張 胤

摘要:目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金主要有三種組織形式:公司型,信托型,有限合伙型。本文通過在報酬激勵、控制權(quán)分配、信譽機制、稅收成本等方面的比較發(fā)現(xiàn),三種組織機制中有限合伙制效率最高、信托制次之、公司制最低。另外,近年來我國發(fā)展私募股本市場的客觀環(huán)境有了較大改變,這為我國私募股權(quán)投資基金選擇有限合伙制的組織形式創(chuàng)造了有利條件。但是,實現(xiàn)這種選擇的歷史路徑可能并不平坦,有限合伙制要成為我國私募股權(quán)投資基金的主要組織形式,還必須妥善處理其制約因素。

關(guān)鍵詞:公司型私募股權(quán)基金;信托型私募股權(quán)基金;有限合伙型私募股權(quán)基金

近年來,在我國資本市場快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)和消費結(jié)構(gòu)不斷升級、宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢持續(xù)看好的大環(huán)境之下,私募股權(quán)基金得到了迅猛的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金的組織形式多種多樣,究竟選擇何種組織形式更符合我國國情是值得研究的問題之一。本文比較分析了目前國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的三種組織形式,對當(dāng)前最適應(yīng)我國國情的組織形式進行了研究。

1.現(xiàn)行法律制度下私募股權(quán)基金可行的組織形式

(1)公司型私募股權(quán)基金

公司型私募股權(quán)基金是指以公司法為基礎(chǔ)設(shè)立、通過發(fā)行基金單位籌集資產(chǎn)并投資于私募股權(quán)的基金。公司型基金通過股東與董事會、董事會與經(jīng)理之間的雙重委托——代理關(guān)系及約束,在公司內(nèi)部形成了董事會的法人財產(chǎn)所有權(quán)、管理層法人財產(chǎn)經(jīng)營權(quán)和財務(wù)監(jiān)督部門的法人財產(chǎn)占有權(quán)之間的“三權(quán)分立”的法人治理機制。

(2)信托型私募股權(quán)基金

信托型私募股權(quán)投資基金依據(jù)《中華人民共和國信托法》建立,由具有特定資質(zhì)的信托公司專營。投資者作為委托人將資金交付給信托公司,信托公司作為受托人接受委托人交付的信托資金設(shè)立信托計劃(信托基金),并為信托計劃開立專門的銀行賬戶,將信托財產(chǎn)(即基金資產(chǎn))交由商業(yè)銀行保管,與受托人自營資產(chǎn)實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。同時,信托計劃還需在當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局進行報備,納入了正規(guī)的監(jiān)管范圍之內(nèi)。信托公司可以親自管理信托財產(chǎn),也可委托專門的投資管理人(基金管理人)管理信托財產(chǎn)。

(3)有限合伙型私募股權(quán)基金

根據(jù)2006年8月27日新修訂的《合伙企業(yè)法》規(guī)定,合伙企業(yè)分為普通合伙企業(yè)與有限合伙企業(yè)兩類。其中,有限合伙企業(yè)由普通合伙人與有限合伙人組成,普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,而有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。這樣,在有限合伙型私募股權(quán)投資基金中,普通投資者能夠以有限合伙人身份投入資金,對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任,并且按照合伙協(xié)議的約定分享企業(yè)經(jīng)營收益。而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人,對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。基金管理人具體負(fù)責(zé)投入資金的運作,并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費。

2.私募股權(quán)基金組織形式的比較

(1)報酬激勵

公司制的組織形式中,股東以股金為限對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,基金管理人是股份公司的經(jīng)營代理人,不持有公司股份,除重大失誤外對公司不承擔(dān)責(zé)任。在這一點上,公司制沒有將基金管理人和基金的投資效益緊密聯(lián)系在一起,公司的目標(biāo)和基金管理人的目標(biāo)很可能會有偏差。

在信托制中投資者、基金管理人和基金托管人在通過信托契約在事前對基金的收入分配進行了規(guī)定。信托基金的投資者以其投入的資金為限承擔(dān)有限責(zé)任。信托制基金管理人對基金盈虧無須承擔(dān)無限責(zé)任。基金管理人按照約定收取經(jīng)營管理基金的費用和一定的比例收益提成,基金托管人收取托管費。在事前明確規(guī)定的基金管理費用和確定比例的收益提成使得基金管理人的收入直接與業(yè)績掛鉤,使得契約下基金管理機構(gòu)的效率要高于公司制。但是這種激勵機制也存在基金管理人為了追求更多的提成而冒較大的風(fēng)險。這種組織形式更適合追求穩(wěn)定可靠、利潤來源有保證的投資公司。

