判斷是否存在過度投資的重要標準，應(yīng)當是投資效率指標而非投資絕對量

如果一個人胃口好，飯量很大，我們能說這個人一定是個胖子嗎?顯然不能輕易下結(jié)論。如果是一個十幾歲的年輕人，他需要吃很多東西來不斷補充能量，因為他正在長身體，新陳代謝很快。

這本是很簡單的道理。然而，在中國當前關(guān)于“調(diào)結(jié)構(gòu)”的討論中，很多分析人士關(guān)于中國存在“過度投資”的結(jié)論，卻正是基于“飯量大的人必然是胖子”這樣的分析思路而做出的。

在這些分析人士看來，中國一定存在“過度投資”，因為中國的投資增長速度遠快于其他經(jīng)濟體，投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重，也比其他多數(shù)國家要高得多。

經(jīng)驗和科學都告訴我們，衡量一個人是否肥胖，需要根據(jù)其年齡、身高和體重來判斷，而不是其飯量大小。同理，判斷一個經(jīng)濟體是否存在“過度投資”，其根據(jù)應(yīng)該是這個經(jīng)濟中的資本存量相對于勞動力數(shù)量的比例，而不是投資(即資本存量的變化)的增速。

根據(jù)我們的初步估算，中國當前的人均資本存量還非常低:僅僅相當于日本的4%，美國的7%，韓國的八分之一。如果這些國家不存在多么嚴重的過度投資，中國所謂的過度投資又從何說起呢?難道僅僅是因為中國的資本存量，正在以比其他經(jīng)濟體更快的速度接近發(fā)達國家水平嗎?

所以，一個經(jīng)濟體中投資增速的快慢，以及投資占國民生產(chǎn)總值的比重，并不能成為判斷是否存在過度投資的標準。

判斷是否存在過度投資的重要標準，應(yīng)當是投資效率指標而不是投資的絕對量。在宏觀層面，一個重要的指標是邊際資本產(chǎn)出比例(ICOR)，即創(chuàng)造一個單位的國民生產(chǎn)總值所需的投資量。這個指標越低，代表投資效率就越高。以此指標衡量，中國大陸的投資效率和其他新興市場經(jīng)濟體(如韓國，中國臺灣地區(qū))在類似發(fā)展階段上基本相當，但明顯低于發(fā)達經(jīng)濟體(如美國、日本)。

在微觀層面，資本回報率應(yīng)是判斷投資效率的重要指標。如果資本回報率相對較低或明顯下降，則表明投資效率在降低，存在過度投資的傾向。在這方面，清華大學錢穎一教授等作了非常有價值和影響力的研究。

該研究發(fā)現(xiàn)，中國的資本回報率并不低于其他國家，而且在其研究觀察的時間內(nèi)甚至還在上升。究其原因，是勞動力供應(yīng)的增加、教育水平的提高和靈活的勞動力市場等因素幫助提高了資本的回報。

根據(jù)筆者測算，中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)回報率(ROA)以及上市公司的股本回報率(ROE)近年表現(xiàn)出向好趨勢，進一步支持了錢穎一等人的研究結(jié)論。

也許有人會問，資本存量低和投資回報率較高，是很多新興市場經(jīng)濟體共有的現(xiàn)象。為什么中國的投資規(guī)模和增速比其他新興經(jīng)濟體明顯要高?其原因是國民儲蓄率高，可以給投資提供穩(wěn)定的資金支持。而在這方面，很多其他新興市場經(jīng)濟體則力不從心。

理論上講，如果一個經(jīng)濟體的投資回報高，即使本國儲蓄低，資金不足，逐利的外國資金也會愿意來投資尋求更高的資本回報。然而，現(xiàn)實是，國際資本市場遠不是這樣有效率。

相對國內(nèi)儲蓄資金，外國資本通常不穩(wěn)定且成本高， 并不能對投資增長構(gòu)成可持續(xù)的支持。

如果國際資金供應(yīng)緊張，或投資者的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，往往會在短時間內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模的資金外撤，嚴重時會引起新興市場經(jīng)濟體發(fā)生危機。所以在實踐中， 一個規(guī)律性的現(xiàn)象是，只有國內(nèi)儲蓄率高的經(jīng)濟體，才有能力保持較高的投資增長速度。

在中國，投資規(guī)模和速度不是問題，投資質(zhì)量是關(guān)鍵。實際上，在國民儲蓄沒有下降的前提下，減少投資，只會擴大中國的經(jīng)常賬戶順差，使中國經(jīng)濟的“外部失衡”進一步惡化。問題的核心是，如何把國民儲蓄轉(zhuǎn)化成真正的高質(zhì)量的國民財富。

做這樣一個區(qū)分十分必要。如果目標是確保投資質(zhì)量，那么政府工作的重點不應(yīng)該放在宏觀層面的數(shù)量控制上，而是著眼于如何塑造一個市場環(huán)境，從而最有利于微觀主體做出決策，幫助創(chuàng)造高質(zhì)量的財富。

實現(xiàn)這一目標，最重要的是價格信號的準確。因此，一個準確反映資金供求狀況的利率體系，準確反映貿(mào)易品和不可貿(mào)易品相對價格的匯率制度，以及準確反映稀缺程度的資源和能源價格，將至關(guān)重要?！?/p>

作者為摩根士丹利大中華區(qū)董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學家