摘要：文章基于1980-2007年的年度數(shù)據(jù)，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)我國銀行、證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系很微弱，銀行仍是我國金融資源配置的主體。并且，銀行、證券市場(chǎng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)能力不強(qiáng)。在分析的基礎(chǔ)上，提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：銀行；證券市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)增長；Johansen協(xié)整檢驗(yàn)；脈沖響應(yīng)函數(shù)

新古典經(jīng)濟(jì)增長模型和內(nèi)生增長理論都告訴我們：金融的發(fā)展能夠提高儲(chǔ)蓄率及加速儲(chǔ)蓄向資本的轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)的進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。那么，我國現(xiàn)存的金融結(jié)構(gòu)是否對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長有積極的影響，兩者之間是否存在互動(dòng)的關(guān)系，本文試圖采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)我國的銀行業(yè)、證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長3者之間是否存在長期動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)3者之間存在長期動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的關(guān)系，而且銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大于證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)；用脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)算3者之間精確的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，證券籌資額的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響微乎其微，銀行的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生放大的作用，同協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果一樣。另一方面，證券籌資額、貸款融資增加量對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊反映很小，這說明了我國的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)功能很低。在分析的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的融資方式提出了相應(yīng)的政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

自從熊彼特（1911）展開對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的研究以來，眾多學(xué)者們針對(duì)個(gè)體國家和多個(gè)國家以及各行業(yè)，采用時(shí)間序列、橫截面數(shù)據(jù)及面板數(shù)據(jù)模型對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。其中，金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系一直是一個(gè)討論的熱點(diǎn)。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)這一問題的研究起步較晚，但也進(jìn)行了大量的研究，如譚儒勇（1999）運(yùn)用國外的金融發(fā)展指標(biāo)，計(jì)算出我國相應(yīng)指標(biāo)，并與我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析解釋了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系；冉茂盛、張宗益（2004）運(yùn)用多元線性回歸模型研究了股市與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，得出我國股市的規(guī)模的擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長之間有微弱的正向關(guān)系，但流動(dòng)性發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系不明顯；楊英杰（2004）實(shí)證分析了我國股市與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，認(rèn)為股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用有限；黃嵩（2007）分別研究了金融中介、股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。但他們?cè)谘芯康倪^程中，往往是分別研究銀行與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系、證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系而沒有將其納入一個(gè)模型中，同時(shí)，由于采用的指標(biāo)、數(shù)據(jù)模型不同，得出了不一致的結(jié)論。本文在1980-2007年度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用多變量同積檢驗(yàn)（JOHANSEN協(xié)整檢驗(yàn)）、脈沖相應(yīng)函數(shù)（IRF）等時(shí)間序列分析方法，將反映兩個(gè)系統(tǒng)的指標(biāo)納入一個(gè)模型中來實(shí)證分析銀行系統(tǒng)和證券市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)的建議。

二、樣本選取與研究方法

（一）變量選取和數(shù)據(jù)來源

1、中國法人企業(yè)貸款融資增量（LOAN）： 用該指標(biāo)反映銀行對(duì)企業(yè)的支持度，單位（億）。其中，1980-2001年數(shù)據(jù)摘自勞平《融資結(jié)構(gòu)的變遷研究》；2002-2007數(shù)據(jù)來源于。

2、證券融資（SEC）：反映金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持度，單位（億）。用企業(yè)當(dāng)年債券發(fā)行額減去當(dāng)年兌付額并加上當(dāng)年股票籌資額。其中，1980-2001年數(shù)據(jù)摘自勞平《融資結(jié)構(gòu)的變遷研究》；2002-2007年數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站，中國債券網(wǎng)。

3、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，單位（億）。數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

（二）變量單位根檢驗(yàn)

由于經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的，如果直接對(duì)其進(jìn)行分析，可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論，為了避免出現(xiàn)“偽回歸”，本文在分析各變量之間關(guān)系前，首先對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性用ADF進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

結(jié)果顯示LOAN，SEC，GDP的水平值均為非平穩(wěn)序列，但是經(jīng)過一階差分后，LOAN，GDP在1%的顯著性水平下通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)；SEC在5%的顯著性水平下通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。即LOAN~I（1），GDP~I（1），SEC~I（1）。

（三）多變量同積檢驗(yàn)（Johansen協(xié)整檢驗(yàn)）

1、因?yàn)長OAN~I（1），GDP~I（1），SEC~I（1），所以可以進(jìn)行變量的協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)于多維或協(xié)整的秩增加時(shí)，采用EG兩步法分析估計(jì)不準(zhǔn)確。因此，本文采用多變量同積檢驗(yàn)，對(duì)3者進(jìn)行同積關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。最大特征根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，向量存在一個(gè)協(xié)整方程。這說明我國銀行、證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長之間存在著長期穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系。

