在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下，國產PE正迎來規(guī)范與提升的關鍵時刻

《財經》記者 陳慧穎 于寧

金融危機的寒流，對于中國的私人股權投資基金來說，可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時，也為其在中國的發(fā)展提供了制度契機。

2008年12月3日，國務院常務會議公布的金融促進經濟發(fā)展的九條政策措施(下稱“金九條”)中，首次提出發(fā)展“股權投資基金”，拓寬企業(yè)融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發(fā)展的若干意見》(下稱“金九條細則”)里，更是明確提出要制定股權投資管理辦法。

這是股權投資基金(Private Equity，下稱PE)第一次出現在國務院文件之中。在這之前，“產業(yè)投資基金”才是國家部委對這類投資機構的官方稱謂。

名正則言順。近年來由于相關政策法規(guī)的不匹配，國產PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導、發(fā)改委批準下的產業(yè)投資基金，又有“券商直投”、信托公司模式的變種，更有大量民間私募成立的投資管理公司，各種PE在操作模式、管理理念和投資業(yè)績方面千差萬別。

在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下，國產PE正迎來規(guī)范與提升的關鍵時刻。

“官辦”基金遲滯

2006年底，第一只大型產業(yè)基金——渤海產業(yè)投資基金成立，此后先后有兩批共九只產業(yè)基金試點獲國務院、發(fā)改委特批。這十家PE規(guī)模動輒達百億元之巨，獲批的融資總規(guī)模超過1000億元，成為國內PE界資金條件最好、體制也最復雜的一股力量。

然而，除了渤?；鸪晒δ技?0億元并開始運作，其余九只基金在經過了多則一年、少則半年的籌備之后，至今無一能夠完成融資目標，一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。

從申報產業(yè)基金試點開始，各地政府就上下奔走。如今，面對產業(yè)基金的融資難題，基金管理者與地方政府一道，使出渾身解數尋求解決方案。

一方面，各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優(yōu)惠，以吸引投資者;另一方面，還調動轄內大型企業(yè)或者是投資公司的積極性，為產業(yè)基金籌措了相當部分的資金。不過，很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權?！肮俎k”的基因已經深深地植入了產業(yè)基金的體內。

在第二批獲特批的五家產業(yè)基金中，明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產業(yè)投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份，并同時向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。

山西煤炭產業(yè)基金的主要出資人為山西當地的煤炭企業(yè)，其基金管理公司則由三家管理人構成。其中中科招商占40%的股份，光大三山創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司占15%的股份，山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份?；鸸芾砉径麻L，據稱將由原山西省發(fā)改委主任令政策出任。

上海金融產業(yè)基金的管理公司，將由上海新國際集團和中金公司各出資50%，而上海新國際以及上海當地企業(yè)也會成為重要出資人。

第三批試點的四只基金(水務、城市基礎設施、裝備制造、船舶)尚在草創(chuàng)階段，但其設計帶有過于明顯的產業(yè)特征，被業(yè)界認為已與PE的本質漸行漸遠。據悉，城市基礎設施基金正與國家開發(fā)銀行以及一家保險公司進行接觸，試圖從中募得資金。

相對產業(yè)基金的動作遲緩，鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設立的人民幣基金已后發(fā)先至。2008年夏天，全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前，鼎暉已經募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集，其中有20億元來自社保，15億元來自聯(lián)想控股。

鼎暉、弘毅中選，反映了出資人對業(yè)績記錄的重視。經過多年的發(fā)展，在中國民間已經形成了形形色色的PE投資機構，惟其規(guī)模非常有限。而產業(yè)基金雖然規(guī)模巨大，但全無業(yè)績記錄。鼎暉、弘毅由小到大，先后募集了數只基金，目前旗下管理的資金規(guī)模均超過200億元人民幣。

出資人缺位

合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初，鼎暉和弘毅幾乎同時開始募集人民幣基金。當時很多機構的代表向《財經》記者表示:“有業(yè)績的PE已經開始變得挑剔，他們只想找長期、穩(wěn)健的有限合伙人?！?/p>

國際PE一般均采用有限合伙制，基金管理人擔任普通合伙人(General Parnter，下稱GP)，全權負責投資管理，并承擔無限責任，其余投資人則擔任有限合伙人(Limited Partner，下稱LP)，不參與投資管理，只承擔有限責任。很多PE在融資時，將養(yǎng)老基金、保險公司等機構視為LP的最佳人選，大學投資基金和慈善基金次之，富裕家族和個人因更易受市場波動的影響，并非首選。

然而，中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺后，全國各地成立了數千家規(guī)模在5億元以下的有限合伙型PE，LP多為民營企業(yè)和富裕個人。

據深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹，小型合伙制PE的LP多為炒地產和股票的個人或企業(yè)，其資金實力極容易受到資本市場變化的影響，現在已經出現了不同程度的流動性問題，有的甚至難以履行對PE的出資承諾。

考慮到資金期限、規(guī)模等各種因素，目前中國僅有社?；?、國開行等機構具備投資大型產業(yè)基金的實力。保險公司、商業(yè)銀行以及大型國有企業(yè)投資產業(yè)基金，事實上需要有監(jiān)管層的政策許可。

2008年12月8日的“金九條細則”，在一定程度上放寬了對LP的限制，“穩(wěn)妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業(yè)股權，特別是關系國家戰(zhàn)略的能源、資源等產業(yè)的龍頭企業(yè)股權。”

中國保監(jiān)會主席吳定富在2008年12月13日參加《財經》年會“2009:預測與戰(zhàn)略”時也表示，未來會把保險資金投資向基礎設施建設、民生社會改造方面傾斜，但前提是要看保險業(yè)的風險控制能力，“總的思路是先有制度再放開投資”。