在有限合伙制中,投資者作為有限合伙人,僅以出資額為限對企業(yè)負(fù)有限責(zé)任,這樣也為其所承擔(dān)風(fēng)險設(shè)置了一個上限。普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)負(fù)有無限責(zé)任,同時也提供少部分的合伙資金,通常為1%。這種組織形式這實際上是要求代理人和委托人共同分擔(dān)風(fēng)險,有效地遏制了普通合伙人借助內(nèi)部人控制轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險、損害投資者利益的問題,使投資者的利益在制定安排上得到了保障,對普通合伙人的冒險行為也形成一種鉗制。這種機制把普通合伙人的責(zé)任和基金的投資效益緊密的聯(lián)系在一起。普通合伙人的收入包括管理費和附帶權(quán)益,一般為2%和20%。在收入中,前者通常只占很小的一部分,而后者在常常在總收入中占到70%以上。普通合伙人為了追求自身利益最大化,就會竭盡所能為基金收益最大化而努力,這樣有限合伙人的利益也就可以達到最大化。這種1%投資獲得20%的投資回報和承擔(dān)無限責(zé)任的機制設(shè)計,既激勵和約束了普通合伙人的行為,也減輕了有限合伙人承擔(dān)的風(fēng)險和責(zé)任,并最小化代理成本。

(2)控制權(quán)分配

公司制基金管理人掌握基金的管理運作,但不對基金盈虧責(zé)任,也沒有剩余索取權(quán),這種管理運作和剩余索取權(quán)的分離很難使基金管理人以基金收益最大化為目標(biāo)。在信息不對稱的情況下,容易引發(fā)代理人的道德風(fēng)險。在這種情況下,唯一有效的解決方法是加大董事會對基金管理人權(quán)利的限制,然而過多的限制又影響了基金管理人的投資決策的獨立性和穩(wěn)定性。

在信托制中,契約一旦簽訂就由基金管理人負(fù)責(zé)管理運作,這種機制可以充分發(fā)揮基金管理人的專業(yè)管理運作才能。但是,由于基金經(jīng)理人除在明顯違反規(guī)定情況下,一般不對基金盈虧負(fù)責(zé),因此可能會出現(xiàn)基金管理人為獲取高額收益提成而將投資人的資金投資于高風(fēng)險項目。持有人大會雖然有監(jiān)督基金管理人的作用,但是作用不大。

在有限合伙制中,有限合伙人不直接干預(yù)基金的管理運作,基金的管理運作由普通合伙人來負(fù)責(zé),普通合伙人出少部分資金,但是對基金承擔(dān)無限責(zé)任。這種機制保證了普通合伙人享有充分的管理運作的決策權(quán),有利于普通合伙人不受外界干預(yù)發(fā)揮自己的經(jīng)營管理才能。同時普通合伙人的無限責(zé)任又可以約束其冒險式行為并限制道德風(fēng)險的發(fā)生。

(3)信譽機制

從信譽激勵來看,在公司制、信托制和有限合伙制中,基金管理機構(gòu)要想在私募股權(quán)投資行業(yè)立住腳并得到發(fā)展,必須通過良好的業(yè)績來建立和維護自己在市場中的信譽。但是,有限合伙制私募股權(quán)投資基金的壽命有限,一般為10年,普通合伙人為了生存,必須不斷地籌集新資金戶。為減少資金的籌集成本,普通合伙人通常先向自己以前合作過的投資人籌集,然后才是尋求其他投資者。在私募股權(quán)市場中,參與者有很高的進入門檻,因此這個市場中的參與者有限,彼此也比較熟悉,對于經(jīng)理人的以往業(yè)績和能力也會有一定的了解。所以,普通合伙人必須以足夠好的業(yè)績建立并維護好自己在市場中信譽。普通合伙人一旦喪失了信譽,失去投資者的信任,在籌資空間較小的私募股權(quán)市場籌集資金就無從談起。所以普通合伙人就會花費更多的時間及精力去保護他們的信譽。信托制的基金也是有期限的,因此基金管理人為了生存也必須不斷的籌集新基金,而市場信譽是決定其籌資成本和籌資難度的最重要原因,這樣使得信托制和有限合伙制下的基金管理人會花費更多時間和精力去維護他們的信譽。

(4)稅收成本

稅收成本往往是各投資人設(shè)立私募股權(quán)投資基金時重點考慮的問題。公司制的私募股權(quán)投資基金具有法人資格,屬于二級稅負(fù)制。基金取得收益時必須繳納企業(yè)所得稅,基金的利潤分配給投資者后,投資者要繳納個人所得稅。有限合伙型和契約型私募股權(quán)投資基金不具有法人資格,屬于一級稅負(fù)制,即基金本身不是納稅主體,所取得的盈利無須繳納所得稅,只有當(dāng)投資者從基金中取得收益時才須繳納所得稅。因此,公司制要比有限合伙制和信托制的稅負(fù)成本高很多。

