趙 健

一、我國(guó)人民幣匯率體制調(diào)整歷程

匯率制度的基本類型可分為固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度,國(guó)際匯率制度變化,呈鐘擺變動(dòng)的情況,即在某一時(shí)期固定匯率制度占主流地位,而經(jīng)過(guò)一段時(shí)間,浮動(dòng)匯率制度又成為主導(dǎo),上個(gè)世紀(jì)50年代我國(guó)實(shí)行固定匯率制度,60年代開(kāi)始傾向走向浮動(dòng)匯率制度,80年代又趨向固定匯率制度,90年代鐘擺再次向浮動(dòng)匯率制度擺動(dòng)。

我國(guó)各個(gè)時(shí)期的匯率制度劃分:1985-1993年,中國(guó)取消貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià),實(shí)行單一匯率,在官方匯率和調(diào)劑市場(chǎng)匯率并存的匯率制度下,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率能夠?qū)ω泿殴?yīng)增長(zhǎng)率、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)、失業(yè)率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量起到比較顯著的影響;1994年-2005年7月,人民幣官方匯率與市場(chǎng)匯率并軌,實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制,形成了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目嚴(yán)格管理的外匯管理體制;2005年7月21日以來(lái),中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率不再釘住單一美元,形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制,人民幣匯率正式和美元脫鉤。

二、固定匯率對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的影響

從1994年我國(guó)外匯管理體制改革到這次匯率制度改革之間,人民幣匯率雖然名義上是有管理的浮動(dòng)匯率制度,但實(shí)際上卻是一種釘住美元的固定匯率。由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)連續(xù)多年的快速增長(zhǎng)和美元的持續(xù)走低,使得人民幣幣值被低估,嚴(yán)重制約了貨幣政策的實(shí)施效果。

(一)貨幣政策獨(dú)立性降低。在經(jīng)濟(jì)全球化中,存在國(guó)際資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的矛盾。此次匯率制度改革之前,我國(guó)選擇的是固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性,對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)實(shí)施較為嚴(yán)格的控制。然而,隨著我國(guó)加入WTO,伴隨著金融全球化、一體化程度的逐步提高,國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度的逐漸加強(qiáng),合法和違規(guī)的資本大量涌入,致使貨幣政策的獨(dú)立性大為削弱。事實(shí)上,在此輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的治理過(guò)程中,我國(guó)政府雖然穩(wěn)定了人民幣匯率,但卻是以喪失貨幣政策的獨(dú)立性為代價(jià),對(duì)通貨膨脹的控制更多的依賴于行政手段,而不是貨幣政策。

(二)外匯儲(chǔ)備的激增對(duì)貨幣政策有效性和主動(dòng)性提出挑戰(zhàn)。外匯儲(chǔ)備的增加主要源自于貿(mào)易順差和“熱錢”流動(dòng)。由于人民幣幣值被低估,持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差和國(guó)外“熱錢”的蜂擁而至引起了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的激增。2009年9月,我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)到23萬(wàn)億美元,增長(zhǎng)20%。外匯儲(chǔ)備的激增會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加,加大通貨膨脹壓力。為了緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)而帶來(lái)的通貨膨脹壓力,央行不得不加大力度進(jìn)行對(duì)沖操作來(lái)阻止貨幣供給的增加,但這又會(huì)造成信貸收縮,進(jìn)而增大人民幣利率上升的壓力,大大影響了貨幣政策的調(diào)控效果,其有效性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