不過，一位國內產業(yè)投資基金的管理者對《財經》記者分析，保險公司更傾向于由自己的團隊去操作PE投資，因而短期內保險公司向其他PE投資的可能性不大。

大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標。2007年京滬高鐵進行項目融資時，很多銀行有股權投資的計劃，但方案被銀監(jiān)會否決?！拔覀兊膽B(tài)度是要么做股東，要么做債主，不可能兩邊都占?！币晃汇y監(jiān)會的官員對《財經》記者表示，目前產業(yè)基金的市場化程度不夠，而且投資周期長、流動性差，現階段不適合銀行投資。

與保險公司運用保險資金投資不同，銀行投資PE則需要占用資本金，所以對PE的回報要求很高。假使委托100億元給PE，就相當于發(fā)放1250億元貸款(按照8%資本充足率計算)，如果貸款的凈回報率是1%(相當于12.5億元)，基金需要有12.5%的回報率才會吸引銀行資金。

上海市政府金融服務辦公室主任方星海極力支持商業(yè)銀行為PE出資。他分析，如果從資產配置的角度看，上海銀行業(yè)資產總額5萬億元，能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風險，因此是完全可行的?！霸谥袊@個環(huán)境下，銀行最適合做LP，因為其他機構的(資金)量都很小?！狈叫呛娬{。

不過，從目前的情況來看，銀行的資金尚難以出籠，而且中國銀行、建設銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發(fā)銀行在改制之后成為商業(yè)銀行，能否委托PE投資還不得而知。

此外，國資委對大型國有企業(yè)的非主業(yè)投資管理也比較嚴格。時至今日，主流資金仍未能進入PE領域。

LP和GP的資質，還直接影響到了PE參股企業(yè)的退出問題。根據《證券法》，有限合伙制企業(yè)不能開立證券賬戶，有限合伙PE參股的企業(yè)也難以通過證監(jiān)會的發(fā)行審查。

在很多法律專家眼中，這只不過是“技術性”問題，但一位接近監(jiān)管部門的人士對《財經》記者道出了自己的擔憂:“有限合伙企業(yè)的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現在有些有限合伙企業(yè)不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪，監(jiān)管層不希望類似事件發(fā)生?！?/p>

一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結合得很緊密，這是我們不愿意看到的，我們在出資時也要看管理人的個人背景。”

解放LP?

對于官辦PE來說，即使融資成功、基金設立，也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發(fā)展的初級階段，專業(yè)化的管理團隊在國有出資人和地方政府之間如何進退，已經成為產業(yè)基金面臨的共同問題。

“我們常常說要解放LP。當外資機構決定把錢交給PE管理的時候，實際上已經做出了自己不參與投資決策的準備?！焙胍阃顿Y總裁趙令歡表示。然而，在中國，這種傳統(tǒng)還需要培養(yǎng)，尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。

全國社保基金理事長戴相龍就曾表達過相關疑慮:“中國的基金管理公司經驗很少，回報紀錄不是很明顯，投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產業(yè)基金只用一個月就募集到了資金，但是傭金、分紅的問題就談了六個月?！?/p>

渤海產業(yè)基金出資人博弈的結果是，出資人同時入股了基金管理公司，使之變成了一個介乎公司制、信托制之間的“四不像”。

“為什么LP要入股管理公司?主要是因為不放心，希望有知情權?！弊鳛椴澈；鸪鲑Y人之一的國開行人士表示。

在九只正在籌建的產業(yè)基金中，亦有部分沿襲了渤海產業(yè)基金的模式，管理人由多家機構合資，而且這些管理人多為前期幫助地方政府設計產業(yè)基金方案的機構。

“國際上是先有PE團隊，再有投資者出資，但中國的產業(yè)基金是逆向操作的?！币晃划a業(yè)基金的投資人稱，“我們都是在地方政府撮合下走到一起的，投資者只能接受參與基金設計的管理團隊?！?/p>

市場化未來

隨著2008年以來資產估值跌入谷底，PE在中國的投資進入調整期，新的政策突破也將會陸續(xù)出臺。

一個最明顯的標志是，“金九條”化繁為簡，僅以股權投資基金統(tǒng)稱各類從事PE/VC投資的機構，官辦與民營的界限不再分明，凸顯出市場化和專業(yè)化的導向。

“對PE來說，信譽是第一生命。如果政府給我一張牌照，允許我募集資金，但是沒有人給我投資，拿了這張牌也沒有用。”弘毅投資總裁趙令歡表示，現在PE剛剛走到這輪經濟周期的一半，再過幾年就會自然形成市場化的概念。

在《財經》年會上，上海金融辦主任方星海建議，參考目前已存在的QFII形式，從國外引入一些成熟的有限合伙人，帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示，如果《外商投資合伙企業(yè)管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話，外資PE將可以在中國設立合伙企業(yè)，募集管理人民幣基金。

據悉，發(fā)改委正在會同有關部門，醞釀出臺一個更為詳細的管理辦法報國務院批準，擬對未來的大型PE實行市場化核準，而不再采用特批的方式。

經歷了最初的試點之后，產業(yè)基金和民間PE在運行初期暴露出來的種種弊端，正在得到監(jiān)管者的重視。在宏觀經濟進入下行區(qū)間之際，PE的發(fā)展如何不再屈從于地方政府的融資壓力，不再為各種短視的力量扭曲，真正做到依照市場化、專業(yè)化的規(guī)律運營，仍然任重道遠?！?/p>