通過在報酬激勵、控制權(quán)分配、信譽機制、稅收成本等方面的比較可以看出,三種組織機制中有限合伙制效率最高、信托制次之、公司制最低。目前,發(fā)達國家的私募股權(quán)投資基金主要以有限合伙制為主,以信托制為輔,公司制由于結(jié)構(gòu)效率低下已經(jīng)較少被使用。

3.我國私募股權(quán)基金選擇有限合伙制的有利條件

近年來,我國發(fā)展私募股本市場的客觀環(huán)境有了較大改變,這為我國私募股權(quán)投資基金選擇有限合伙制這種在國際上普遍采用的組織形式創(chuàng)造了有利條件。

(1)相關(guān)法律制度的進一步建立完善

相關(guān)法律制度的缺乏和不完善,曾經(jīng)是制約我國發(fā)展有限合伙制私募股權(quán)投資基金的重大問題。目前,隨著《合伙企業(yè)法》的修訂,這一障礙已基本消除。《合伙企業(yè)法》在第三章中專門對“有限合伙企業(yè)”進行了規(guī)定:①明確界定了有限合伙企業(yè)的定義:“有限合伙企業(yè)有普通合伙人和有限合伙人組成,普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任”;②明確了合伙企業(yè)的稅收是由“合伙人分別繳納所得稅”,解決了雙重納稅的問題;③明確規(guī)定“有限合伙企業(yè)有普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)”,“有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù),不得對外代表有限合伙企業(yè)”;④突破了合伙人只能由自然人承擔(dān)的法律限制,允許法人或其他組織作為合伙人。《合伙企業(yè)法》的上述修訂使得在我國直接設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)投資基金成為可能,可以預(yù)期,越來越多的離岸有限合伙制私募股權(quán)投資基金將直接回歸國內(nèi)。

(2)可以作為有限合伙人的機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大

從國外經(jīng)驗看,保險公司,社保基金,大學(xué)基金,家族基金,養(yǎng)老基金,企業(yè)基金等機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大、投資范圍的擴展以及他們基于自身資產(chǎn)配置和投資風(fēng)險收益的要求與考慮,是推動私募股權(quán)投資基金發(fā)展的主要力量。這些機構(gòu)投資者是基金有限合伙人的主要構(gòu)成來源。在我國,近年來,隨著《信托法》、《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》等一系列法律法規(guī)的頒布和修改,已經(jīng)基本上消除了保險公司、社保基金等機構(gòu)投資者成為有限合伙人的法律障礙。此外,隨著我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展、集合資金信托計劃的推出、政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金的實踐,機構(gòu)投資者對私募股權(quán)投資基金的認(rèn)識和參與也在不斷深化。

(3)有限合伙制私募股權(quán)投資基金實踐經(jīng)驗的積累

從我國已有的私募股權(quán)基金實踐看,雖然采用有限合伙制的基金并不占據(jù)主流地位,而且大都是采取隔岸有限合伙制的方式設(shè)立和運作。但這些有益的實踐為我國未來有限合伙制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展壯大奠定了重要基礎(chǔ):①像鼎輝中國基金這樣一批有限合伙制私募股權(quán)投資基金的成功運作,開辟了我國私募股權(quán)投資基金的市場化發(fā)展軌跡,培養(yǎng)了一批完全獨立于政府意志的專業(yè)化投資機構(gòu),成為我國私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展的內(nèi)生推動力量。②從國外的經(jīng)驗看,大量專業(yè)的合格普通合伙人的出現(xiàn)是私募股權(quán)投資基金市場發(fā)展最重要的人力資源基礎(chǔ)。

4.結(jié)語

從理論和實踐的發(fā)展來看,我國私募股權(quán)投資基金在組織形式上的最優(yōu)選擇應(yīng)該是有限合伙制。但是,實現(xiàn)這種選擇的歷史路徑可能并不平坦。從已有的實踐看,政府與市場這兩股基本推動力量在我國私募股權(quán)投資市場發(fā)展過程中的邊界和定位并不清晰,相互交織。在許多深層次制約因素的作用下,市場化力量往往被扭曲、壓制,或者屈從于政府力量,成為政府力量的附庸。因此,可以預(yù)期,我國私募股權(quán)投資基金組織形式的路徑選擇上,將在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)出現(xiàn)公司制、契約制和有限合伙制并存的局面,有限合伙制要成為我國私募股權(quán)投資基金的主要組織形式,還必須妥善處理其制約因素。

(作者單位:中南大學(xué)商學(xué)院上海浦東發(fā)展銀行長沙分行)