(三)利率工具的運(yùn)用受到約束。匯改前由于我國(guó)執(zhí)行固定匯率原因,運(yùn)用利率政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)效果十分有限,再加之國(guó)際社會(huì)和金融市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期,使得利率工具的運(yùn)用受到約束。一是在固定匯率制度下,當(dāng)我國(guó)上調(diào)(下調(diào))利率進(jìn)行緊縮(擴(kuò)張)調(diào)控時(shí),會(huì)導(dǎo)致資本項(xiàng)目的順差(逆差)。為了穩(wěn)定匯率,央行在外匯市場(chǎng)上買入(賣出)外匯,從而增加(減少)了外匯儲(chǔ)備,進(jìn)一步影響到基礎(chǔ)貨幣的投放,在一定程度上抵消了利率政策的效果。二是人民幣升值預(yù)期和跟隨美元的貶值導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)大量貿(mào)易順差。在正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,我國(guó)可以通過(guò)降低利率水平促使國(guó)內(nèi)資金和國(guó)外短期資金外流,達(dá)到解決國(guó)際收支失衡的目的。但是,由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還未得到徹底解決,存在通貨膨脹壓力,降低利率有悖于宏觀調(diào)控的方向,以至于利率工具的運(yùn)用面臨兩難境地。三是人民幣利率如果大幅提高會(huì)吸引更多的境外資金流入國(guó)內(nèi),增加外匯儲(chǔ)備,從而進(jìn)一步增大升值壓力。正是由于利率無(wú)法較大提高,且國(guó)內(nèi)物價(jià)水平較高,致使我國(guó)實(shí)際利率水平較低甚至出現(xiàn)負(fù)利率現(xiàn)象。在國(guó)內(nèi)金融投資品種比較少的情況下,于是各路資金追逐投資,主要投入證券和房地產(chǎn)市場(chǎng),使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有達(dá)到完全健康運(yùn)行。

(四)“熱錢”流動(dòng)降低貨幣政策有效性。隨著人民幣升值預(yù)期的不斷加劇,大量“熱錢”通過(guò)各種合法及非法渠道涌入中國(guó)。“熱錢”的流入增加了外匯儲(chǔ)備,加大通貨膨脹壓力,從而削弱了適度從緊貨幣政策的力度;同時(shí),“熱錢”的高度流動(dòng)性和不穩(wěn)定性,它的快速流入流出會(huì)對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)造成巨大沖擊,因而加大了央行運(yùn)用貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控的難度。

三、人民幣匯率形成機(jī)制與貨幣政策有效性之間關(guān)系

目前匯率制度可以分為以下三種:1、固定匯率制:即鎖定一種以上貨幣之間的換算比例,通過(guò)改變貨幣供給來(lái)滿足貨幣需求的變化。數(shù)量調(diào)整的最大特點(diǎn)就是當(dāng)一國(guó)對(duì)外開(kāi)放時(shí),必須放棄貨幣政策獨(dú)立性才能保證固定匯率制度的實(shí)現(xiàn),即當(dāng)外匯增加引致貨幣需求上升時(shí),央行就得增加貨幣供給來(lái)平衡該貨幣供不應(yīng)求的關(guān)系以保證匯率穩(wěn)定,這種做法的后果就是有可能因?yàn)榱鲃?dòng)性過(guò)剩而導(dǎo)致通貨膨脹或泡沫經(jīng)濟(jì)。2、浮動(dòng)匯率制:通過(guò)傾向升、貶值來(lái)滿足市場(chǎng)上貨幣的供求關(guān)系。浮動(dòng)匯率制度有利于一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性,但匯率可能出現(xiàn)的上下波動(dòng)不利于一國(guó)的出口,有可能降低外資對(duì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的投資意愿。3、中間匯率制:此種匯率制度的優(yōu)劣介于上述制度之間,我國(guó)目前采用以控制貨幣供給為主,匯率變動(dòng)為輔的匯率形成機(jī)制。

匯率機(jī)制和貨幣政策的協(xié)調(diào)問(wèn)題已越來(lái)越不容忽視。把貨幣、匯率政策的協(xié)調(diào)形象地稱為本外幣政策的協(xié)調(diào),這主要是由于外匯儲(chǔ)備的升降直接影響基礎(chǔ)貨幣投放的多少,看上去似乎是本幣(基礎(chǔ)貨幣)和外幣(外匯儲(chǔ)備)的關(guān)系,但實(shí)質(zhì)是獨(dú)立貨幣政策(基礎(chǔ)貨幣投放適度、人民幣利率水平可控)和匯率政策(穩(wěn)定匯率)的關(guān)系問(wèn)題。表現(xiàn)上是外匯儲(chǔ)備和貨幣供應(yīng)量的沖突,但實(shí)質(zhì)上是貨幣政策和匯率政策的沖突,因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的大幅增加源自匯率穩(wěn)定的目標(biāo)。外匯儲(chǔ)備的變化是貨幣政策和匯率政策的一個(gè)重要結(jié)合點(diǎn)。2001年以來(lái),新增外匯占款一直是基礎(chǔ)貨幣投放的最主要渠道,是現(xiàn)行的匯率制度和國(guó)際收支雙順差格局決定了這一點(diǎn)。另外,外匯儲(chǔ)備是匯率機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果。由于國(guó)際收支雙順差格局加劇,外匯儲(chǔ)備持續(xù)快速增長(zhǎng),央行需要釋放大量基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖,因此對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性仍是央行貨幣政策的主要任務(wù)。

