shí)政府采取了迅速果斷措施為困境中的銀行注資，力挽金融海嘯之狂瀾。G20國(guó)領(lǐng)袖誓言維護(hù)自由貿(mào)易，盡管多國(guó)經(jīng)濟(jì)先后陷入衰退，國(guó)際貿(mào)易的渠道大體暢通。至于現(xiàn)時(shí)的存款保障、失業(yè)保障和社會(huì)保障體系，與大蕭條時(shí)期更是不可同日而語(yǔ)。

目前的金融海嘯、經(jīng)濟(jì)衰退何時(shí)可以完結(jié)？筆者認(rèn)為就像病人康復(fù)一樣分三個(gè)階段：（一）何時(shí)活著被推出急救室？（二）何時(shí)走著出院？（三）何時(shí)能如正常人一樣跑步。

筆者相信，隨著金融體系得到穩(wěn)定，市場(chǎng)上強(qiáng)制性“去杠桿化”告一段落，金融體系的最壞時(shí)間已經(jīng)過(guò)去。不排除金融業(yè)出現(xiàn)新的震蕩，但是市場(chǎng)的焦點(diǎn)已經(jīng)移向經(jīng)濟(jì)，移向衰退可能帶來(lái)的盈利下降、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去的幾個(gè)下行周期中，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)平均收縮２﹒１％。此次危機(jī)中盡管在金融市場(chǎng)上血流成河，勞工市場(chǎng)僅收縮了1.1％，相信就業(yè)的最壞時(shí)間也就尚未到來(lái)，經(jīng)濟(jì)的最壞時(shí)間亦沒(méi)有到來(lái)。全球就業(yè)概況呈明顯的加速惡化，勢(shì)必對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)構(gòu)成沖擊，誘發(fā)新的銀行壞賬。不過(guò)某種程度上，這意味著調(diào)整在順利進(jìn)行中，出現(xiàn)日本式停滯的機(jī)會(huì)不大。筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的調(diào)整還需要１至２年，增長(zhǎng)的最壞時(shí)間可能在2009年上半年出現(xiàn)。

筆者認(rèn)為，在極為進(jìn)取的財(cái)政政策和超寬松的貨幣環(huán)境下，2009年下半年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)有一個(gè)意外的反彈，而且增長(zhǎng)的反彈力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久。

康復(fù)民間需求是經(jīng)濟(jì)最終走出危機(jī)的指標(biāo)，惟有如此，經(jīng)濟(jì)才能恢復(fù)正常的運(yùn)作，發(fā)展才能重上可持續(xù)的軌道。但是美國(guó)消費(fèi)者的過(guò)度消費(fèi)后的減債，銀行信貸泡沫后的推低杠桿，都需要5——10年的調(diào)整方能完成。美國(guó)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)，又迫使中國(guó)及其它亞洲國(guó)家減輕對(duì)出口的依賴。這些都是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。世界經(jīng)濟(jì)像正常人那樣跑步，起碼是五年后的事。