摘要：股指期貨作為金融衍生品必將對我國的金融市場產(chǎn)生深遠的影響。文章論述了股指期貨在我國推行的必要性，提出了能夠更好發(fā)展股指期貨的建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股票市場；建議

一、股指期貨概述

（一）股指期貨的定義

所謂股票指數(shù)期貨，是指以股票指數(shù)作為標的物的一種金融期貨產(chǎn)品，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間，按照雙方事先約定的股價進行股票指數(shù)交易的一種標準化協(xié)議，是用來鎖定股票市場在價格下跌時的流動性風險的金融產(chǎn)品。股票價格指數(shù)合約的價值是由交易單位乘以股票指數(shù)來計算的。交易單位是指每一點指數(shù)所代表的價值，也可將其稱為乘數(shù)。交易單位或乘數(shù)的大小因指數(shù)而異。標準普爾500指數(shù)、紐約證券交易所指數(shù)和價值線指數(shù)的乘數(shù)都是500美元，香港恒生指數(shù)的乘數(shù)是50港元，我國的滬深股票300指數(shù)的乘數(shù)是300元。指數(shù)期貨交易的實質(zhì)是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程，通過對股票趨勢持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場的風險。股指期貨的交易不是當即實現(xiàn)，而是以保證金的形式進行。保證金只是交易金額的一小部分，通常規(guī)定為交易金額的5-20%。

（二）股指期貨的產(chǎn)生發(fā)展

股指期貨產(chǎn)生于20世紀80年代，1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）首先推出堪薩斯價值線綜合指數(shù)期貨（Kansas City Value Line Index Future，KCVLIF），同年4月21日，芝家哥商業(yè)交易所推出了SP500股指期貨交易，從此股指期貨在全世界范圍內(nèi)得到了迅速發(fā)展。英國于1984年1月推出了金融時報100指數(shù)期貨，法國、荷蘭、德國也分別在1988-1990年期間推出了自己的品種。股指期貨來到亞洲是在1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，同年9月，新加坡期貨交易所搶先開設(shè)了日經(jīng)225股指期貨。20世紀90年代開始，股指期貨迅速發(fā)展，交易量和品種都不斷增加（見表1）。

二、股指期貨在我國推行的必要性

（一）規(guī)避系統(tǒng)性風險

根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，股票市場上的風險可分為系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險兩部分。股票投資者通過增加持有股票種數(shù)，構(gòu)造投資組合的方法來規(guī)避非系統(tǒng)性風險（見圖1）。但系統(tǒng)性風險卻無法通過選擇股票種類或?qū)ζ溥M行多元化的投資組合來加以回避。股指期貨的一個最重要的功能就是風險規(guī)避。股指期貨的風險規(guī)避是通過套期保值來實現(xiàn)的，投資者可以通過在股票市場和股指期貨市場兩個市場反向操作達到規(guī)避股票市場風險的目的。而我國證券市場的系統(tǒng)風險非常高，平均而言，滬深股市系統(tǒng)風險占總風險的比例為42%，明顯高于美、英等國的20-40%。反映到市場上就是個股的普漲普跌和指數(shù)的暴漲暴跌。上證指數(shù)由1000點上漲到2000點用了17個月的時間，從2000點上漲到4000點卻用了不到6個月的時間。如果推出了股指期貨，投資者就可以通過套期保值，規(guī)避由于系統(tǒng)風險導(dǎo)致的資產(chǎn)跌價，在牛市中持有股票獲利，在股市處于大幅波動時鎖定風險而獲取穩(wěn)定收益，其對于穩(wěn)定市場有著積極作用，進而保護投資者的利益。

（二）股票市場由單邊轉(zhuǎn)為雙邊市場

在傳統(tǒng)的股票市場中，投資者的盈利模式主要是“買入-持有-賣出-獲利”的過程，機構(gòu)投資者沒有很好的退出機制。所以，投資者的持續(xù)買入會造成市場“單邊上漲”，而指數(shù)到了一定水平后，投資者只能大量拋售退出，導(dǎo)致股市的“單邊下跌”。股指期貨上市后，最特別的就是引入了做空機制，投資者可以借助股指期貨交易達到對沖風險、鎖住收益的目的，一些機構(gòu)投資者不需賣出持有的股票就可“退場”。金融市場只有利用做空機制，才能釋放出市場風險。引入股指期貨后的盈利模式將是“買入股票-持有-賣出股指期貨-獲利”，即通過賣出股指期貨合約，可“鎖定”自己的盈利。因此，股指期貨將推動我國股票市場由單邊向雙邊轉(zhuǎn)變。

（三）緩和股票現(xiàn)貨市場的波動

我國股票現(xiàn)貨市場的股票價格波動比較劇烈，這種狀況與資金的集中進出有極大的關(guān)聯(lián)，特別是證券投資基金的集中入市或套現(xiàn)行為，更容易造成市場的非理性波動。而期貨市場是一個高度組織化的市場，透明度非常高。期貨價格在一個規(guī)范有組織的市場通過集合競價方式，形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的價格，能夠比較準確地反映市場在未來一段時間真實的供求狀態(tài)及其價格的變動趨勢。一旦有任何信息影響大家對市場的預(yù)期，所有的市場情緒將會以最快的速度在期貨市場上反映出來，并可快速傳遞到現(xiàn)貨市場。通過股指期貨交易，加快了影響股票價格變化的市場信息和經(jīng)濟信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場得以迅速公開，同時也使很多信息得到了提前的消化，減少了將來一定時期內(nèi)的未知性。由于股指期貨交易有做多、做空的雙向機制，推出股指期貨以后，無論股票價格是上漲還是下跌，只要對市場走勢判斷正確都能獲利。