匯率與貨幣政策的關(guān)系可以用以下的傳導(dǎo)機(jī)制表示:匯率制度→國(guó)際收支→外匯儲(chǔ)備→外匯占款→基礎(chǔ)貨幣→流動(dòng)性→貨幣政策。

四、匯率制度改革增強(qiáng)了貨幣政策的有效性

2005年7月21日,我國(guó)進(jìn)行了人民幣匯率形成機(jī)制的改革,改變了匯率過(guò)于固定的狀況,形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度,這種匯率制度使得人民幣匯率更具靈活性,增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的有效性,對(duì)于提高我國(guó)貨幣政策的有效性等以及今后貨幣政策工作實(shí)施的方向具有更重要意義。

(一)在“三元悖論”中,此次匯率制度改革使我國(guó)的匯率波動(dòng)區(qū)間變寬,意味著我國(guó)在資本自由流動(dòng)程度逐漸提高的背景下,通過(guò)放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo)而增加貨幣政策的獨(dú)立性。在參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度下,我國(guó)可以獨(dú)立的行使自己的貨幣政策,通過(guò)匯率杠桿對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行自動(dòng)調(diào)節(jié),改變了在固定匯率制度下因受多種因素牽制而被動(dòng)行使貨幣政策的局面。

(二)匯率制度改革以后,人民幣匯率可以根據(jù)市場(chǎng)供求狀況,不斷地進(jìn)行微幅調(diào)整以平衡國(guó)際收支,使中央銀行的外匯干預(yù)有一定的調(diào)控空間,擺脫了為穩(wěn)定匯率而在外匯市場(chǎng)上買入(賣出)外匯,從而被動(dòng)的增加(減少)基礎(chǔ)貨幣投放的困境,提高了我國(guó)貨幣政策的主動(dòng)性。目前,人民幣的小幅升值,出口將會(huì)適度減少而進(jìn)口增加,這樣可以消化一定數(shù)量過(guò)剩的外匯儲(chǔ)備,對(duì)于提高下一階段我國(guó)貨幣政策的效力有很大幫助。

(三)浮動(dòng)匯率制度下,調(diào)解利率對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生的影響,可以通過(guò)匯率波動(dòng)來(lái)進(jìn)行反向平衡,從而增加利率政策的有效性。當(dāng)我國(guó)采取緊縮的貨幣政策,上調(diào)利率雖然會(huì)造成資本項(xiàng)目的順差而增加外匯儲(chǔ)備,但同時(shí)可以通過(guò)人民幣升值影響經(jīng)常項(xiàng)目,抵消資本項(xiàng)目的順差,從而平衡國(guó)際收支,提高了利率政策的有效性。

(四)靈活的匯率可以增加國(guó)際投機(jī)資本的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn),減少了國(guó)外“熱錢”的涌入,從而在一定程度上緩解了外匯儲(chǔ)備過(guò)快增長(zhǎng)的壓力,降低了投機(jī)資本對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

五、匯率制度改革后我國(guó)貨幣政策工作建議

我國(guó)當(dāng)前在短期內(nèi)還無(wú)法改變“雙順差”局面,雖然中央銀行采取了票據(jù)對(duì)沖、抑制投資等手段進(jìn)行調(diào)節(jié),效用都是短期的。因此,提高貨幣政策的獨(dú)立性,穩(wěn)定人民幣匯率,解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的釜底抽薪之策在于改革匯率制度。

