宋向前

會(huì)計(jì)學(xué)中將債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿,無論是股票基本面分析,還是風(fēng)險(xiǎn)投資,財(cái)務(wù)杠桿都是投資人在判斷企業(yè)成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的重要指標(biāo)。可以把財(cái)務(wù)杠桿簡(jiǎn)單看作是公司利用債務(wù)資產(chǎn)的程度,即公司負(fù)債與公司凈資產(chǎn)的比值。可以確定的是,該比值越高,公司的杠桿比率就越大,說明公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高;比值越低,公司的杠桿比率就越低,公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越低。然而,杠桿比率與公司成長(zhǎng)性的關(guān)系卻一直存在較大的爭(zhēng)議。

一般而言,如果財(cái)務(wù)杠桿過低,說明企業(yè)好的投資項(xiàng)目有限,經(jīng)營(yíng)者較為保守,企業(yè)的成長(zhǎng)性很難得到有效的支撐,而財(cái)務(wù)杠桿較高則反映出企業(yè)更積極的經(jīng)營(yíng)面貌和更好更多的投資機(jī)會(huì)。然而,這一正相關(guān)關(guān)系可能會(huì)在以下三種情況中失效或準(zhǔn)確度顯著下降。

第一,在對(duì)同一行業(yè)中的商業(yè)模式差異較大的企業(yè)進(jìn)行分析和估值時(shí),杠桿比率的參數(shù)權(quán)重和過高、過低之標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)區(qū)分調(diào)整。比如,傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)往往要通過抵押貸款購(gòu)買生產(chǎn)線以滿足發(fā)展之需,而專注于產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)開拓的企業(yè)就能夠?qū)a(chǎn)能擴(kuò)張所帶來的資金壓力通過外包進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移。

例如ZARA、H&M;這些品牌,盡量將低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行外包,而通過對(duì)產(chǎn)品端和銷售端的強(qiáng)勢(shì)控制保證較高的成長(zhǎng)水平,依靠充足的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)高速發(fā)展,同時(shí)又避免了高負(fù)債率。

第二,在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,杠桿比率對(duì)公司成長(zhǎng)性和投資價(jià)值的影響也顯著不同。在經(jīng)濟(jì)下滑階段,負(fù)債率高的企業(yè)往往面臨很大的流動(dòng)性壓力,成長(zhǎng)性和盈利水平的波動(dòng)較為劇烈,而負(fù)債率低的企業(yè)得以安穩(wěn)“過冬”;在市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí),高杠桿則往往意味著高收益,善用資金杠桿的企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率一般比融資策略過于謹(jǐn)慎的企業(yè)更為好看。

所以,在對(duì)周期性特征較為明顯的行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí),經(jīng)濟(jì)下滑階段應(yīng)選擇低財(cái)務(wù)杠桿的公司以降低持倉風(fēng)險(xiǎn)(當(dāng)然空倉風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低),而在經(jīng)濟(jì)上行階段宜選擇高財(cái)務(wù)杠桿的公司以提高投資回報(bào)。

當(dāng)然,高杠桿率可能會(huì)讓企業(yè)短時(shí)間內(nèi)走的更快,但未必能保證走的更好,投資人最樂于發(fā)現(xiàn)那些善于靈活調(diào)整資金杠桿策略的企業(yè),這些企業(yè)在若干經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)仍能保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)勢(shì)頭,具有很好的收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡性;而習(xí)慣把資金用足、或是過于保守的企業(yè),大都很難獲得投資人的青睞。

第三,如果還原會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的本來定義,公司負(fù)債程度實(shí)際上是通過財(cái)務(wù)費(fèi)用影響收益水平的,而高杠桿率并不一定意味著高財(cái)務(wù)費(fèi)用。一個(gè)真正的好企業(yè),可能是這樣的一種狀況:有充沛的現(xiàn)金凈流量,有合理的毛利率,有較高的資產(chǎn)負(fù)債率,同時(shí)有較低的甚至是負(fù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

這一看似沖突的組合其實(shí)并不矛盾,如果一個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中居于有利地位,它便可以通過預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等方式占用上下游的資金,提供自身的流動(dòng)資金,利用提高應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的方式減少自身對(duì)流動(dòng)資金的需求。對(duì)于這類企業(yè)而言,預(yù)收賬款和遞延收入(此處可以統(tǒng)稱“假負(fù)債”科目)是主要的負(fù)債,而有息負(fù)債的比率往往較低,高負(fù)債率對(duì)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和盈利水平的影響也就大大降低了。

不同特性的行業(yè)和不同素質(zhì)的企業(yè)在擴(kuò)張時(shí)獲得現(xiàn)金的成本差異是很大的,對(duì)于投資人而言,對(duì)財(cái)務(wù)杠桿率與企業(yè)成長(zhǎng)性和投資價(jià)值的關(guān)聯(lián)度做判斷,應(yīng)當(dāng)遵循一事一議的原則,避免籠統(tǒng)地根據(jù)負(fù)債率高低判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞,而應(yīng)該結(jié)合企業(yè)所屬行業(yè)的周期性、市場(chǎng)集中度、企業(yè)的市場(chǎng)地位、企業(yè)對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的判斷能力和企業(yè)現(xiàn)金流管理能力等因素給予綜合評(píng)價(jià)。