2、用OLS估計(jì)可得方程如式①，小括號(hào)內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)差，中括號(hào)內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)值。

GDP=10395.97+5.25704*LOAN+6.8678SEC

（6564.946）（0.877795）（3.858051）①

[1.583557][5.988919] [1.780117]

R2＝0.888972 DW=1.213418 F=100.0837

結(jié)果顯示，上式總體擬合效果較好，但是SEC前系數(shù)未通過T統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，說明證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較微弱。而貸款融資則對(duì)其有較大的影響，銀行貸款每增加一個(gè)單位，GDP增加5.257個(gè)單位。

（四）VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)測(cè)算了模型中特定變量對(duì)各種變量沖擊的反應(yīng)軌跡，可以揭示組成VAR系統(tǒng)內(nèi)生變量間動(dòng)態(tài)影響規(guī)律。在我們的研究中，我們?cè)O(shè)定脈沖為殘差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，并將沖擊的滯后期間數(shù)設(shè)置為5，圖1為GDP、LOAN、SEC之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。可以看出：給SEC一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，GDP幾乎沒有任何響應(yīng)；給LOAN一個(gè)單位的沖擊，GDP在前兩年內(nèi)響應(yīng)微弱，但是所受到的影響逐漸增大，具有放大機(jī)制的作用。給SEC 增加一個(gè)單位的正沖擊，LOAN減少，產(chǎn)生負(fù)的響應(yīng)，形成收縮效應(yīng)。給GDP一個(gè)單位沖擊，SEC、LOAN幾乎沒有響應(yīng)。因此，所得的結(jié)果與上文的靜態(tài)分析基本一致。

三、實(shí)證結(jié)果及結(jié)論

在理論分析的基礎(chǔ)上，本文運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量分析理論對(duì)各變量進(jìn)行了實(shí)證分析，其中主要手段是Johansen協(xié)整理論和脈沖響應(yīng)函數(shù)。從實(shí)證分析可得以下結(jié)論：

第一，銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)大于證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。從協(xié)整方程的檢驗(yàn)結(jié)果可知，我國經(jīng)濟(jì)增長中的金融貢獻(xiàn)還主要是銀行提供的間接融資。另一方面也可以看出證券市場(chǎng)在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長中的巨大潛力。

第二，在脈沖響應(yīng)函數(shù)中，SEC的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也是微乎其微的，銀行的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生放大的作用。另一方面，SEC、LOAN對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊幾乎都不產(chǎn)生反映，這說明了我國的金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)功能很低。原因可能是：在國有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改革以前，商業(yè)銀行的貸款規(guī)模受到國家的控制，不能很好地反映市場(chǎng)的需求。并且，證券市場(chǎng)的融資長期以來采用“額度管理”、“指標(biāo)管理”，不能反映企業(yè)對(duì)資金的需求。

第三，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析中，給SEC增加一個(gè)單位的正沖擊，LOAN減少，可以看出銀行與證券市場(chǎng)之間呈現(xiàn)一定的動(dòng)態(tài)互補(bǔ)關(guān)系。

四、政策建議

第一，銀行在我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中貢獻(xiàn)很大，所以應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮銀行在我國企業(yè)融資中的作用。但是，銀行等間接融資體系方面仍存在很多問題。一是信貸結(jié)構(gòu)不合理：由于中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、信息不對(duì)稱等原因，銀行便對(duì)他們產(chǎn)生“惜貸”，將大部分資金投入到國有大型企業(yè)中去。二是雖然國家已對(duì)國有商業(yè)銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)的剝離，但是其不良債權(quán)仍占很高的比重，嚴(yán)重影響其流動(dòng)性。鑒于以上原因，應(yīng)促進(jìn)小型金融貸款公司的發(fā)展，不僅為中小型企業(yè)提供資金，改變不合理的信貸結(jié)構(gòu)，而且還能夠打破國有商業(yè)銀行的壟斷，提高市場(chǎng)運(yùn)作效率。國家出臺(tái)相應(yīng)法律法規(guī)，提高銀行的資本充足率，增強(qiáng)其流動(dòng)性，使其規(guī)范有效的參與市場(chǎng)競爭。

第二，我國證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響小，而且預(yù)測(cè)能力低。因此，應(yīng)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的建設(shè)：一是增加債券交易品種，降低進(jìn)入門檻，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，實(shí)行利率市場(chǎng)化。二是加快上市公司法人結(jié)構(gòu)改革，積極穩(wěn)妥地推動(dòng)國有股、法人股流通，形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)；規(guī)范股市秩序，引導(dǎo)投資者理性投資，充分發(fā)揮股市“經(jīng)濟(jì)晴雨表”的作用；加快發(fā)展二板市場(chǎng)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便捷的融資渠道。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）