三、促進股指期貨發(fā)展的建議

（一）建立嚴格的法律法規(guī)和監(jiān)管體系

只有具備完善的法律，對期貨市場的發(fā)展加以規(guī)范和指導(dǎo)，才有利于建立公正、公平、公開的市場環(huán)境。修訂后已于2006年1月施行的《公司法》和《證券法》是我國資本市場的兩部基本法律，在這兩部法律中開發(fā)證券衍生類產(chǎn)品和證券期貨類產(chǎn)品得到確認。為保證我國股指期貨交易的安全運作，我國應(yīng)盡快制定《期貨交易法》，在法律法規(guī)中應(yīng)明確指出對于宏觀層面、微觀層面上的風險監(jiān)管制度。在法規(guī)體系上，可根據(jù)股指期貨的特征對《期貨市場管理暫行條例》的有關(guān)內(nèi)容進行修改，并加以補充完善，在此基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理法》。股指期貨推出后，市場監(jiān)管部門必須有相應(yīng)的措施來維護市場秩序。如建立統(tǒng)一的監(jiān)管體系，保證市場監(jiān)管的高效性。建立證券市場監(jiān)管部門、交易所以及行業(yè)協(xié)會3個層次的跨市場信息監(jiān)管部門，并在此基礎(chǔ)上建立不同監(jiān)管級別間與不同監(jiān)管級別內(nèi)的跨市場信息監(jiān)管。加強市場監(jiān)察，及時發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，并采取各種措施保護投資人的利益。根據(jù)我國特殊國情，結(jié)合我國期貨市場的實際情況進一步完善法律法規(guī)，使股指期貨交易在有法可依的市場環(huán)境下規(guī)范發(fā)展。不斷提高監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力，形成一個在統(tǒng)一法規(guī)中由機構(gòu)監(jiān)管和協(xié)會組織自律監(jiān)督的多層次監(jiān)管體系，以防范與控制股指期貨市場風險。

（二）合理設(shè)計股指期貨合約

股指期貨合約的設(shè)立必須參照國際慣例，并針對當前我國證券期貨市場的特征，投資者的結(jié)構(gòu)與需求加以設(shè)計。使股指期貨合約滿足投資者的套期保值需要，使之能夠規(guī)避風險；能滿足市場流動性的要求，有利于市場的風險監(jiān)控與安全運作；使得市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，形成合理的價格預(yù)期。國際上股指期貨交易已由傳統(tǒng)交易方式向以電腦顯示屏為基礎(chǔ)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易方式轉(zhuǎn)變，各大期貨交易所紛紛推出了電子交易平臺，由會員通過交易所設(shè)置的遠程交易終端輸入指令。我國推出股指期貨交易也必須符合國際潮流，采用電子交易方式，積極開展遠程交易系統(tǒng)與網(wǎng)上交易，實現(xiàn)交易和結(jié)算的電子化和網(wǎng)絡(luò)化。其他在合約期限設(shè)置、操作程序設(shè)置、交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)設(shè)計等方面都可以參考國外成熟市場的做法，結(jié)合本國實際，積極探索，盡早完成技術(shù)設(shè)計和測試，為實施股指期貨交易做好各方面的準備。

（三）加強期貨和現(xiàn)貨市場的合作

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國的股票市場建設(shè)取得了巨大成就，但與國外比較健全的股票市場相比仍存在一些問題，如有些上市公司質(zhì)量不高，但其股價走勢往往受到眾多非市場因素的影響。在這樣的制度背景下，一旦股指期貨推出可能被人為操縱。此外，投機者受到做空機制的刺激，極易產(chǎn)生過度投機行為，使其完全背離本應(yīng)有的規(guī)避風險功能。因此應(yīng)加強股票現(xiàn)貨市場的基礎(chǔ)性建設(shè)，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量，從制度基礎(chǔ)上消除股市的不穩(wěn)定因素，為股指期貨交易的推出打下堅實的基礎(chǔ)。加強股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理，有利于防范局部市場風險的傳遞和擴散。

證券市場和期貨市場的關(guān)系從本質(zhì)上講應(yīng)是比較密切的。兩個市場加強合作可以加強對金融市場的監(jiān)管，給廣大投資者在證券、期貨市場間進行有效投資組合的機會，降低投資的風險與成本，提高投資的效益，滿足金融業(yè)競爭的需要。目前我國證券市場與期貨市場相隔離的狀態(tài)不利于機構(gòu)投資者開展股指期貨交易，也不利于股指期貨的風險監(jiān)控與運作效率的提高。因此，有必要打破證券市場與期貨市場之間的壁壘，加強兩個市場間頭寸的統(tǒng)一管理，建立風險的聯(lián)合管理機構(gòu)等。

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（作者單位：安徽大學經(jīng)濟學院）