(一)進(jìn)一步完善匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制,培育相對(duì)均衡匯率。完善匯率形成機(jī)制是協(xié)調(diào)國(guó)際收支的根本措施,是緩解“雙順差”的市場(chǎng)解決途徑,也是解決商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的基礎(chǔ)。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),短時(shí)期內(nèi)匯率完全浮動(dòng)不現(xiàn)實(shí),但匯率浮動(dòng)幅度能夠更為靈活完全可以做到。通過(guò)匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大,利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求,人民銀行可以在很大程度上擺脫為了維持匯率穩(wěn)定而被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣,從而收縮市場(chǎng)貨幣總量,有效解決商業(yè)銀行(包括金融體系)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題。同時(shí),根據(jù)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多極化趨勢(shì),人民幣匯率參考的一籃子貨幣中,美元成份可以適當(dāng)減少,增加歐元、英鎊、日元等貨幣比重,避免美元波動(dòng)牽連我國(guó)貨幣大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),將未來(lái)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的均衡匯率與世界多元化經(jīng)濟(jì)體聯(lián)系在一起。

(二)深化外匯管理體制改革,有序開(kāi)放培育資本市場(chǎng)。現(xiàn)有外匯管理體制主要基于外匯緊缺時(shí)期,結(jié)售匯外匯管理體制對(duì)于外匯儲(chǔ)備增加有積極作用,確保國(guó)家有效掌握外匯資源。隨著企業(yè)出口創(chuàng)匯越來(lái)越多,貿(mào)易持續(xù)保持大額順差,國(guó)際資本大量流入使投放的人民幣大量增加。因此,積極推進(jìn)外匯管理體制改革,放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度,由強(qiáng)制結(jié)匯制向自愿結(jié)匯制轉(zhuǎn)變,由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變,由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件的對(duì)外投資轉(zhuǎn)變,才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性,徹底解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。2006年4月以來(lái),人民銀行推出了調(diào)整外匯管理的多項(xiàng)政策,包括放寬企業(yè)開(kāi)立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個(gè)人經(jīng)常項(xiàng)目購(gòu)匯的限額、放寬對(duì)企業(yè)境外投資用匯的限制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)可自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入和資本項(xiàng)目的用匯限制等,表明了外匯管理正在向市場(chǎng)化和資本賬戶的有序開(kāi)放秩序漸進(jìn)地邁進(jìn)。

(三)匯率制度改革要與其他政策配合協(xié)調(diào)。匯率制度改革需要有一個(gè)良好的環(huán)境,與其他政策的協(xié)調(diào)配合尤為重要。首先應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革,為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造良好的金融市場(chǎng)交易平臺(tái),使人民幣匯率和利率形成機(jī)制逐步融為一體。同時(shí),調(diào)整貿(mào)易政策和引進(jìn)外資政策。通過(guò)政策調(diào)整和引導(dǎo)逐步擴(kuò)大內(nèi)需,實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展,避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別是經(jīng)濟(jì)大國(guó)的政策突變?cè)斐傻臎_擊,在實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支相對(duì)平衡的基礎(chǔ)上解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

(四)綜合運(yùn)用貨幣政策工具,調(diào)高短期利率,嚴(yán)格控制投資過(guò)熱行業(yè)的資金供給,對(duì)于資源能源消耗和高污染行業(yè)也要在信貸資金方面進(jìn)行抑制,優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)目的;對(duì)于有成長(zhǎng)性、可持續(xù)發(fā)展性的行業(yè)給予充分的資金支持,重點(diǎn)是解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題,不僅符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的需要,而且可以降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)外債的依賴程度,從而減輕由于外匯儲(chǔ)備增多所帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放的壓力。

人民幣匯率形成機(jī)制改革對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響意義深遠(yuǎn),貨幣政策和匯率制度對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響尤為重要。中央銀行應(yīng)靈活運(yùn)用貨幣政策來(lái)平衡匯率波動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊,以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。

(作者單位:中國(guó)人民銀行大連市中心支行)